芯片產業大整合：長電科技117億元并購的交易邏輯

符勝斌

2024年3月20日，長電科技（600584）出資6.24億美元，收購了西部數據所持的晟碟半導體（上海）有限公司（“晟碟半導體”）80%的股權。

7天之后，華潤集團設立的磐石香港有限公司（簡稱“磐石香港”），以116.91億元收購了長電科技前兩大股東國家集成電路產業投資基金股份有限公司（簡稱“大基金”）、芯電半導體（上海）有限公司（簡稱“芯電半導體”）所持絕大部分股權。其中，大基金所持的9.74%股份，收購價為50.5億元；芯電半導體所持的12.79%股份，收購價為66.36億元。

收購完成后，華潤集團持有長電科技22.53%股份，成為其控股股東。大基金還保留3.5%的股份，為第二大股東。

短短數天內，長電科技從一起交易的收購方，到另一起交易的被收購方，企業的性質也轉而發生重大變化。

這種變化，或許是中國半導體產業鏈發展新模式的一個縮影。打通全產業鏈，強者恒強的局面，或許正在形成之中。

收購星科金朋，封測業務躍升世界前三

長電科技是中國大陸第一、世界第三的外包半導體（產品）封裝和測試（OSAT）廠商，僅次于中國臺灣的日月光和美國Amkor（安靠）。長電科技主要聚焦于5G通信、高性能計算、消費類、汽車和工業等領域芯片的封裝測試。

其故事的起源，要回溯至2015年收購星科金朋。

2015年伊始，長電科技發起對星科金朋的要約收購，收購對價為47.8億元（按當時匯率計算，折合7.8億美元或10億新元）。

星科金朋當時還是一家新加坡上市公司，2013年的資產總額為143.94億元，實現營收98.27億元，而長電科技同期資產僅為75.83億元，營收51.02億元。長電科技收購星科金朋，無異于“蛇吞象”。

為此，長電科技引入了大基金和芯電半導體（由中芯國際設立）兩家戰略合作伙伴，搭建了“三層收購主體”來完成交易（圖1）。

圖1 ：長電科技收購星科金朋時的三層收購主體架構

數據來源：根據公開信息整理

第一層：合資設立長電新科。長電科技、大基金和芯電半導體首先分別出資2.6億美元、1.5億美元、1億美元，合計5.1億美元，設立長電新科。長電科技所出資的2.6億美元中，大約有1億美元是通過非公開發行募集，其余1.6億美元主要依靠貸款解決。

第二層：長電新科下設長電新朋。長電新科出資5.1億美元，大基金出資0.1億美元，合計5.2億美元，設立長電新朋。大基金同時向長電新朋提供1.4億美元的貸款（該筆貸款在收購完成后轉為大基金對長電新朋的股權，大基金的持股比例上升至22.73%）。長電新朋擁有約6.6億美元資金。

第三層：長電新朋下設收購主體JCET-SC。長電新朋出資6.6億美元，在新加坡設立收購主體公司JCET-SC（Singapore）Pte.Ltd.（簡稱“JCETSC”）。同時，中國銀行向JCET-SC出具了1.2億美元的貸款承諾函。JCETSC用于收購的資金達7.8億美元。

長電科技通過這一系列架構設計，實際上約以1億美元的出資撬動了6.8億美元的資金，并實現了對長電新科的控制。

2015年10月，長電科技完成對星科金朋的全面要約收購，星科金朋退市。

完成收購后不久，長電科技即啟動了非公開發行，主要目的是募集資金收購大基金、芯電半導體所持的長電新科、長電新朋全部股權，滿足兩家機構的“退出”要求。其同時向芯電半導體額外發行了部分股份，募集資金。

經過一年多時間的運作，到2017年6月，此次非公開發行以大基金認購約1.3億股、芯電半導體認購約1.94億股收官。

大基金的認購價是15.36元/股，芯電半導體的認購價分別是15.36元/股、17.6元/股。

長電科技的股權架構也因此演變為：芯電半導體持有14.28%股份，成為長電科技新晉第一大股東；原實控人王新潮持股比例下降至13.99%，退居第二大股東；大基金持有長電科技9.54%股份，位列第三大股東。

自此之后，長電科技進入“共治”時期，并逐漸成長為中國大陸第一、世界前三的芯片封測廠商，成為少數在全球半導體產業鏈中占據優勢地位的中國企業。

黃金時期

從2017年開始，長電科技進入屬于自己的黃金時代。

2017年至2023年，長電科技的資產從306.99億元增長至425.79億元，負債從211.21億元下降至164.28億元，資產負債率從68.8%下降至38.58%，流動比率從0.68提升至1.82，其資產財務狀況得以極大改善。

業績方面，2017年至2023年，長電科技的營業收入從238.56億元增長至296.61億元，歸母凈利潤從3.43億元增長至14.71億元，毛利率從11.72%提高至13.65%。

尤其是在2022年，長電科技實現了營業收入337.62億元、歸母凈利潤32.31億元，創下2017年以來的最好業績紀錄。

營業收入現金含量方面，長電科技常年保持在105%左右（未考慮增值稅銷項稅率）。這顯示，長電科技的收入在增長的同時，質量并未下降。

截至2024年4月9日，長電科技的市值已達469億元，較2017年底的286億元增長約64%。

大基金、芯電半導體錄得不菲的投資收益。

這段時期，長電科技完成的四件事，對其業績增長助力甚大。

其一，完成兩次非公開發行，有效降低資產負債率。

2018年8月、2021年4月，長電科技完成了兩次非公開發行，分別募集資金36.19億元、50億元，合計86.19億元。長電科技將其中約25.8億元用于償還銀行借款，其余資金投入了4個項目的建設。

截至2017年底，長電科技負債211.21億元；到2021年底，其負債降至160.99億元，債務總額減少約50億元，其中，短期借款等有息債務減少34.72億元，其資產負債率從68.8%降至43.39%，財務費用從2017年的9.83億元降至2021年的2.06億元。

長電科技前后兩次非公開發行募資，對其降杠桿發揮了重要作用。

尤其是2018年的非公開發行，還導致了長電科技的股權架構發生了根本性變化。

其二，芯電半導體逐漸主導長電科技的經營管理。

2018年非公開發行完成前，長電科技前三大股東分別是芯電半導體、新潮集團、大基金。其中，芯電半導體與新潮集團的持股比例相差僅0.29%。

在2018年的非公開發行中，大基金和芯電半導體分別出資26.02億元、5.17億元參加認購，認購價均為14.89元/股。

認購完成后，大基金一躍成為長電科技的第一大股東，持股比例為19%；芯電半導體持股比例保持不變，仍為14.28%，為第二大股東。

新潮集團因未參與認購，持股比例降至10.42%，變成長電科技第三大股東。

芯電半導體與新潮集團的持股比例被拉開。長電科技的股權架構發生根本性的變化，具有產業背景的芯電半導體開始介入長電科技的經營管理。

比如，原實控人王新潮于2019年5月卸任長電科技董事長，該職務由具有中芯國際背景的周子學、高永崗等相繼接任。長電科技董事會現有6名非獨立董事，其中，具有中芯國際背景的有3名、具有大基金背景的有2名，長期在長電科技工作的1名（該董事人選或由新潮集團提名）。

隨著芯電半導體的“深度”介入，長電科技的經營管理漸入佳境。

其三，產品結構不斷優化，形成六大產業基地。

長電科技的收入規模增長的同時，產品結構也在不斷優化，先進封裝產品占比逐年升高。比如，2018年，其先進封裝產品的銷量約為304億只，占比為50.07%，2020年銷量達到約372億只，占比上升至54.72%。

隨著技術發展，2021年，長電科技調整了先進封裝和傳統封裝的分類標準。2021年的先進封裝產品銷量約為217億只，占比為29.31%；2022―2023年年銷量分別約213億只、173.55億只，占比分別為35.14%、30.73%。

產品結構的調整，帶來長電科技盈利能力的上升。

以境外業務為例，長電科技收購星科金朋后，境外業務便成為其主要的收入來源，占比一直保持在70%以上，且規模保持逐年增長趨勢（圖2）。

圖2 ： 長電科技境內外業務收入構成

數據來源：根據公開信息整理

2017年，長電科技境外業務的毛利率僅為6.6%，遠低于同期境內業務盈利能力。但隨著新項目建設、技術改造等產品結構調整手段的不斷落地，從2020年開始，長電科技境外業務毛利率達到11.15%，且此后基本保持增長趨勢，成為公司重要的利潤來源（圖3）。

圖3 ： 長電科技境內外業務毛利率變化

數據來源：根據公開信息整理

在這個過程中，長電科技逐漸在中國、韓國打造了兩大研發中心，研發投入逐年增加（圖4），在中國、韓國及新加坡形成了六大集成電路成品生產基地。

圖4 ： 長電科技研發投入及占收入的比重

數據來源：根據公開信息整理

長電科技的六大生產基地，主要是位于新加坡的星科金朋、韓國仁川的長電韓國兩個境外基地和江陰長電先進封裝有限公司（濱江廠區和城東廠區）、長電科技（宿遷）有限公司和長電科技（滁州）有限公司等4個境內基地（圖5）。

圖5 ：長電科技六大生產基地分布

圖片來源：長電科技官網

兩個境外基地中，星科金朋主要布局先進封裝，產品主要應用于高端手機、電源管理、汽車電子、高端存儲等。其主體包括星科金朋（新加坡）、星科金朋（韓國）和星科金朋（江陰）等。2021年6月，長電科技收購AnalogDevicesInc的新加坡測試廠房后，將其與星科金朋（新加坡）整合，星科金朋的實力進一步增強。

長電韓國（JSCK）是長電科技收購星科金朋之后，對其系統級封裝（SiP）業務再整合所組建，主要布局高端SiP封裝，目前主要為北美大客戶提供高密度SiP封裝，下游以手機和可穿戴設備為主。

境內江陰城東廠區（包括長電先進、星科金朋江陰廠和江陰D3工廠）、江陰濱江廠、宿遷廠、滁州廠等四個基地中，長電先進主營晶圓級封裝+bumping等先進封裝，用于WiFi、藍牙、電源管理手機外圍芯片；星科金朋江陰廠系2017年星科金朋上海廠搬遷至江陰與長電本部整合所得；江陰濱江廠和滁州廠以傳統封裝為主。

六大生產基地中，星科金朋和長電韓國是長電科技的核心資產。

截至2023年底，長電科技資產425.79億元，實現收入296.61億元，凈利潤14.7億元。其中，星科金朋和長電韓國資產合計232.81億元，占比約為54.68%；收入236.14億元，占比為79.61%；凈利潤11.05億元，占比為75.16%。二者之中，星科金朋的凈利潤達8.57億元，占長電科技同期凈利潤的58.3%，是最核心的生產基地（表1）。

表1 ：截至2023年底，長電科技六大生產基地的資產及業績表現（單位：億元）

數據來源：根據公開信息整理

其四，費用控制效果顯著。

銷售費用和管理費用，是長電科技重要的成本支出。2017年，長電科技兩項費用合計22.49億元，占同期營業收入的9.43%。

芯電半導體主導長電科技的生產經營后，兩項費用占其營業收入的比重逐年下滑，截至2023年，降至3.23%，費用控制效果顯著（圖6）。

圖6 ： 長電科技銷售費用和管理費用逐年下滑

數據來源：根據公開信息整理

從上述情況來看，長電科技在大基金、芯電半導體等投資者的幫助下，不僅有效降低了資產負債率，優化了財務狀況，而且在生產成本和費用控制、產品結構調整與升級等方面都取得了長足的進步。

長電科技已經完成了整合、消化星科金朋的“重任”，發展步入了新的階段，現金流也較為充沛（表2）。

表2 ：2017—2023年長電科技現金流情況（單位：億元）

數據來源：根據公開信息整理

從2017年至今，長電科技在芯電半導體的強力支持下，完成了“脫胎換骨”式的蛻變，不僅成為中國第一、世界前三的半導體封測廠商，而且企業的收入規模、產品結構、成本控制等都取得了長足的進步。長電科技的“大廈”已經落成。

數朵“疑云”

盡管如此，長電科技的“大廈”上面仍有數朵疑云。

一是存貨價值狀況如何。

2017年底，長電科技的存貨金額為23.13億元。截至2023年底，存貨金額達31.96億元，占同期營業收入的比重由9.7%上升至10.78%（表3）。

表3 ：2019—2023年長電科技的存貨逐漸攀升

數據來源：根據公開信息整理

半導體是技術進步比較快的行業，長電科技持續上升的存貨規模，有些令人擔憂。

二是六大生產基地之外的資產業務情況如何。

截至2023年底，長電科技六大生產基地的資產合計298.17億元，占長電科技資產的70.03%；收入265.25億元，占比89.43%；凈利潤11.77億元，占比80.01%。

這意味著，在六大生產基地之外，長電科技還有約127.61億元資產、31.35億元收入、2.94億元凈利潤（不考慮合并抵消因素）。

縱覽長電科技的股權投資架構（圖7），除六大生產基地外，旗下主要有3家企業：科林環境、長電科技管理和華進技術研發中心。前兩者是長電科技的全資子公司，最后一家是參股子公司。

圖7 ：長電科技股權投資架構

數據來源：根據公開信息整理

因此，這六大基地外的資產和業務收入可能分布在科林環境和長電科技管理兩家公司。其中，長電科技管理在收購晟碟半導體后，或許將成為第七大生產基地。

除此之外，長電科技本部及長電新科、長電新朋等持股平臺公司也“分擔”了部分資產，比如截至2023年底，長電科技商譽為22.46億元等。

從長電科技六大基地內外部的資產收益情況來看，境外兩大基地、境內四大基地、六大基地外業務的營業收入凈利潤率分別為4.68%、2.47%、9.38%。六大基地外業務的盈利能力似乎更強。

三是境外資產業務情況如何。

如前所述，截至2023年底，星科金朋和長電韓國資產合計232.81億元、收入合計236.14億元、凈利潤合計11.05億元。

但有意思的是，根據長電科技披露的境外業務數據，截至2023年底，其境外資產為177.3億元、收入200.72億元、凈利潤6.79億元。

這些數據與星科金朋、長電韓國的合計數相差甚大。其中原因何在？

是不是因為星科金朋和長電韓國之間存在大量的關聯交易？

從收購方到被收購方

2024年3月5日，長電科技出資6.24億美元（折合人民幣約45.1億元））收購了晟碟半導體80%股權。

晟碟半導體是美國西部數據公司（WesternDigitalCorporation）的中國區全資子公司，素有“燈塔工廠”之稱，西部數據通過SANDISKCHINALIMITED，持有晟碟半導體100%股權。SANDISK即是市場廣為熟悉的“閃迪”品牌。

西部數據成立于上世紀70年代初，最初主要生產半導體測試設備。

70年代中后期，西部數據逐漸將其業務轉向數據存儲領域，標志性事件是推出第一款軟驅控制器FD1771。

發展至今，西部數據已成為全球領先的數據存儲企業，擁有硬盤驅動器和閃存兩大業務。

西部數據取得現在的行業地位，除了自身技術不斷創新等因素外，并購也起到重要作用。比如2007年收購磁性介質制造商Komag、2009年收購固態硬盤廠商SiliconSystems、2011年收購日立環球存儲技術公司（HGST，曾于2002年以20億美元并購IBM的硬盤部門）、2016年以160億美元收購SanDisk等。

2016年，西部數據以160億美元對價收購晟碟半導體母公司SanDisk。2024年，晟碟半導體80%股權被長電科技收入囊中。

近些年，受半導體行業周期、地緣關系、存貨管理不佳等因素影響，西部數據從2023財年第二季度開始出現虧損。當年第二、三、四季度分別虧損4.46億美元、5.72億美元、7.15億美元，全年合計虧損17.06億美元。

2024財年的第一、二季度，西部數據繼續虧損6.85億美元、2.68億美元。

在這樣的背景下，西部數據開始籌劃資產重組。

首先是試圖推動其存儲業務與日本鎧俠合并。日本鎧俠為全球第二大NANDFlash存儲芯片企業。

合并后的新公司預計將控制全球31.4%的NANDFlash市場，與韓國三星31.4%的份額相當，將明顯高于韓國SK海力士20.2%的份額，并有望超越韓國三星，成為全球第一大NANDFlash廠商。

根據合作安排，合并后的新公司將由日本鎧俠的團隊主導經營，總部也將設在日本。

由于韓國SK海力士通過貝恩資本間接持有日本鎧俠約34%的股份，合并計劃最終因其反對而擱淺。

接下來，便是晟碟半導體80%的股權被出售給長電科技。

晟碟半導體主要從事閃存存儲芯片的封裝測試，最終產品主要用于移動通信、工業與物聯網、汽車等行業，是西部數據存儲芯片業務的下游。

西部數據將其出售給長電科技，有助于將資源集中于芯片的設計制造等上游領域。

長電科技收購晟碟半導體，則有助于提升自己在存儲芯片封測領域的市場份額。

根據雙方的交易安排，西部數據及其關聯方將在一定時間內繼續作為晟碟半導體的主要或者唯一的客戶，并承諾完成交易后5年內，晟碟半導體將實現一定的業績指標，否則，將予以補償。

這樣的安排，極大緩解了長電科技收購后的市場擔憂，給了長電科技足夠的消化時間。

而長電科技剛在收購協議上簽完字，自己就被收購，迎來了新的實際控制人。

2024年3月27日，長電科技第一大股東大基金、第二大股東芯電半導體將其所持幾乎全部股權，轉讓給華潤集團新設的磐石香港，轉讓對價合計約117億元。

華潤集團將持有長電科技22.53%股份，成為其控股股東。大基金還保留3.5%股份，為第二大股東。

芯電半導體則徹底退出。

從投資收益看，大基金和芯電半導體的轉讓對價均為29元/股，高于其2017―2018年兩次參與長電科技非公開發行的股份認購價（14.89―17.6元/股）。

但這起交易，或許并不是因收益原因而起。

強者恒強

隨著行業的發展，中國半導體行業的發展模式，已從“百花齊放”階段進入資源集中階段，打造半導體細分領域具備核心競爭力的國際龍頭企業，已成為新的目標。資源整合，強者恒強的邏輯，將貫穿始終。

這一進程中，央國企無疑被國家寄予厚望。

2024年2月，國務院國資委部署投資工作，其中的重點之一是加快布局培育新質生產力、布局戰略性新興產業、推動落地一批強鏈補鏈重點項目。

2024年3月，國務院國資委按照“四新”（新賽道、新技術、新平臺、新機制）標準，遴選確定了首批啟航企業，加快新領域新賽道布局、培育發展新質生產力。這些企業多數成立于3年以內，重點布局人工智能、量子信息、生物醫藥等新興領域。

中能建綠色建材公司、中電信量子信息科技集團有限公司簡稱“中電信量子公司”、西安煤科透明地質科技有限公司、航天新長征醫療器械（北京）有限公司等4家企業或入選首批啟航企業。

上述4家企業中，中電信量子公司于2024年3月，以參與國盾量子（688027）非公開發行方式，擬認購23.08%股份，認購金額約19億元。

同時，中電信量子公司通過與國盾量子原股東科大控股、自然人彭承志等簽署一致行動人協議，合計控制國盾量子41.36%股份的表決權。

國盾量子主要從事量子通信、量子計算和量子精密測量等業務，2023年實現營收1.56億元，虧損1.28億元。

中國電信收購國盾量子的原因，主要是通過整合雙方的資源，推進關鍵核心技術攻關，加快推動量子科技創新應用攻堅和成果轉化。

華潤集團收購長電科技，或許也是基于同樣的邏輯。

華潤集團通過華潤微（688396）涉足了半導體行業，是少數擁有半導體業務的央企。

華潤微于2020年以紅籌方式登陸科創板，是境內紅籌上市第一股。

從業務看，華潤微是一家半導體“全產業鏈”公司（IDM模式），集芯片設計、制造、封裝測試于一體，產品主要聚焦于汽車芯片以及相關晶圓代工。

2022年，華潤微實現營業收入100.61億元，利潤26.53億元。其中，芯片制造業務實現收入49.47億元、芯片代工與封裝測試業務實現收入49.49億元，封裝芯片銷量約63.73億顆。

華潤微的規模，尤其是封裝測試業務要遜于長電科技。

但這似乎并不能影響華潤集團收購長電科技。

或許，在半導體封裝測試領域，尤其是汽車、通訊等芯片領域，華潤集團將要承擔更多的責任。

或許，類似國盾量子、長電科技的故事，在未來資本市場還將會陸續上演。