成立37個(gè)月即敲鐘，市值直追小鵬極氪進(jìn)化仍有多重路障

姬婧瑛

背靠吉利控股，極氪過去3年多賣出24.5萬輛車，營(yíng)收兩年增長(zhǎng)近7倍，成為自主品牌孵化的新勢(shì)力中增長(zhǎng)勢(shì)頭最快的一個(gè)。

新能源車企都要面對(duì)虧損難題，極氪至今合計(jì)虧損204.3億元，相當(dāng)于每賣一臺(tái)車虧損10.4萬元。因此，其運(yùn)轉(zhuǎn)高度依賴外部融資，2023年極氪資產(chǎn)負(fù)債率已飆升至132%，疾行上市成為必然。其成立3年1個(gè)月即完成IPO，刷新了國(guó)內(nèi)車企上市的最快速度。上市當(dāng)天，其70億美元的市值直逼小鵬汽車的77億美元。

繼蔚小理后，第四家赴美上市的新勢(shì)力車企來了。

5月10日，極氪（ZK.N）在美股上市，以21美元/ADS（美國(guó)存托股票，每份代表10股普通股）的價(jià)格發(fā)行2100萬份ADS，募資4.41億美元，發(fā)行市值51.24億美元。若承銷商行使超額配售權(quán)，發(fā)行量將擴(kuò)大至2415萬份ADS，募資額增至5.07億美元。

極氪IPO募資主要有三大用途，45%用于開發(fā)更先進(jìn)的BEV（純電汽車）技術(shù)以及擴(kuò)大產(chǎn)品組合，45%用于銷售和營(yíng)銷以及擴(kuò)大服務(wù)和充電網(wǎng)絡(luò)，10%用作營(yíng)運(yùn)資金等。

上市首日，其股價(jià)上漲34.57%至28.26美元/ADS，收盤市值近70億美元。，接近小鵬汽車（XPEV.N）的77.09億美元。

值得注意的是，美股目前的行情對(duì)新能源車企不太友好，蔚來汽車（NIO.N）和小鵬汽車的股價(jià)，較2021年高點(diǎn)時(shí)平均下跌了大約70%。過去的半年時(shí)間，特斯拉（TSLA.O）市值蒸發(fā)了27%，小鵬汽車和蔚來的市值也蒸發(fā)了50%和36%。

這樣的情況下，極氪此次的融資規(guī)模和發(fā)行市值，相較2023年11月其首次提交招股書時(shí)的募資額10億美元、估值超130億美元，打了四折。

不過，極氪的IPO有大股東吉利汽車（00175.HK）保駕護(hù)航。吉利汽車支付2.71億美元，認(rèn)購(gòu)極氪發(fā)售的約1290萬份ADS，約占極氪新發(fā)售股份的61.4%。IPO后，極氪會(huì)被吉利汽車并表，其業(yè)績(jī)也會(huì)繼續(xù)影響吉利汽車的整體表現(xiàn)。

除了吉利汽車，極氪的合作伙伴也認(rèn)購(gòu)了新股，智能駕駛解決方案供應(yīng)商Mobileye（MBLY.O）認(rèn)購(gòu)47.62萬份ADS，寧德時(shí)代（300750）認(rèn)購(gòu)90.76萬份ADS。

2021年3月23日，極氪從吉利汽車拆分，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，到赴美上市，僅耗時(shí)3年1個(gè)月。這也刷新了國(guó)內(nèi)新勢(shì)力車企上市的最快速度。同樣的過程，蔚來走了3年9個(gè)月，理想汽車（LI.O）走了5年，小鵬汽車走了6年。極氪上市的步伐，為什么走得這么快？

增勢(shì)最快的自主新能源品牌：3年多賣出24.5萬輛車，營(yíng)收兩年增長(zhǎng)近7倍

先看極氪的銷售成績(jī)：2021年交付6000輛，2022年7.2萬輛，2023年11.8萬輛，逐年攀升，3年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)343%。

2024年前4個(gè)月，極氪繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，累計(jì)交付49148輛，同比增長(zhǎng)超110%，是傳統(tǒng)自主品牌孵化的新勢(shì)力中增長(zhǎng)勢(shì)頭最快的一個(gè)，而且，其4月單月交付16089輛，創(chuàng)歷史最高月銷量記錄，在國(guó)內(nèi)新能源汽車4月銷量榜上排第五名。

品牌定位上，極氪走的是精品路線，類似于特斯拉的大單品戰(zhàn)略，其主力車型是轎跑極氪001以及MPV極氪009（表1）。

表1 ：極氪發(fā)布的車型

資料來源：極氪招股書、官網(wǎng)，新財(cái)富整理

其中，極氪001在2023年交付7.59萬輛，拿到了中國(guó)精品純電車型銷量榜的第一名（表2）。極氪001從發(fā)布到2021年10月量產(chǎn)交付，歷時(shí)188天，刷新了新能源汽車新品誕生的最快紀(jì)錄。

表2 ：2023年中國(guó)精品純電車型銷量TOP10

數(shù)據(jù)來源：極氪招股書，新財(cái)富整理

極氪2021年入場(chǎng)，卻可以彎道超車，快速發(fā)布新車型并交付上量，離不開吉利控股（吉利汽車的控股股東）在制造、技術(shù)、資金等方面的支持。

生產(chǎn)端，吉利控股的制造工廠以O(shè)EM方式，生產(chǎn)極氪汽車，極氪得以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)。

極氪使用的吉利工廠有三個(gè)：一是吉利控股擁有的寧波杭州灣新區(qū)制造工廠（簡(jiǎn)稱“ZEEKR工廠”），制造極氪001、極氪001FR和極氪009；二是吉利控股擁有的寧波北侖區(qū)制造工廠（簡(jiǎn)稱“眉山工廠”），制造極氪007；三是吉利汽車擁有的成都制造工廠（簡(jiǎn)稱“成都工廠”）制造極氪X。吉利控股是極氪2022年和2023年的最大供應(yīng)商。

極氪001在2023年交付7.59萬輛，拿到了中國(guó)精品純電汽車銷量榜的第一名。

未來，隨著銷量增加，極氪可能會(huì)自建制造工廠，或從包括吉利控股在內(nèi)的第三方收購(gòu)制造設(shè)施，轉(zhuǎn)型重資產(chǎn)模式。這意味著，其制造成本或會(huì)大幅增加。

技術(shù)端，極氪得到了吉利控股旗下的重要技術(shù)公司CEVT（收購(gòu)沃爾沃后在瑞典成立的中歐技術(shù)研發(fā)中心，后更名為“極氪歐洲創(chuàng)新中心”）和電池公司威瑞迪電動(dòng)出行科技（寧波）有限公司（簡(jiǎn)稱“威瑞迪”）。

此外，極氪還從吉利控股手中收購(gòu)了浩瀚能源（充電設(shè)施和技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商）30%股權(quán)等，成為新能源汽車領(lǐng)域集齊產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的高端玩家，也成為吉利控股新能源轉(zhuǎn)型的拳頭品牌（表3）。

表3 ：極氪收購(gòu)的核心資產(chǎn)

資料來源：極氪招股書、官網(wǎng)，新財(cái)富整理

服務(wù)端，極氪在吉利控股的支持下，建設(shè)了配套的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和充電網(wǎng)絡(luò)。截至2023年底，極氪在中國(guó)建立了24個(gè)極氪中心、240個(gè)極氪空間、31個(gè)極氪交付中心和45個(gè)極氪之家，在海外建立了兩個(gè)極氪中心。極氪還建設(shè)了882座充電站，覆蓋國(guó)內(nèi)超130個(gè)城市，并與覆蓋340個(gè)城市的5.4萬座第三方充電站合作，合作充電樁總數(shù)約為61萬個(gè)。

這樣的布局下，極氪形成汽車、電池和服務(wù)三大營(yíng)收來源（表4）。

表4 ：極氪的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（單位：億元）

資料來源：極氪招股書、官網(wǎng)，新財(cái)富整理

2021―2023年，極氪營(yíng)收由65.3億元增至516.7億元，增長(zhǎng)6.9倍。其中，汽車是占比最大且增速最快的業(yè)務(wù)，過去3年，營(yíng)收由15.4億元增至339.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)369.2%，在公司總營(yíng)收中的占比由23%上升至65%，是絕對(duì)的營(yíng)收支柱。

當(dāng)然，極氪銷量的增長(zhǎng)，是中國(guó)純電汽車產(chǎn)業(yè)整體增長(zhǎng)的縮影。中國(guó)是2023年全球最大的新能源汽車市場(chǎng)，全年新能源車銷量達(dá)900萬輛，其中，純電汽車占69.2%，30萬元以上的純電汽車又是增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)。

極氪即卡位在這個(gè)增長(zhǎng)速度快、市場(chǎng)空間大的長(zhǎng)坡厚雪賽道。

電池銷售，是極氪的第二大營(yíng)收來源。威瑞迪除了自供極氪外，還向吉利控股內(nèi)部的整車品牌供貨。2023年，吉利汽車的新能源車銷量達(dá)到48.75萬輛，同比增長(zhǎng)48%，帶動(dòng)威瑞迪電池的出貨量和營(yíng)收快速增長(zhǎng)。

2021―2023年，威瑞迪營(yíng)收分別為23.86億元、103.92億元、152.68億元，分別占極氪總營(yíng)收的36.5%、32.6%及29.5%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到162.7%。其中，2023年電池業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)主要來自海外電池組件銷量的增長(zhǎng)，且?guī)?dòng)其電池平均單價(jià)走高，威瑞迪的競(jìng)爭(zhēng)力可見一斑。

研發(fā)服務(wù)是極氪的第三大營(yíng)收來源。從吉利控股收購(gòu)的CEVT、浩瀚能源等核心技術(shù)資產(chǎn)，具備向吉利控股旗下品牌以及外部第三方輸出研發(fā)和其他服務(wù)的能力。過去3年間，該業(yè)務(wù)營(yíng)收較為平穩(wěn)，由28.6億元增至30.7億元，增長(zhǎng)動(dòng)力來自銷售量增加以及外包技術(shù)和向關(guān)聯(lián)方銷售零配件的收入增長(zhǎng)。

值得一提的是，在極氪001推出之前，極氪的大部分收入來自威瑞迪向吉利集團(tuán)銷售電池和其他零部件以及研發(fā)服務(wù)獲得的營(yíng)收。

但是，背靠吉利控股，發(fā)展又快又穩(wěn)的極氪，也必須面對(duì)如同行一樣的虧損難題。

3年累計(jì)虧損204.3億元，平均每車虧10.4萬元

卡位最佳賽道的極氪，也必須面對(duì)最卷的競(jìng)爭(zhēng)和虧損。

在銷量為王的汽車圈，銷量高速、穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)，形成規(guī)模效應(yīng)，品牌才有機(jī)會(huì)打贏生存戰(zhàn)。

以理想汽車為例，其是全球繼特斯拉之后第二家盈利的新勢(shì)力品牌，2017年成立后一直虧損，直至2023年一季度開始扭虧為盈，且當(dāng)年盈利118.09億元，一年填平了此前5年（2018―2022年）虧損的64.76億元。

除了理想，上市的中國(guó)新勢(shì)力車企2023年都還在虧損的泥淖中掙扎，蔚來虧了211.5億元，小鵬虧了103.8億元，零跑虧了42.2億元。

新勢(shì)力們期待的規(guī)模效應(yīng)帶來的盈虧平衡點(diǎn)，并不容易找到。一個(gè)普遍規(guī)律是，在盈虧平衡點(diǎn)到來之前，車企的虧損會(huì)隨著銷量攀升先擴(kuò)大再縮小，特斯拉、理想都是這樣。

而當(dāng)下的極氪，正處在虧損隨銷量增長(zhǎng)而擴(kuò)大的階段。2021―2023年，極氪分別虧損45.1億元、76.6億元、82.6億元，合計(jì)虧損204.3億元。

其中，新勢(shì)力前期必要的研發(fā)和銷售等費(fèi)用的支出不少，合計(jì)306.5億元（表5）。

表5 ：2021—2023年極氪的研發(fā)和銷售等費(fèi)用（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：極氪招股書，新財(cái)富整理

2021―2022年，極氪研發(fā)費(fèi)用共169.8億元。其中最大的支出是外包研發(fā)費(fèi)用，3年合計(jì)85.7億元，占研發(fā)費(fèi)用的50%，主要是咨詢費(fèi)、向吉利控股獲得SEA的許可費(fèi)，以及驗(yàn)證和測(cè)試費(fèi)。

自主研發(fā)之外，極氪也在尋求與國(guó)際巨頭的合作，以提升競(jìng)爭(zhēng)力。在自動(dòng)駕駛技術(shù)方面，極氪與Mobileye、Waymo、英偉達(dá)等達(dá)成了合作。

例如，極氪是第一個(gè)在中國(guó)的純電汽車上部署MobileyeEYEQ5H芯片組的公司，極氪001、極氪001FR和極氪009配備了7nmMobileyeEyeQ5H芯片以及帶有7個(gè)800萬像素?cái)z像頭的FalconEyeVidarSystem。

另外，極氪將英偉達(dá)2000TOPS的超級(jí)芯片DRIVEThor集成到集中式車載計(jì)算機(jī)中，用于新一代智能電動(dòng)車，極氪007采用了英偉達(dá)DRIVEOrin平臺(tái)，為其智能駕駛系統(tǒng)提供動(dòng)力。

極氪的第二大研發(fā)支出，是研發(fā)人員的薪酬。以2023年為例，83.7億元研發(fā)費(fèi)用中，40%為研發(fā)人員薪酬。

極氪的研發(fā)人員有6712人，占員工總數(shù)的40.3%。

近170億元的研發(fā)費(fèi)用，也為極氪積淀了專利、著作權(quán)等無形資產(chǎn)。

截至2023年底，極氪擁有1258項(xiàng)專利、2465項(xiàng)待申請(qǐng)專利、133項(xiàng)注冊(cè)軟件著作權(quán)和313個(gè)注冊(cè)域名。

過去3年間，極氪的銷售、一般和管理費(fèi)用共計(jì)136.7億元，其中占比最大（26%）的是銷售和營(yíng)銷員工的薪酬，達(dá)到44.7億元。其銷售與營(yíng)銷員工共5743名，占員工總數(shù)的34.5%。

占比第二的支出是營(yíng)銷和促銷費(fèi)用，3年分別支出6.13億元、8.68億元、18.02億元，逐年攀升，合計(jì)32.83億元。這些都是創(chuàng)業(yè)期新勢(shì)力車企的必要支出。

整體來看，過去3年，極氪銷售汽車19.6萬輛，虧損204.3億元，粗略估算，其每賣一輛車，平均虧損10.4萬元。

虧損經(jīng)營(yíng)是新勢(shì)力品牌前期的共同特征，例如，北汽集團(tuán)孵化的新勢(shì)力北汽藍(lán)谷（600733），過去3年每賣一輛車平均虧損16.7萬元，蔚來過去3年每賣一輛車則平均虧損10.5萬元。

持續(xù)虧損，無法自造血的新勢(shì)力車企，需要巨額的外部融資，極氪也不例外。

估值倒掛：IPO發(fā)行市值51.24億美元，此前估值為130億美元

與蔚小理IPO之前進(jìn)行多輪融資不同，極氪在一級(jí)市場(chǎng)僅進(jìn)行了兩輪融資。

其Pre-A輪融資5億美元，A輪融資7.5億美元，投資者包括英特爾資本、寧德時(shí)代、嗶哩嗶哩等產(chǎn)業(yè)資本，也包括越秀產(chǎn)業(yè)基金、衢州金控等地方國(guó)資，以及自動(dòng)駕駛公司Mobileye創(chuàng)始人兼CEO阿姆農(nóng)·沙書亞（AmnonShashua）這樣的個(gè)人投資者（表6）。

表6 ：極氪兩輪融資的估值及投資方

資料來源：企查查，新財(cái)富整理

A輪融資后，極氪估值達(dá)到130億美元，對(duì)應(yīng)市銷率2.85倍。但是，其此次IPO，發(fā)行市值僅為51.24億美元，發(fā)行市銷率僅為0.7倍。

我們對(duì)比一下蔚來、小鵬汽車、理想汽車在美股上市發(fā)行時(shí)的估值和市銷率水平。

2018年9月12日，蔚來以6.26美元/ADS（每份ADS代表1股普通股）的價(jià)格上市，發(fā)售1.6億股，募資約10億美元，發(fā)行市值約63億美元，對(duì)應(yīng)市銷率約9倍。目前，其股價(jià)為5.3美元/ADS，市值111.82億美元，對(duì)應(yīng)市銷率為1.42倍。

2020年7月30日，理想汽車以11.5美元/ADS（每份ADS代表2股普通股）的價(jià)格上市，募資10.93億美元，發(fā)行總市值約97億美元，對(duì)應(yīng)市銷率7.3倍。目前，其市值289.66億美元，對(duì)應(yīng)市銷率1.66倍，市盈率17.4倍。

比理想汽車晚一個(gè)月上市的小鵬汽車，定價(jià)15美元/ADS（每份ADS代表1股普通股），募資14.9億美元，發(fā)行市值約112億美元對(duì)應(yīng)市銷率約14倍。目前，其股價(jià)為8.16美元/ADS，市值77.09億美元，市銷率約1.78倍。

對(duì)比蔚小理美股上市時(shí)的市銷率，極氪0.7倍的市銷率遠(yuǎn)不及前三者上市時(shí)，在它們現(xiàn)在的市銷率上也幾乎打了半折。當(dāng)然，這樣的估值水平與2021年美股新能源汽車板塊大漲時(shí)的情形無法比擬，也由于蔚小理上市時(shí)營(yíng)收體量小，市銷率高所致。

值得一提的是，受大環(huán)境影響，極氪IPO發(fā)行估值僅是其最后一輪融資時(shí)130億美元估值的39%，一二級(jí)市場(chǎng)估值嚴(yán)重倒掛。參與極氪A輪融資的投資者，賬面損失61%。

2023年，一級(jí)市場(chǎng)投資人普遍捂緊了錢袋子。投中數(shù)據(jù)顯示，2023年共有415家中企實(shí)現(xiàn)IPO，其中274家公司身后有VC/PE機(jī)構(gòu)，滲透率為66%，退出回報(bào)率為374%，而此前的2022年滲透率為70%、退出回報(bào)率為432%。

值得一提的是，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，投資人賠率增加，或會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，加劇一級(jí)市場(chǎng)的寒氣，同時(shí)催旺并購(gòu)?fù)顺龅臒岫取?/p>

另外，極氪上市融資，也能夠緩解資產(chǎn)負(fù)債率飆高的壓力。

資產(chǎn)負(fù)債率132%，財(cái)務(wù)壓力待上市緩解

極氪如此極速IPO的背后，一個(gè)重要?jiǎng)右蚴遣恍〉呢?cái)務(wù)壓力。

2021―2023年，極氪的負(fù)債規(guī)模連續(xù)放大，兩年增加了2.25倍。2023年末，其負(fù)債達(dá)到358億元，其中，流動(dòng)負(fù)債323.2億元，但其賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅32.6億元，僅為流動(dòng)負(fù)債的10%。

其資產(chǎn)負(fù)債率也節(jié)節(jié)攀升，2022年首次超過100%，2023年更是攀高至132%（表7）。蔚來2019年的資產(chǎn)負(fù)債率也一度飆升至133%，2023年降至75%。2023年，小鵬汽車的資產(chǎn)負(fù)債率為57%，理想汽車為58%，比較接近。

表7 ：極氪的資產(chǎn)和負(fù)債狀況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：極氪招股書，新財(cái)富整理

那么，3年兩輪融資12.5億美元后，極氪這樣的負(fù)債率是如何形成的？

從其現(xiàn)金流情況來看，2021―2023年，極氪經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為6.3億元、-35.24億元、22.75億元，合計(jì)為-6.19億元（表8）。這意味著，3年間，極氪的主業(yè)凈虧6.19億元。

表8 ：2021—2023年極氪的現(xiàn)金流情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：極氪招股書，新財(cái)富整理

同期，極氪對(duì)外投資凈現(xiàn)金流為3.8億元、-20億元、-19.6億元，合計(jì)為-35.8億元。這是其投資花出去的錢。其中，2023年，極氪有15.7億元用于購(gòu)買物業(yè)、廠房和設(shè)備，占了大頭，3.45億元用于購(gòu)買外包軟件等無形資產(chǎn)，1億元為向關(guān)聯(lián)方支付貸款。

由此可見，成立3年來，極氪無法依靠經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)賺錢，投資花銷也居高不下，融資成為維持經(jīng)營(yíng)的必選項(xiàng)。

2021―2023年，極氪向外籌資的凈現(xiàn)金流分別為27.85億元、53.73億元、-268萬元。2023年為何是負(fù)數(shù)？這一年，極氪發(fā)行優(yōu)先股融資53.73億元資金，但該筆錢到賬后，便被拿來償還關(guān)聯(lián)方借款53.75億元，導(dǎo)致其年末的凈現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)。

現(xiàn)金流的情況，也間接導(dǎo)致極氪股權(quán)激勵(lì)的費(fèi)用，或需要在IPO后才能在財(cái)務(wù)報(bào)表上確認(rèn)。

2021年，極氪通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向特定員工授予限制性股份單位。截至2023年12月31日，未確認(rèn)的股份補(bǔ)償費(fèi)用總額為13.65億元，IPO后，極氪預(yù)計(jì)將確認(rèn)大量股份補(bǔ)償費(fèi)用，這將體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中。

一年3家，吉利系公司密集上市

2024年是吉利系公司密集上市期，路特斯科技（Lotus，LOT.O）、極氪均已上市，這也使得吉利系控股的上市公司達(dá)到9家，包括吉利汽車、沃爾沃汽車、極星、億咖通科技、錢江摩托、漢馬科技、力帆科技、路特斯科技、極氪。此外，曹操出行已提交港股招股文件，預(yù)計(jì)2024年會(huì)上市，屆時(shí)吉利系控股上市公司將增至10家。

路特斯是知名的跑車和賽車生產(chǎn)商，曾以蓮花跑車的譯名為人熟知。2024年2月23日，其通過與特殊目的收購(gòu)公司合并，在納斯達(dá)克上市。當(dāng)日，其股價(jià)以13.8美元/ADR收盤，市值92.94億美元，比IPO前60.7億美元的估值高出50%。

極氪上市后，李書福控制的吉利系上市公司已達(dá)9家。

據(jù)上市后的首份年報(bào)披露，2023年，路特斯科技銷量6970輛，同比增長(zhǎng)12倍，中國(guó)是最大單一市場(chǎng)，銷量占比達(dá)46%。在中國(guó)消費(fèi)者“助攻”下，其全年錄得營(yíng)收6.79億美元，但凈虧損7.42億美元，高于營(yíng)收額，近3年虧損合計(jì)15.8億美元。除了一直虧損，其負(fù)債率更是高達(dá)152%。

業(yè)績(jī)不佳、負(fù)債率高企，但路特斯科技2023年銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)3.3億美元，銷售費(fèi)用率達(dá)到48%，近一半的收入都砸在營(yíng)銷上。與招股書所展示的增長(zhǎng)預(yù)期不同，路特斯科技已下調(diào)銷量預(yù)期，未來如何破局仍是難題。

值得一提的是，路特斯科技上市兩個(gè)多月，股價(jià)震蕩下跌，目前徘徊在10.9美元/ADR左右，市值僅剩74億美元，較發(fā)行市值打了8折。

上市后的極氪，又會(huì)有怎樣的市值表現(xiàn)呢？