企業(yè)ESG信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)研究

鄧貴佳

一、前言

隨著國(guó)際社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的日益重視以及相關(guān)政策和法規(guī)文件的不斷制定，利益相關(guān)者開始關(guān)注企業(yè)如何踐行ESG理念并發(fā)布ESG報(bào)告，將其納入投資決策的重要考量因素[1]。越來(lái)越多企業(yè)開始重視披露ESG信息，那么資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)披露的ESG信息有何反應(yīng)呢？以往學(xué)者在針對(duì)ESG信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)方面，大多是獨(dú)立地研究企業(yè)的環(huán)境污染事件[2]、社會(huì)責(zé)任事件[3]和公司治理事件[4]的資本市場(chǎng)反應(yīng)，而鮮少有將 ESG 整體因素作為研究目標(biāo)。因此，本文以2012—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，綜合分析ESG信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響，豐富學(xué)術(shù)界對(duì)ESG信息披露事件的資本市場(chǎng)反應(yīng)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)理論

基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，認(rèn)為在弱勢(shì)和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，ESG信息披露能夠影響股價(jià)，而我國(guó)股市尚未達(dá)到強(qiáng)式有效市場(chǎng)，需要解決股票定價(jià)問(wèn)題以提升市場(chǎng)效率。ESG評(píng)價(jià)體系提供了財(cái)務(wù)指標(biāo)以外的企業(yè)價(jià)值信息，有助于投資者做出準(zhǔn)確的決策，從而讓企業(yè)的融資更接近企業(yè)的價(jià)值，降低股價(jià)波動(dòng)。因此，強(qiáng)化ESG信息披露的準(zhǔn)確、及時(shí)與規(guī)范將有助于降低投資者信息獲取成本，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。對(duì)此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)ESG信息披露水平與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）信息傳遞理論和利益相關(guān)者理論

基于信息傳遞理論與利益相關(guān)者理論的視角，具備高ESG評(píng)分的企業(yè)往往展現(xiàn)出更為積極的信息披露態(tài)度，憑借透明化的信息披露機(jī)制，能夠更為有效地規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)，贏得社會(huì)認(rèn)可。機(jī)構(gòu)投資者偏好ESG信息披露優(yōu)秀的企業(yè)，其主動(dòng)披露ESG信息能降低融資成本，提升聲譽(yù)，增加外部投資，提高企業(yè)收益和股價(jià)，為機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)更大回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇也能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，提高企業(yè)資本市場(chǎng)的反應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)2。

H2：良好的企業(yè)ESG信息披露能夠通過(guò)提升機(jī)構(gòu)投資者持股比重，有效減輕股價(jià)的波動(dòng)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象設(shè)定為2012年至2021年滬深A(yù)股市場(chǎng)的上市公司，剔除ST、*ST、PT、金融類及關(guān)鍵指數(shù)缺失的樣本，以確保數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和行業(yè)一致性，最終獲得29156個(gè)樣本。ESG信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

被解釋變量：股價(jià)波動(dòng)性（SPV）。本文研究的ESG信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響即對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的影響。通過(guò)計(jì)算一年中5月至次年4月各月度股票回報(bào)方差的平均值（乘以100）來(lái)衡量SPV。數(shù)值越大，股價(jià)波動(dòng)性越大。

解釋變量：ESG信息披露（ESG）。本文采用華證ESG指數(shù)作為ESG披露水平測(cè)度指標(biāo)，評(píng)分從低到高分為9個(gè)等級(jí)，并相應(yīng)賦值1至9。數(shù)值越高，表明ESG信息披露越充分。

控制變量：本文參照靳偉云（2011）[5]的指標(biāo)選取方法，并結(jié)合本文研究主題，選定了本文的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金回收率（CR）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）。變量的具體定義和衡量標(biāo)準(zhǔn)見表1。

中介變量：機(jī)構(gòu)持股比例（IIPS）。本文參考了白雄等學(xué)者[6]的研究成果，將機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)財(cái)報(bào)中的持股比例作為中介變量。

（二）研究模型構(gòu)建

參照已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建如下模型實(shí)證檢驗(yàn)ESG信息披露水平對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響：

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG信息披露水平是否會(huì)通過(guò)中介變量機(jī)構(gòu)持股比例（IIPS）對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響，本文借鑒了溫忠麟和葉寶娟（2014）[7]的檢驗(yàn)方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）企業(yè)ESG信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2詳細(xì)展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，股價(jià)波動(dòng)性（SPV）的平均值為2.436，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)8.734，最大值和最小值差異顯著，反映了企業(yè)間股價(jià)波動(dòng)的顯著差異。ESG評(píng)分均值為4.794，表明多數(shù)企業(yè)ESG責(zé)任履行較好。機(jī)構(gòu)持股比例均值44.42%，說(shuō)明我國(guó)個(gè)人投資者占比較高。SIZE均值22.18，標(biāo)準(zhǔn)差小，說(shuō)明大型企業(yè)占主導(dǎo)。其他控制變量均在合理區(qū)間。

2.相關(guān)性分析

表3顯示，本文實(shí)證模型中，A股上市企業(yè)ESG信息披露（ESG）與股票波動(dòng)（SPV）相關(guān)系數(shù)為-0.309，且在1%水平顯著，該結(jié)果表明，當(dāng)ESG信息披露水平高的時(shí)候，SPV的數(shù)值低，初步證實(shí)H1。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IIPS）與股價(jià)波動(dòng)性在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)，表明提高機(jī)構(gòu)持股比例有助于降低股票波動(dòng)。除ROE外，其他控制變量均與股價(jià)波動(dòng)性有顯著關(guān)系，具體關(guān)系需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

3.基本回歸分析

本文通過(guò)表4回歸分析發(fā)現(xiàn)，ESG與SPV呈顯著負(fù)相關(guān)，即ESG信息披露越好，股票波動(dòng)越小，驗(yàn)證了H1假設(shè)。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）和股權(quán)性質(zhì)（SOE）對(duì)股價(jià)波動(dòng)有負(fù)向影響，表明大企業(yè)及國(guó)企股價(jià)更穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）也呈負(fù)向影響，可能因高資產(chǎn)負(fù)債率降低企業(yè)效率，使股價(jià)更穩(wěn)定。凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響不顯著。

4.中介效應(yīng)

前文已證實(shí)ESG評(píng)分對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)有負(fù)向影響。本部分通過(guò)中介效應(yīng)模型，探討機(jī)構(gòu)投資者比例（IIPS）在ESG評(píng)分穩(wěn)定股價(jià)中的作用。經(jīng)Sobel檢驗(yàn)，中介效應(yīng)顯著。表5顯示，第一列ESG系數(shù)為負(fù)，且為1%顯著，即在加入機(jī)構(gòu)持股者比例數(shù)據(jù)之前，ESG信息披露能顯著抑制股價(jià)波動(dòng)。第二列中，ESG信息披露水平對(duì)機(jī)構(gòu)持股者比例的影響為正。第三列則是將ESG與IIPS同時(shí)對(duì)SPV進(jìn)行回歸，兩者回歸系數(shù)在1%水平上均顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者比例在此關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用，即ESG信息披露水平越高，企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比例越高，進(jìn)而股價(jià)波動(dòng)性越小，H2得以驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)。首先，表6（1）列更換被解釋變量，借鑒徐晟和闞沂偉（2022）[8]的做法，采用股票年化平均收益率對(duì)數(shù)波動(dòng)來(lái)衡量股價(jià)波動(dòng)，并代入數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，ESG與SPV1負(fù)相關(guān)，ESG系數(shù)為-1.773，顯著性強(qiáng)，意味著ESG信息披露水平越高，股價(jià)越穩(wěn)定。（2）列為減少極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理，結(jié)果顯示與主回歸一致。綜上所述，本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)語(yǔ)

本文實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響，結(jié)果顯示，ESG信息披露水平對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有顯著負(fù)向作用，因?yàn)镋SG評(píng)價(jià)體系提供了非財(cái)務(wù)指標(biāo)信息，有助于投資者決策，降低股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而提升資本市場(chǎng)有效性。此外，提高信息披露的質(zhì)量能夠吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與，進(jìn)而通過(guò)提升機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)有效緩解股價(jià)的波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。本文建議政府完善ESG信息披露制度，加強(qiáng)法律規(guī)范與激勵(lì)。企業(yè)應(yīng)建立健全ESG評(píng)價(jià)系統(tǒng)，避免誤導(dǎo)投資者。投資者應(yīng)樹立ESG投資理念，重視ESG表現(xiàn)，選擇有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資。以上措施將有助于提升資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

引用

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責(zé)任編輯：韓 柏 藺懷國(guó)