中國股市如何治本？證券司法體制必須改革

中國股市持續低迷，一個根本原因是證券司法系統缺位，尤其是司法過程中地方政府和政法部門的庇護，使得上市公司違法成本過低。因此，有必要在北京、上海或深圳的高級法院專門設立證券審判庭，集中審理所有與上市公司相關的案件。如果證券審判庭能抓住若干重大案件認真審判和量刑，將有助改善中國股市的質量，也能實實在在地推進法制建設。

中國股市為何低迷？

中國股市已經是沉疴難起。2012年以來，A股指數屢創新低，截至8月 29日，滬市A股靜態市盈率僅為11.05倍，創下新低，這與中國經濟過去十年來高達11%的增長速度以及2012年仍然有望達到8%的增長速度形成了鮮明的對比。更加令人驚奇的是，在經濟低迷的美國，股市今年以來卻創下金融危機后的新高，納斯達克指數在2012年的第一個季度及8月份均超過了3000點，道瓊斯工業指數也屢破13000點，美國股市2012年上半年累計回報率在10%左右。

為什么中國股市如此低迷，其根本原因何在？我們先看兩個中美證券違法案例的不同處理結果。

1、綠大地的判決

綠大地是來自云南的一家林業企業，2007年12月在中小板上市。在2009年云南遭受旱災的情況下，該公司卻在公告中稱，當年業績一片大好，并虛報了多項財務數據，誤導了投資者，違反了《公司法》及《證券法》。

該案件2011年在昆明開庭審判，審判結果是綠大地董事長何學葵被判犯有欺詐發行股票罪，量刑僅為三年有期徒刑，緩刑四年；綠大地則被罰款400萬元，可笑的是，該罰款由上市公司，即股東支出。這樣的懲罰力度實在太輕。按目前綠大地的流通市值計算，涉案金額高達10億元，其IPO融資額為3.46億元。而幾乎與此同時的吳英非法集資案，涉案金額為7.7億元，實際詐騙金額為3.8億元，但一審卻定為死刑，這與綠大地一案形成鮮明對比。

2、拉賈特·古普塔內幕交易案

來自印度、曾擔任高盛集團董事和麥肯錫咨詢公司執行董事的拉賈特·古普塔（Rajat Gupta），2012年6月在紐約被聯邦法庭認定犯有內幕交易罪。事件的起因是他在退休之后參加了高盛的董事會，在參會過程中，他給自己的商業伙伴、另一位印度人拉吉·拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）打了幾個電話，通報了會上討論的話題，而身為對沖基金經理的后者又利用這一信息進行了相關交易。今年10月，法院將宣判對古普塔的量刑結果，據分析，他有可能被判處長達十幾年的有期徒刑，而美國的有期徒刑是很難減刑或者提前假釋的。

麥肯錫公司的這位前執行董事在美國是一位著名的企業家，從孤兒奮斗成為大經理，是傳奇人物、社會名流、美國夢的化身，因為打了幾個電話而有可能遭到長達十幾年的牢獄生活，這在美國證券業絕不是第一次。

通過以上兩個案例，我們不難看出，中國證券司法體系是太“溫柔了”。為什么我們的證券司法體系如此“溫柔”，而非法集資的審判卻如此嚴厲？究其原因，就是上市公司的大股東（內部人）與地方政府關系過密，而地方司法系統與地方政府有著直接的關系，司法系統自然而然地偏向大股東，打壓散戶。而地方民間金融人士卻難以復制如此親密的關系，外加中央監管機構對非法集資極為敏感。

要真正保護小股東，必須要像打擊所謂非法集資一樣嚴懲違法的上市公司內部人。司法系統必須改革。

司法系統的巨大漏洞是中國股市的病根

股市不同于其他市場，其參與者所期待的是相關企業未來的表現，所依賴的是上市公司的披露信息。如果這種公開披露的信息沒有可信度，那么，投資者的信心自然非常脆弱，而只能依靠宏觀經濟的利好和短期政策的扶持。那么，上市公司如何才能夠忠實地貫徹投資者的意愿，如實地把經營所賺的錢通過分紅等方式反饋給投資者呢？

僅僅依賴上市公司經營者個人的操守和道德的約束是遠遠不夠的。中國社會是極其講求人情的社會，人們對于素不相識者的承諾往往很難兌現，這恰恰是中國上市公司的弊病所在。同樣，僅僅依靠監管也是不夠的。在打擊上市公司的種種違規行為方面，監管機構固然采取了各種各樣的措施，但中國證監會畢竟是一個僅為部級的監管機構，而很多大型上市公司動輒就是副部級，監管難度不小。要凈化資本市場，有效杜絕上市公司的欺詐等違法行為，更重要的是提升法律的威懾力，因此，對上市公司進行約束的法律體制不可或缺。

然而，在司法過程中，上市公司及其大股東作為地方經濟的重要支柱，往往受到當地政府和政法部門的庇護。不可否認的是，當前中國的司法系統受到地方政府的直接領導和干預，過去十年以來，黨比法大的觀念已經相當普遍，各地方的重大案件必須由當地政法委統一協調，已是公開的秘密。這種情況下，上市公司一旦東窗事發，進入司法程序，地方政府首先考慮的是該地區的經濟和在本地投資的上市公司大股東的利益。這種思維影響下的判決結果，很自然地對外部投資者不利。

正是這種司法不力的局面，導致了上市公司的種種劣跡和公司治理的混亂，比如，背離上市時發行的招股說明書，擅自進行重大戰略決策，在A股并不少見。不久前上市的某汽貿集團，未經董事會的深入論證，就將4000多萬歐元的資金投向一個國際汽車公司，之后由于其收購動議遭到該國際汽車股東的反對，幾千萬歐元付諸東流。

一些上市公司不僅在決策上違背對投資者的承諾，在賺錢之后也不愿意將這些錢用于現金分紅。中國上市公司的現金分紅率僅達到5%，而國外上市公司一般在20%到30%之間。

前沿學術研究充分論證

法律體制對股市發展的重要性

過去十年國際金融學界最重要的研究，就是論證了法律體系對股市健康發展的重大意義。這個研究被認為有可能獲得諾貝爾經濟學獎。研究的領導者是筆者的博士論文導師、哈佛大學的安德烈·史萊法教授（Andrei Shleifer）。通過大量的調查，他和他的團隊發現，以基層法官判案為立法基礎的英美法律體系，比之于國家立法的歐洲大陸司法體系更能保護小投資者利益，因此，股市配置資源的效率更高，企業的價值也更容易提高。

盡管中國的法律體制類似于歐洲大陸體系，但我們仍然可以通過在證券司法領域采取重大改革措施，大幅改善國內企業的公司治理水平，引導中國股市健康發展。

實施證券司法改革，

設立專門的證券審判庭

司法改革是解決上市公司行為不端、監管難度大的治根治本的對策。在中國現實的情況下，必須大幅提升司法部門的權威性和獨立性。為此，筆者認為，有必要把所有與上市公司相關的訴訟司法程序集中于北京、上海或者深圳，在當地的高級法院專門設立證券審判庭，實施證券案件的訴訟和判決；同時，在當地檢察機關設立相配套的部門，負責證券案件的偵查，杜絕上市公司大股東所在地地方政府的干預。

專門的證券審判庭的設立，將大幅度地提高證券司法相對于地方政府的獨立性。如果證券審判庭能緊緊抓住若干重大案件，嚴格按照相關司法程序和法律條例進行審判和量刑，將有助于提升上市公司的違法成本，震懾以身試法者。只有這樣，才能夠規范上市公司治理的質量，才能夠從本質上提升中國股市的質量，才能夠讓中國股市和中國經濟同步蓬勃地發展。