外貿起勢良好，中美庫存周期如何共振？

段超 卓泓 彭華瑩

作為拉動中國經濟增長的三駕馬車之一，外貿今年一季度起勢良好。盡管出口不乏快上快下的高波動特征，但無論是當季同比，還是兩年復合同比，均呈回升態勢，顯示現階段外需有修復的趨勢。

全球外需修復的另一信號，是中間品貿易在復蘇。中間品在中國總出口中的占比從2022年下半年開始逐步回落，這也是中國新一輪外需回落周期開始的節點。但2024年一季度，中國出口中的中間品份額顯著抬升。結合開年以來全球主要電子中間品出口國（越南、韓國）的出口增長，以及中國電子鏈條出口的見底回升來看，全球新一輪電子周期啟動也為外需修復提供了重要助力。

剖析新一輪外需修復的情況，對于研判出口的走向頗有參考價值。

本輪外需修復的重要特征和后續線索

從產品端看，本輪外需修復的背后支撐，來自交運設備、電子家電和部分資本品。同比拆分結果表明，2024年一季度，中國出口的拉動力主要來源于交運設備鏈條、計算機和電子元件等電子鏈條、工程機械和發動發電裝置等資本品、家電家具等地產鏈條。

映射到國別端，則是發達經濟體需求回升、新興經濟體需求延續高景氣。新興市場的需求更加聚焦中間品和資本品，發達經濟體則是終端需求回升。東盟對中國電子和化工等中間品，工程機械和發動機、發電機等資本品類具備強需求。歐洲對汽車船舶、消費電子、家電服裝等終端需求走強。

新一輪外需變化的重要觀察點，還包括內地對香港的出口回升。進一步追溯中國香港從內地進口商品后的再出口流向，主要為東盟、印度和中東地區。此外，美國和墨西哥也是其重要流向。

從產業看，新優勢產業和電子、家電等制造業或更受益于新一輪外需修復周期，這也推動其供需環境改善。

如果比較本輪中國出口的低點（2023年中）到現階段的出口結構變化，可以發現，交運設備、電子家電和工程機械等商品的出口回升速度更快。如果進一步分析上輪中國出口高點（2021年）到現階段的行業出口依賴度變化，可以發現，文體娛樂、家具制造、電子機械和紡織輕工等行業具備更強的出口敏感度。交運設備等新優勢產業憑借全球競爭力，出口依賴度呈現逆周期擴張態勢。

綜合商品出口回升速度和行業出口敏感度來看，交運設備等新優勢行業仍面臨較廣的海外增長空間，疊加其競爭力優勢，外需有望維持高景氣，進而推動相關行業的供需環境改善。而對電子、家電等高出口敏感型行業而言，現階段外需的較快回升也更易推動行業內供需環境的改善（圖1）。

圖1 ：從回升速度來看，交運設備、電子家電和工程機械等資本品領先增長

數據來源：中國海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理

展望外需后續的跟蹤線索，一是新興經濟體“再工業化”帶來的機會。2023年下半年以來，一帶一路合作伙伴對中國的資本品需求顯著強于其他商品。而一季度工程機械及發動機、發電機等資本品出口也表現亮眼。

二是海外庫存周期切換對中國外需的支撐。從歷史經驗來看，海外補庫存周期啟動對中國外需有積極推動作用。而從產品端來看，當前美國制造商的交運設備、金屬制品、紡織輕工和能源品的庫存增速已呈現上行趨勢，計算機等電子品仍整體企穩。后續來看，全球新一輪庫存周期的切換將為中國外需帶來重要支撐，相關商品的補庫需求也將帶來結構性機會。

對比中美庫存周期，雙方如何共振？

美國幾輪財政刺激帶來了2020―2021年商品需求的快速上行，而后，財政刺激的退坡和2022年初開始的加息使得商品需求明顯下行，增速跌入負值區間，商品和服務消費的表現開始分化，其中，商品需求由于此前已經透支，疊加利率敏感，明顯下降；但服務需求由于勞動力市場強勁的支撐，仍有韌性。隨著2023年利率見頂并開始回落，商品需求又開始回暖，制造業PMI有所恢復，此前和服務業部門的分化也大幅收窄。

如今，美國已結束持續了一年半的去庫存周期，開始補庫。2022年年中開始，美國商品進口增速明顯低于商品消費增速，表現為廠商主動去庫存。而2023年底開始，商品消費增速基本與商品進口增速重合。從三大環節庫存數據來看，美國批發商和零售商已明顯開啟補庫周期，制造商庫存也在筑底，并有回升趨勢（圖2）。

圖2 ：美國三大環節開始呈現補庫存的趨勢

數據來源：司爾亞司數據信息有限公司，興業證券經濟與金融研究院整理

隨著商品需求起來，美國進口開始回升，中國或將從中受益。美國進口增速從2023年7月開始見底回升，主要表現為工業品拖累的收窄和交通工具、資本品的正向拉動。按進口經濟體來看，東盟和韓國、日本受益明顯，美國從中國進口的增速并未持續轉正。然而，中國能夠從美國商品需求回暖中受益：一方面，隨著美國商品需求的恢復，美國從中國進口貢獻的拖累已明顯收窄；另一方面，東盟等經濟體向美國出口的商品中，需要用到大量從中國進口的中間品，且東盟中間品對中國的依賴越來越強。

設備、家具、紡織服裝等中國出口依賴度高的行業，當前已經出現補庫跡象。雖然當前中國總體庫存水平仍處于震蕩磨底的階段，但部分行業如化學纖維制造業、家具制造業、通用設備等已經進入主動補庫存的階段。這些行業均容易受到外需影響，對外部出口的依賴度較高。

機械設備也是出口鏈上對外需依賴度較高的商品。分經濟體來看，中國的工程機械設備主要向東盟、非洲、俄羅斯和中東出口，而向美國和歐盟出口加總的占比僅為15%左右。

2023年以來，工程機械設備對印度、非洲和中東的出口增速較快。印度近期制造業快速發展，財政預算在基建方面的投入力度仍在加大，支撐了其對工程機械設備的需求。而對非洲和中東的出口增速較快，背后原因可能是中國與其合作不斷深化，以及中國對外綠地投資的建廠需求。

對于美國來說，在制造業回流的大趨勢下，其機械設備庫存仍維持在高位。從2022年8月拜登政府簽署提振國內高端制造業的三大法案以來，美國私人部門的制造業投資持續上升，其中，制造業建造開支自2023年以來快速上升，這意味著，在政策支持下，大量制造業相關的廠房進入了建造階段。但是，其機械設備并未跟隨整體庫存周期下行而大幅去庫，庫存增速始終維持高位。

對于中國來說，外需持續疊加國內政策支持，設備庫存也維持高增長。從外需來看，重點出口地區（東南亞、中東、非洲等）均有基建相關需求，可以拉動機械設備出口；從內需來看，3月工信部推出的“設備更新”和“以舊換新”等政策的出臺，也將推動國內設備的需求。當前，中國設備維持補庫存趨勢，工業增加值也會維持高位。

家具家電：中美庫存周期共振效果明顯

從出口目的地來看，美國、歐盟和東盟是我國家具、家電出口的主要目的地，加總占比一半以上，其中美國占比最大，達到20%以上。中國家具、家電行業出口依賴度高，出口占總產出的10%以上。

受到前期利率下行的提振，美國家具、家電行業已經開始補庫。美債利率于2023年見頂，抵押貸款利率的高點已過，當前美國房地產有邊際復蘇的跡象，新房和二手房銷售均已邊際回暖。美國房地產后周期商品的消費是與房地產銷售同步的，因此，房地產銷售的啟動，或意味著房地產后周期商品（家具、家電等）需求的同步上升。從庫存數據來看，美國家具、家電的批發商和零售商庫存均已觸底回升，開啟補庫周期。然而，由于房地產是高度利率敏感的部門，近期緊縮預期回擺后，美債收益率有所上行，或將對房地產銷售有所壓制。因此，需警惕房地產銷售振蕩下行帶來的擾動。

受外需影響，中國家具制造業也已開啟主動補庫存。從節奏上看，美國家具、家電行業補庫存的時間相較從中國進口該品類的增速，大約滯后一個季度，且二者有明顯的領先滯后關系。因此，在家具、家電行業上，中美庫存周期能夠實現共振。在外需的拉動下，中國家具制造業增加值同比快速上行，且庫存也有筑底回升的跡象，相關企業已開始主動補庫存。

紡織服裝：強生產和高外需下的補庫需求

在中國的總產出中，紡織服裝類商品的出口占比大于20%，對出口的依賴度較強。東盟、美國是最大的買家，占比分別為20%左右。

美國服裝用品銷量回升，或將推動零售商開始補庫。伴隨美國商品消費需求的回暖，2023年末以來，美國服裝類商品的零售有所上行。從歷史經驗看，零售對于庫存有領先性，因此，其回暖或將帶動零售商開始補庫。當前，美國的紡織服裝批發商庫存已經觸底并有補庫跡象，零售商庫存增速維持低位波動。

中國紡織服裝產業鏈已經開啟主動補庫存周期，中游的化學纖維制造、紡織等行業已經明顯補庫，且工業增加值維持高位，下游的服裝服飾業也進入了主動補庫存的區間。

汽車和零部件：新能源車為新增長點

從出口依賴度來看，外需對中國汽車產業鏈的影響不大。從投入產出表來看，中國汽車整車和零部件的總產出中，用于出口的比例不多，整體占比為3%―4%。從出口結構來看，拉美、中東、東盟、俄羅斯和美國是主要的出口對象。

究其原因，在中國汽車產業鏈的出口占比中，汽車零部件占主導地位。從長時間序列來看，中國汽車零部件出口相對較多，且呈現平穩上升的態勢，其出口體量大于新能源整車和非新能源整車。因此，汽車產業鏈出口的主要是用于其他經濟體造車的中間品。整車來看，2021年以來，中國新能源車出口體量快速上升并有趕超非新能源車的趨勢，歐盟、中亞和東盟是主要目的地。

美國機動車庫存受制于疫情期間的供應鏈擾動，當前為延遲補庫。疫情期間，生產力和原材料的短缺導致供給不足，因此，在疫情后，機動車和其他零售商品的庫存周期明顯錯位，直到2022年，汽車生產逐漸恢復，庫存開始回補且維持高位，以填補未能滿足的需求。

在政策支持下，中國汽車產業當前景氣度仍然較高。雖然汽車產業鏈外需的影響較小，但海外經濟體的車企在造車過程中，需要從中國進口汽車零部件，也將間接拉動中國汽車產業鏈的增長。整車來看，新能源汽車已經成為汽車出口的新增長點，而國內新能源汽車在“以舊換新”的政策刺激下，內需或將進一步獲得提振。