孫瀏穎 黃俊榮

摘要：隨著“雙碳”戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)的ESG表現(xiàn)逐漸受到投資者的關(guān)注。以2011—2022年我國A股上市公司為研究對象，基于信息不對稱視角研究ESG對于股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對于資本市場股價(jià)同步性具有顯著正向影響；機(jī)制檢驗(yàn)表明，ESG表現(xiàn)可以通過降低信息不對稱程度提升股價(jià)同步性，對于經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的企業(yè)ESG對股價(jià)同步性提升作用更明顯。研究結(jié)果為ESG表現(xiàn)對股價(jià)同步性的影響以及其影響機(jī)制提供了新的補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：企業(yè)ESG表現(xiàn)；股價(jià)同步性；噪聲交易；信息不對稱

中圖分類號：F272.3;F830.9

一、引言

ESG指從環(huán)境、社會和公司治理三方面對企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性進(jìn)行評價(jià)。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展、“雙碳”戰(zhàn)略成為發(fā)展的新目標(biāo)。2023年6月26日，國際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會（ISSB）正式對外發(fā)布了可持續(xù)披露準(zhǔn)則，分別為《國際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第1號——可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露一般要求》和《國際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第2號——?dú)夂蛳嚓P(guān)披露》，體現(xiàn)了可持續(xù)信息披露從自愿披露向強(qiáng)制披露的重大轉(zhuǎn)變。我國企業(yè)在“雙碳”目標(biāo)下，以綠色發(fā)展為導(dǎo)向，積極進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型，助力全球可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)ESG表現(xiàn)日益受到投資者的廣泛關(guān)注。

股價(jià)同步性作為衡量資本市場信息效率的重要依據(jù)之一，可反映單個(gè)公司股票價(jià)格變動和市場平均變動的關(guān)聯(lián)性。目前，股價(jià)同步性的研究有以Morck為代表的“信息效率觀”和以West為代表的“非理性行為觀”。前者認(rèn)為股價(jià)同步性反映的是在市場和行業(yè)中個(gè)股的特質(zhì)性信息含量，股價(jià)同步性越低，表示股價(jià)中反映公司特質(zhì)的信息越多[1-2]。后者認(rèn)為，資本市場尤其是制度不完善、不成熟的股票市場中存在著較多的非理性行為，這些行為造成了噪音交易，進(jìn)而導(dǎo)致了股票的較大波動，股價(jià)同步性低代表噪音交易多，引發(fā)的異常波動較多[3]。研究者對于這兩類觀點(diǎn)尚存在分歧，不少研究者認(rèn)為，在資本市場不發(fā)達(dá)的地區(qū)，信息傳遞效率有限，存在較多的非理性行為引發(fā)的噪聲交易，由此“非理性行為觀”更為適用[4]。

我國的股市自深、滬證券交易所成立后才真正拉開序幕，沒有西方證券市場發(fā)展成熟，同時(shí)存在漲跌限制、 “滬港通”等規(guī)則。所以，我國是否適用“非理性行為觀”，以及ESG對于股價(jià)同步性會產(chǎn)生怎樣的影響，是值得進(jìn)一步探究的問題。

本研究貢獻(xiàn)在于，從信息不對稱角度出發(fā)，研究ESG價(jià)值相關(guān)性，分析ESG表現(xiàn)在我國資本市場是否可以降低信息不對稱程度，進(jìn)而對股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。另外，在公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性方面進(jìn)行異質(zhì)性分析，針對股價(jià)同步性影響因素進(jìn)行研究，為“非理性行為觀”提出的噪聲交易增加實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，為提升我國資本市場信息效率提供參考價(jià)值。

二、理論分析與假設(shè)推理

（一）ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性

首先，對于我國資本市場，股價(jià)同步性受到投資者構(gòu)成和制度環(huán)境的影響[5]。一方面，我國股市投資者仍以散戶為主，存在投機(jī)行為和“羊群效應(yīng)”，股價(jià)受噪音交易影響較大[5]。另一方面，和西方相比，我國資本市場仍不成熟，對投資者的保護(hù)相對不足，法律制度有待完善，資本市場的定價(jià)能力有限[6]，股價(jià)很大程度受噪音交易影響而引發(fā)異常波動，股價(jià)同步性與市場定價(jià)效率正相關(guān)[7]。高質(zhì)量的社會責(zé)任信息披露可以通過降低投資者異質(zhì)信念，減少與公司基本面無關(guān)的“噪聲”融入股價(jià)[8]，進(jìn)而避免股價(jià)的異常波動。其次，ESG表現(xiàn)中包含的公司治理部分信息，可以對企業(yè)治理機(jī)制的完善建立起到監(jiān)督作用，增強(qiáng)投資者的信心[9]，使投資者可以更好地對企業(yè)進(jìn)行評估和制定投資決策[10]，進(jìn)而提升股價(jià)同步性。

基于此，提出假設(shè)H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提升股價(jià)同步性。

（二）基于信息不對稱視角進(jìn)行分析

根據(jù)信息傳遞理論，信息披露質(zhì)量影響信息傳遞的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。在中國市場，散戶投資者占大多數(shù)，散戶投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者存在信息不對稱的問題，在交易過程中很容易受其他投資者的影響而產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，繼而影響資本市場信息效率[11]。高質(zhì)量的社會責(zé)任信息披露可降低投資者信息獲取成本，輔助投資者作出理性決策，減少與公司基本面無關(guān)的“噪聲”融入股價(jià)。ESG表現(xiàn)可以反映公司基本面信息，向外界展示上市公司在環(huán)境、社會和治理等方面所作出的努力，降低公司與投資者間的信息不對稱程度[12]。ESG信息披露，有助于減少噪音信息，使投資者可以通過正式渠道了解企業(yè)財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營情況，減少投資者的非理性行為，進(jìn)而減少市場中的噪聲交易，提升股價(jià)同步性。

基于此，提出假設(shè)H2：ESG表現(xiàn)好的企業(yè)通過降低信息不對稱程度提升股價(jià)同步性。

（三）業(yè)務(wù)復(fù)雜程度的調(diào)節(jié)作用

Thomas在1999年提出，公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度與信息不對稱程度相關(guān)，主要原因是業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高的企業(yè)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)沒有其他企業(yè)“透明”[13]。業(yè)務(wù)復(fù)雜程度與投資者對企業(yè)盈余信息的解讀效率呈負(fù)相關(guān)，業(yè)務(wù)越復(fù)雜，盈余公告發(fā)布后股價(jià)漂移程度越大[14]。業(yè)務(wù)交易復(fù)雜的企業(yè)由于經(jīng)營活動涉及多種行業(yè)及地域，甚至存在海外子公司等，導(dǎo)致合并報(bào)表等財(cái)務(wù)信息更加復(fù)雜且信息不對稱程度較高[15]。另外，管理者也更容易利用復(fù)雜的交易謀取私利，損害外部投資者利益，進(jìn)一步加劇信息不對稱程度[16]。投資者無法對企業(yè)的狀況進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，易產(chǎn)生異質(zhì)信念，進(jìn)而導(dǎo)致較多的買入和賣出行為，降低股價(jià)同步性。因此，相較于交易業(yè)務(wù)簡單的公司，ESG披露對于股價(jià)同步性的影響在交易業(yè)務(wù)復(fù)雜的企業(yè)更加顯著。

基于此，提出假設(shè)H3：相較于業(yè)務(wù)簡單的企業(yè)，業(yè)務(wù)復(fù)雜的企業(yè)ESG表現(xiàn)對于股價(jià)同步性的提升效果更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2011—2021年滬深A(yù)股的上市公司，并進(jìn)行篩選處理。①刪除ST、*ST以及PT樣本；②刪除具有行業(yè)特殊性的金融類企業(yè)；③刪除主要指標(biāo)不完整的樣本；④考慮到極端值影響，將連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自華證ESG評級，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量解釋

1.被解釋變量

股價(jià)同步性（SSP）。根據(jù)股票周收益率進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)考慮當(dāng)期與滯后一期的市場及行業(yè)收益率[17]，構(gòu)建如下模型：

RTit=α0+α1Mt+α3Ind（1）

SSP=Ln[R2/（1-R2）]（2）

其中：RTi，t為公司i第t周的股票收益率，Mt為市場指數(shù)第t周流通市值加權(quán)的收益率，Ind為第t周的行業(yè)收益率。回報(bào)率均采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率，采用流通市值加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算行業(yè)周收益率時(shí)剔除公司i，先計(jì)算個(gè)股的年度擬合優(yōu)度R2，再通過模型（2）對R2進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換，得到個(gè)股i在t周的股價(jià)同步性指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)分布不均的影響，回歸時(shí)對其進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換處理。

2.解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)。選擇華證ESG評級方法度量ESG信息披露水平，依據(jù)評級中的C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九個(gè)等級，將上市公司ESG 等級從低到高賦值為1～9分，分?jǐn)?shù)越高表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.中介變量

信息不對稱程度（AI）。本研究以流動性比率、非流動性比率和反轉(zhuǎn)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，作為信息不對稱的代理變量，反應(yīng)信息不對稱程度[18]。參考溫忠麟和葉寶娟的研究[19]，采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)能否降低信息不對稱程度，進(jìn)而提升股價(jià)同步性。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.多元回歸模型

為了驗(yàn)證企業(yè) ESG 表現(xiàn)和股價(jià)同步性的關(guān)系，參考齊保壘等的研究[20]，建立模型（3）：

SSPit=α0+α1GESGit+αiConit+Ind+t+εit（3）

其中：Con為控制變量；Ind為行業(yè)虛擬變量；t為年份虛擬變量。本文預(yù)計(jì)α1顯著為正，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的股價(jià)同步性越高。

2.中介機(jī)制檢驗(yàn)

本研究以中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式構(gòu)建模型，用以驗(yàn)證信息不對稱程度（AI）在上市公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性之間的中介作用。

預(yù)計(jì)模型（4）系數(shù)α1顯著為負(fù)，以驗(yàn)證ESG表現(xiàn)越好，信息不對稱程度越低。預(yù)計(jì)模型（5）系數(shù)α1顯著為正，α2顯著為負(fù)，以驗(yàn)證H2，即ESG信息披露通過降低信息不對稱提升股價(jià)同步性。模型（5）的α1與原模型（3）的α1相比較小，說明信息不對稱程度在ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性之間起部分中介作用。

AIit=α0+α1GESGit+αiConit+Ind+t+εit（4）

SSP=α0+α1GESGit+α2AIit+αiConit+

Ind+t+εit（5）

3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

基于模型（3），對公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度按照中位數(shù)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，預(yù)計(jì)ESG對股價(jià)同步性的提升作用在業(yè)務(wù)較為復(fù)雜的企業(yè)中更顯著。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)中可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)得分平均值為4.190， 中位數(shù)為4.000，表明大部分披露ESG信息的企業(yè)表現(xiàn)較好；最大值為6.000，最小值為1.000，說明企業(yè)間的ESG表現(xiàn)有一定的差距，且樣本中沒有ESG表現(xiàn)特別突出的企業(yè)。平均值為0.447，中位數(shù)為0.452，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202，說明上市公司的SSP有一定的差異。AI平均值為-0.283，最大值為0.834，最小值為-5.423，說明上市公司存在較大程度的信息不對稱。Seg平均值為23.62，標(biāo)準(zhǔn)差為29.13，說明企業(yè)存在一定的業(yè)務(wù)復(fù)雜度且差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性

對于模型（3）的回歸如表3所示，企業(yè)ESG與股價(jià)同步性之間存在正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)顯著（P＜0.01），驗(yàn)證了假設(shè)H1。表明在我國資本市場中，存在較多的非理性行為引發(fā)的噪聲交易，良好的ESG表現(xiàn)可以減少與公司基本面無關(guān)的“噪聲”融入股價(jià)，促使投資者作出科學(xué)決策，提高股價(jià)同步性。

2.基于信息不對稱的中介檢驗(yàn)分析

為了探究ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性的影響機(jī)制，在模型（3）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立模型（4）和模型（5）進(jìn)行分析，結(jié)果如表4所示。通過表4中列（2）可知，ESG前系數(shù)為-0.021，與信息不對稱程度顯著負(fù)相關(guān)，即ESG表現(xiàn)好的企業(yè)信息不對稱程度低；ESG前系數(shù)從列（1）的0.024降為列（3）的0.020，說明ESG表現(xiàn)好的企業(yè)通過降低信息不對稱程度可提升股價(jià)同步性。通過Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)量值Z值為7.734，且在1%水平上顯著（P＜0.01），證實(shí)了部分中介效應(yīng)的存在。通過Bootstrap檢驗(yàn)顯示，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的矯正置信區(qū)間均不包含零，說明存在部分中介效應(yīng)。

3.對公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度進(jìn)行分組回歸

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，對公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5。通過表中數(shù)據(jù)可知，ESG對于股價(jià)同步性的提升作用只在高業(yè)務(wù)復(fù)雜組中顯著，驗(yàn)證了業(yè)務(wù)復(fù)雜程度在企業(yè)ESG表現(xiàn)，對股價(jià)同步性影響中的調(diào)節(jié)作用，說明企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高，信息不對稱程度越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)對于股價(jià)同步性的提升作用越顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變解釋變量

考慮到同期內(nèi)生性問題，將ESG評分滯后一期，重新對模型（3）進(jìn)行回歸，α1為0.031（P＜0.01）依舊顯著。考慮到不同評價(jià)指標(biāo)的影響，將華證ESG評級換為商道融綠ESG評級，結(jié)論仍成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

2.刪除樣本區(qū)間

考慮到2019年以來新冠疫情的影響，將2019—2020年的樣本進(jìn)行剔除后重新回歸模型（3），ESG前系數(shù)為0.018（P＜0.01），最終結(jié)果仍沒有改變。

3.更換變量度量方式

為了驗(yàn)證整體結(jié)果的可靠性，股價(jià)同步性換用總市值加權(quán)平均法計(jì)算，ESG前系數(shù)α1為0.019（P＜0.01），并且中介檢驗(yàn)及分組回歸結(jié)果仍成立，表明結(jié)論可靠。

六、結(jié)論與啟示

以2011—2022年我國A股上市公司作為研究對象，分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價(jià)同步性的影響，并且從信息不對稱角度探究其影響機(jī)制。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的股價(jià)同步性越高；通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過降低投資者與企業(yè)信息不對稱程度可以提升股價(jià)同步性；在經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的企業(yè)中，信息不對稱程度更大，ESG表現(xiàn)對于股價(jià)同步性的提升作用更顯著。進(jìn)一步證實(shí)了非理性學(xué)派的觀點(diǎn)，我國資本市場仍處于新興階段，存在較多的噪音交易和股價(jià)異常波動。本研究對于理解ESG表現(xiàn)對資本市場信息傳遞效率的影響具有一定的意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Morck R，Yeung B， Yu W.The information content of stock markets：Why do emerging market shave synchro-nous stock price movements[J].Journalof Financial Economics，2000，58（1）：215-260．

[2]Jin L，Myers C S.R2 around the world： New theory and new tests[J].Journal of Financial Economics，2004，79（2）：257-292.

[3]West ?K D. Dividend innovations and stock price volatility[J].Econometrica，1988， 56（1）：37-61.

[4]傅傳銳，林愛賢，王焰輝. 智力資本信息披露如何影響股價(jià)同步性？：來自我國高科技上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 財(cái)貿(mào)研究，2020，31（11）：77-96.

[5]游家興．中國證券市場股價(jià)波動同步性研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2007．

[6]林忠國，韓立巖，李偉.股價(jià)波動非同步性：信息還是噪音？[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012，15（6）：68-81．

[7]田高良，封華，張亭.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、信息不透明與股價(jià)同步性[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2019，39（3）：578-595.

[8]張多蕾，胡公瑾.企業(yè)社會責(zé)任、投資者異質(zhì)信念與融資約束[J].商業(yè)研究， 2020（9）：132-141.

[9]李志斌，邵雨萌，李宗澤，等.ESG信息披露、媒體監(jiān)督與企業(yè)融資約束[J].科學(xué)決策， 2022（7）：1-26.

[10]唐洋，申瀟莉.ESG信息披露對股價(jià)同步性的影響[J].中國注冊會計(jì)師，2023（4）：28-34.

[11]Alareeni B A，Hamdan A.ESG impact on performance of US S&P 500-listed firms[J].Corporate Governance International Journal of Business in Society，2020，20（7）：1409-1428.

[12]劉自敏，王健宇，游鴻.ESG信息披露能夠改善資本市場定價(jià)效率嗎？[J].當(dāng)代金融研究，2023，6（4）：1-22.

[13]Thomas S .Firm diversification and asymmetric information： evidence from analysts，?forecasts and earnings announcements[J].Journal of Financial Economics，2002，64（3）：373-396.

[14]向誠，陳逢文.投資者有限關(guān)注、公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性與盈余慣性[J].管理評論， 2019，31（11）：212-223.

[15]夏悅.業(yè)務(wù)復(fù)雜性、投資者關(guān)注度與盈余管理[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2020.

[16]Aggarwal ?R，Samwick A. Why do managers diversify their firms？ Agency reconsidered[J].Journal of Finance，2003，58（1）：55-84.

[17]許年行，洪濤，徐信忠，等. 信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：135-146．

[18]宋敏，周鵬，司海濤.金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：“賦能”和信貸配給的視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：138-155.

[19]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（5）：731-745.

[20]齊保壘，楊佳瑞，劉曉燕.企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價(jià)同步性的影響[J].財(cái)會月刊， 2023，44（7）：19-28.

責(zé)任編輯：田國雙