日本股市為何持續(xù)上漲？

張欣培　郭楠　王兆軒

東交所內(nèi)的股市行情顯示屏。圖/法新

2023年，日本股市在全球資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)分外亮眼。2024年，其強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)仍在繼續(xù)。2024年1月，以東京證券交易所為中心的日本交易所集團(tuán)在上市股票總市值方面，時(shí)隔三年多再次重返亞洲第一。

日本股市的突出表現(xiàn)吸引了全球投資者的目光。2023年，“股神”巴菲特沒(méi)有跑贏標(biāo)普500指數(shù)，不過(guò)他依然取得了15.8%的年度收益，其中在日本的投資為其賺得80億美元。2020年8月，當(dāng)巴菲特開(kāi)始買(mǎi)入日本五大商社，日經(jīng)225指數(shù)還在23000點(diǎn)上下。到了2024年2月22日，日經(jīng)225指數(shù)首次突破1989年12月29日的歷史高位，創(chuàng)下歷史新高。此后，日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)良好，3月4日更是首次突破40000點(diǎn)。

日本股市并非只在最近一兩年持續(xù)上漲，如果將視線(xiàn)拉長(zhǎng)，日本股市已經(jīng)連續(xù)上漲了十年。回望過(guò)去這十年，日本股市為何重回巔峰？根據(jù)多家機(jī)構(gòu)的研究，主要原因包括安倍晉三2012年上臺(tái)后推出的一系列經(jīng)濟(jì)刺激舉措、東京證券交易所的一系列改革行動(dòng)、海外熱錢(qián)大量涌入等。中金公司分析認(rèn)為，相對(duì)于美股過(guò)去十年出現(xiàn)明顯的估值躍升，日股牛市主要來(lái)自盈利驅(qū)動(dòng)。

“正是由于日本上市公司的優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)，日本股市才表現(xiàn)得如此強(qiáng)勁。”東京證券交易所代表取締役社長(zhǎng)巖永守幸在接受《財(cái)經(jīng)》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。

與此同時(shí)，在過(guò)去若干年里，日本政府、東交所在推動(dòng)股市發(fā)展方面也做出了一系列變革。早在2013年，日本政府便推動(dòng)交易所采取措施強(qiáng)化公司治理；2014年，《伊藤報(bào)告》要求日本企業(yè)提升水平；投資者回報(bào)不斷提升，在2014年-2023年，日本上市公司分紅規(guī)模從8.45萬(wàn)億日元增至15.73萬(wàn)億日元，股份回購(gòu)規(guī)模從4.5萬(wàn)億日元增至9.6萬(wàn)億日元；近兩年，東交所進(jìn)行架構(gòu)重組，這被稱(chēng)為“幾十年來(lái)最大改革”，同時(shí)提出上市公司管理層要關(guān)注資金成本與股票價(jià)格。一系列改革實(shí)施的效果顯而易見(jiàn)。

“這不是交易所的想法，而是整個(gè)利益相關(guān)方的集體智慧。”巖永守幸說(shuō)。

股市重回巔峰，改革舉措不斷落地，但挑戰(zhàn)仍然存在。“隨著日本經(jīng)濟(jì)站在十字路口，邀請(qǐng)亞洲區(qū)域處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)日本發(fā)展是非常重要的。”巖守永幸表示。為此，為了支持中小企業(yè)發(fā)展，東交所成立了“上市公司支持小組”；為了吸引境外企業(yè)到日本上市，其又創(chuàng)立了“東證亞洲創(chuàng)業(yè)中心”。

3月19日，日本正式告別“負(fù)利率”時(shí)代，日本央行宣布結(jié)束負(fù)利率和收益率曲線(xiàn)控制政策，并停止購(gòu)買(mǎi)交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托（REITs）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并在一年左右時(shí)間內(nèi)逐漸停止購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和公司債。此后，日本股市出現(xiàn)回落。

“日本已經(jīng)有連續(xù)兩個(gè)季度的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）負(fù)增長(zhǎng)了，這些都暗示著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身并沒(méi)有表現(xiàn)得很好。”野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明近日接受采訪(fǎng)時(shí)表示，“包括巴菲特在內(nèi)的很多人對(duì)日本并不感興趣，他們需要借口回到日本市場(chǎng)，因?yàn)槿毡镜墓善薄⒎康禺a(chǎn)如此便宜，所以聲稱(chēng)日本、日本公司表現(xiàn)得非常好，結(jié)構(gòu)性改革實(shí)際上起到了作用，這些都是他們回到日本市場(chǎng)的理由。但對(duì)于我們這些生活在日本的人來(lái)說(shuō)，一切都沒(méi)有變，一切都像以前一樣。”

“在日本，對(duì)于‘失去的30年，人們常以一種落后和自貶的態(tài)度來(lái)看待這段時(shí)期，但我認(rèn)為向下看的時(shí)代即將結(jié)束，這意味著我們可以開(kāi)始一個(gè)向前看的時(shí)代。”巖守永幸向《財(cái)經(jīng)》表示。

東京證券交易所代表取締役社長(zhǎng)巖永守幸。

日本股市為何屢創(chuàng)新高？

《財(cái)經(jīng)》：2023年日本股市表現(xiàn)十分亮眼，今年又不斷創(chuàng)新高，備受全球投資者追捧，您認(rèn)為原因是什么？

巖永守幸：1989年底，日本上市公司約有1700家，如今上市公司約有3900家；當(dāng)時(shí)的市值為590萬(wàn)億日元，截至3月22日，市值達(dá)到987萬(wàn)億日元（prime市場(chǎng)），幾乎是當(dāng)時(shí)的兩倍。

我認(rèn)為日本股市吸引全球投資者關(guān)注的最大因素是上市公司強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。截至2024年3月31日，在過(guò)去一個(gè)財(cái)年，日本上市公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)13%，這是連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)明年上市公司利潤(rùn)將增長(zhǎng)8%到10%。

從宏觀背景來(lái)看，日本的整體經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生重大變化。物價(jià)上漲，持續(xù)30年的通貨緊縮即將結(jié)束；員工工資也在上漲，甚至中小型企業(yè)也在加薪。

我們認(rèn)為，日本終于擺脫了長(zhǎng)期的通貨緊縮。根據(jù)目前日本上市公司的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股票價(jià)格的上漲，日本上市公司開(kāi)始為下一次飛躍做準(zhǔn)備，我對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)寄予厚望。

此外，日本個(gè)人投資者對(duì)股票投資的興趣也越來(lái)越濃厚。

今年，被稱(chēng)為NISA（日本個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶(hù)）的個(gè)人免稅框架得到更新，并推出了新的NISA。根據(jù)十家證券公司的統(tǒng)計(jì)，今年1月至3月新開(kāi)戶(hù)數(shù)約為去年的3.2倍；就買(mǎi)入資產(chǎn)的價(jià)值而言，約為2.9倍。據(jù)估計(jì)，其中約50%或更多的資金投資于日本股票和與日本股票相關(guān)共同基金。由此可見(jiàn)，散戶(hù)投資者的興趣與日俱增。

事實(shí)上，東證指數(shù)每周都會(huì)公布不同投資者類(lèi)別的交易趨勢(shì)，多年來(lái)，外國(guó)投資者和企業(yè)（股票回購(gòu)）一直是日本股市的買(mǎi)方，而日本散戶(hù)投資者長(zhǎng)期以來(lái)一直對(duì)日本股市持凈賣(mài)出態(tài)度。但是，自2020年以來(lái)，個(gè)人投資者一直在強(qiáng)勁買(mǎi)入，即使在今年前三個(gè)月，買(mǎi)入的態(tài)度也在繼續(xù)。

《財(cái)經(jīng)》：接下來(lái)，東交所如何吸引更多的投資者和境外企業(yè)赴日上市？

巖永守幸：隨著日本散戶(hù)投資者開(kāi)始參與股票市場(chǎng)，我們正在努力擴(kuò)大投資機(jī)會(huì)，歡迎更多發(fā)展期的亞洲企業(yè)在東交所上市。隨著日本經(jīng)濟(jì)站在十字路口，邀請(qǐng)亞洲區(qū)域處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)日本發(fā)展是非常重要的。

3月25日，我們宣布成立東證亞洲創(chuàng)業(yè)中心（TSE Asia Startup Hub），這是一個(gè)面向跨國(guó)公司的IPO（首次公開(kāi)募股）中心，為有意在東交所上市或在日本拓展業(yè)務(wù)的外國(guó)公司提供支持。

長(zhǎng)期以來(lái)，東交所一直致力于吸引外國(guó)公司上市。過(guò)去，我們吸引了歐洲和美國(guó)的藍(lán)籌公司上市，為日本個(gè)人投資者投資西方藍(lán)籌公司創(chuàng)造了環(huán)境。然而，更多國(guó)外藍(lán)籌公司選擇在本土上市，所以我們改變了方向，吸引與日本有聯(lián)系的亞洲公司上市。

這一舉措的獨(dú)特之處在于，它不僅提供首次公開(kāi)募股支持，而且還支持亞洲初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，包括介紹業(yè)務(wù)合作伙伴。雖然許多公司都在積極尋求在本國(guó)上市，但也有一些公司已將日本視為其業(yè)務(wù)發(fā)展的主要中心，這些公司的目標(biāo)是在東交所上市，進(jìn)而擴(kuò)大在日本的業(yè)務(wù)。我希望，通過(guò)支持這些企業(yè)，進(jìn)而吸引全球投資者，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的整體增長(zhǎng)。

幸運(yùn)的是，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)日本股市興趣濃厚。2023財(cái)年，也就是從2023年4月到2024年3月，外國(guó)投資者的凈買(mǎi)入額為7.69萬(wàn)億日元，成為自1983財(cái)年以來(lái)的第四大買(mǎi)入額。

由于投資者對(duì)于上市公司的預(yù)期也在不斷提高，我們認(rèn)為當(dāng)下必須抓住機(jī)遇，制定下一步的一系列舉措。

改革成效顯著

《財(cái)經(jīng)》：近幾年?yáng)|交所推出了一系列改革，包括將四個(gè)市場(chǎng)板塊重組為三個(gè)，改革成效如何？

巖永守幸：無(wú)論是2022年對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的整合，還是2023年3月底要求管理層關(guān)注資金成本和股價(jià)，提升上市公司治理水平，都是我們一直在做的努力。

2013年，東京證券交易所和大阪證券交易所進(jìn)行了合并。這兩家交易所多年來(lái)一直處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在合并之前，兩家交易所都有自己的股票市場(chǎng)第一板塊和第二板塊，以及新興市場(chǎng)Mothers和JASDAQ。在整合過(guò)程中，現(xiàn)貨市場(chǎng)合并到東京證券交易所，衍生品市場(chǎng)合并到大阪證券交易所。具體而言，股票市場(chǎng)合并為東京證券交易所的第一部和第二部，但Mothers和JASDAQ因起源不同而保持原樣。

但這樣一來(lái)，就有了太多的細(xì)分市場(chǎng)。由于各種問(wèn)題依然存在，我們于2018年開(kāi)始討論重組細(xì)分市場(chǎng)，并于2022年4月創(chuàng)建了三個(gè)新的細(xì)分市場(chǎng)：主要主板市場(chǎng)（Prime）、標(biāo)準(zhǔn)板市場(chǎng)（Standard）和成長(zhǎng)板市場(chǎng)（Growth）。

每個(gè)市場(chǎng)都有新的比以前更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)推出了“過(guò)渡措施”和“寬限期”。2022年7月，我們成立了一個(gè)由專(zhuān)家組成的“后續(xù)會(huì)議”，經(jīng)過(guò)討論作出兩項(xiàng)決定：一是，不符合新細(xì)分市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司將在2025年3月后退市；二是，要求管理層關(guān)注資金成本和股票價(jià)格，相關(guān)規(guī)則已經(jīng)在2023年落地。

作為一家證券交易所，20多年來(lái)，我們?cè)诩訌?qiáng)公司治理方面持續(xù)努力，并與日本金融廳和日本政府合作開(kāi)展治理改革，使上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。例如，1999年要求上市公司改善公司治理，2004年制定公司治理原則，2006年企業(yè)管治報(bào)告制度化，2009年引入獨(dú)立董事制度，2015年與金融服務(wù)局共同制定了《公司治理準(zhǔn)則》，并在2018年和2021年進(jìn)行了兩次修訂。最初的重點(diǎn)是以檢查和防止管理層的不當(dāng)行為或任意決策，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)面臨克服通貨緊縮的挑戰(zhàn)，加強(qiáng)對(duì)管理層的制衡變得越來(lái)越重要，這樣上市公司才能在未來(lái)發(fā)展中承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：為什么東交所提出要求管理層了解資金成本和股票價(jià)格？

巖永守幸：在“后續(xù)會(huì)議”的討論中，委員們建議要求上市公司在經(jīng)營(yíng)管理中注意資金成本和股票價(jià)格。長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司一直認(rèn)為股票價(jià)格由市場(chǎng)決定，委員會(huì)成員也曾討論過(guò)股價(jià)的某些方面不受公司控制的問(wèn)題，但經(jīng)過(guò)一年多的討論，我們決定將資金成本和股價(jià)問(wèn)題放在一起討論。這不是交易所自己的想法，而是整個(gè)利益相關(guān)方的集體智慧。

2023年1月，我們公布了“后續(xù)會(huì)議”的建議和東交所的應(yīng)對(duì)路線(xiàn)圖。2023年3月底，我們又向主板和標(biāo)準(zhǔn)板的所有上市公司提出要求，希望它們能夠?qū)崿F(xiàn)關(guān)注資金成本和股票價(jià)格的管理。具體來(lái)說(shuō)，就是要求董事會(huì)通過(guò)一系列的努力，分析公司目前的資金成本和股票價(jià)格，研究改進(jìn)的辦法，然后通過(guò)與投資者對(duì)話(huà)的方式進(jìn)行披露和更新。

《財(cái)經(jīng)》：該措施實(shí)施以來(lái)的效果如何？

巖永守幸：從提出要求到現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去了一年，如果不是已經(jīng)采取了一系列行動(dòng)，公司很難在這么短的時(shí)間內(nèi)披露信息。截至3月底，69%（1065家公司）的主板市場(chǎng)和26%（416家公司）的標(biāo)準(zhǔn)板市場(chǎng)已經(jīng)做出了回應(yīng)。尤其是54%（885家公司）的主板市場(chǎng)公司正在披露其信息。

許多上市公司的財(cái)政年度在3月結(jié)束，7月召開(kāi)年度股東大會(huì)并更新公司治理報(bào)告，因此預(yù)計(jì)更多公司會(huì)在7月前后對(duì)要求做出回應(yīng)。此外，我們也聽(tīng)到了一些好的變化，例如有一位上市公司總裁以前從不參加財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議，現(xiàn)在卻親自上場(chǎng)解釋?zhuān)挥泄景l(fā)布了管理計(jì)劃，提出了提高投資回報(bào)率的措施。

我們希望制定公布一項(xiàng)計(jì)劃后，公司會(huì)有所行動(dòng)。重要的是，企業(yè)應(yīng)該自愿地努力實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，并改進(jìn)其披露內(nèi)容。

推動(dòng)ETF市場(chǎng)發(fā)展

《財(cái)經(jīng)》：東交所ETF市場(chǎng)發(fā)展迅猛，成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)和亞洲最大的市場(chǎng)，東交所在推動(dòng)ETF市場(chǎng)發(fā)展方面做了哪些努力？

巖永守幸：東交所ETF市場(chǎng)是一個(gè)非常活躍的市場(chǎng)，明年，我們將迎來(lái)成立30周年。自1995年第一只ETF上市以來(lái)，我們的產(chǎn)品陣容和規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。截至4月14日，東交所有322種ETF，包括國(guó)內(nèi)股票、國(guó)內(nèi)債券、國(guó)外股票、國(guó)外債券和房地產(chǎn)投資信托基金。

我們努力在上市和交易方面提供一個(gè)有利于國(guó)內(nèi)外投資者參與的環(huán)境。2018年，我們推出了做市商制度，增加了零售市場(chǎng)的流動(dòng)性。2021年，我們?yōu)榇笞诮灰淄瞥隽霜?dú)立平臺(tái)，增加了機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性。盡管目前市場(chǎng)波動(dòng)較大，但流動(dòng)性依然很高。

《財(cái)經(jīng)》：日本交易所集團(tuán)在去年推出了全新的股票指數(shù)，JPX Prime 150指數(shù)，該指數(shù)目前運(yùn)行情況如何？

巖永守幸：JPX Prime 150指數(shù)是去年7月3日開(kāi)始推出的新指數(shù)，兩只與該指數(shù)掛鉤的ETF已經(jīng)上市，還提供期貨交易。其成分股是根據(jù)市場(chǎng)估值和資本回報(bào)率兩個(gè)因素選出的代表日本具有“盈利能力”的150家公司。

對(duì)于市場(chǎng)估值，我們采用PB；對(duì)于資本回報(bào)率，我們使用股本利差，即股本回報(bào)率（ROE）與股本成本（投資者的預(yù)期回報(bào)率）之間的差額。

我們的目標(biāo)是使該指數(shù)及其成分股成為日本國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的中長(zhǎng)期投資目標(biāo)，從而為支持管理層注重價(jià)值創(chuàng)造和提高日本股市的吸引力做出貢獻(xiàn)。

《財(cái)經(jīng)》：中日在ETF合作方面有哪些舉措？

巖永守幸：隨著投資者對(duì)日本市場(chǎng)的興趣與日俱增，東交所ETF市場(chǎng)正吸引著越來(lái)越多的關(guān)注。2019年，日本交易所集團(tuán)與上海證券交易所合作推出了中日ETF互通機(jī)制。

2022年9月，我們還與中國(guó)金融期貨交易所就衍生品市場(chǎng)的合作及其他事宜簽署了諒解備忘錄（MOU）。預(yù)計(jì)這將有助于提高在中日ETF互通機(jī)制下上市的ETF的流動(dòng)性，并為兩國(guó)市場(chǎng)參與者購(gòu)買(mǎi)在兩家交易所上市的衍生產(chǎn)品提供便利。同時(shí)，兩家交易所為促進(jìn)中日跨境交易進(jìn)行了相互宣傳，并在各自網(wǎng)站上推出了兩家交易所的市場(chǎng)信息專(zhuān)頁(yè)。

最后，我們將進(jìn)一步提高我們與上海證券交易所和深圳證券交易所建立的ETF連接的便利性和可見(jiàn)性，以鼓勵(lì)中國(guó)投資者參與其中。