“杯水車薪”抑或“雪中送炭”

摘 要：為應對內需不足的內部環境和嚴峻復雜的外部環境，我國貨幣政策仍將保持低利率狀態，然而低利率環境下貨幣政策的實施效果究竟如何是政策制定者的核心關切。現有對于低利率環境下的貨幣政策有效性研究大多集中于發達國家，缺少對于當前中國情景下的深入探討，而且局部投影模型尚未應用于貨幣政策非對稱效應的研究。本文首先構建理論框架系統性分析了我國高、低利率時期貨幣政策的作用機理，然后基于狀態依存局部投影模型定量分析了我國高、低利率時期貨幣政策的時變效應。研究發現：（1）我國擴張性貨幣政策沖擊無論在高、低利率時期均能有效提升產出，從而實現預期的調控效果。（2）我國暫未陷入“流動性陷阱”，低利率時期擴張性貨幣政策沖擊對產出、投資和消費的效應會增強，貨幣政策確實能起到“雪中送炭”的作用，常規貨幣政策尚能有效刺激消費和投資意愿，進而拉動總需求。（3）高杠桿會增強低利率時期產出和投資對擴張性貨幣政策沖擊的響應，但會削弱消費的響應，這是因為高杠桿促使企業減少用于緩解日常運轉的資金，增加用于長期投資的資金，高杠桿還會增加居民房地產投資，增強流動性約束，從而擠占居民消費。文章結論為優化貨幣政策有效性，增強貨幣政策傳導效果提出建設性政策建議。

關鍵詞：低利率 非線性局部投影 狀態依存 貨幣政策傳導機制

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411415

JEL分類號：C32，E52" "中圖分類號：F822.0

文章標識碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）05 - 075 - 20

一、引 言

央行于2023年6月和8月兩次下調7天期逆回購、中期借貸便利（MLF）利率，使得我國利率水平處于歷史低位，超出市場預期，力求引導市場利率適度下行，繼而激發市場需求。自20世紀90年代以來，我國為應對1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機以及2010年歐洲主權債務危機的消極影響，分別開啟了三輪貨幣政策寬松周期，與此同時，技術進步放緩、人口增速下降、人口結構失調和收入差距失衡等原因引致自然利率下降，繼而形成了低利率的政策局面。在當前國際環境復雜嚴峻、國內經濟復蘇動力不足的背景下，為增強金融持續支持實體經濟的能力，央行仍會推動企業綜合融資和居民消費信貸成本穩中有降，貨幣政策仍將維持低利率狀態。

我國利率呈現“L”型演化態勢，自2015年利率市場化改革基本完成以來，我國一年期定期存款基準利率保持1.5%不變，一年期貸款基準利率維持4.35%不變，存貸款基準利率均處于歷史低位。然而，2022年全年國內生產總值同比增長3%，低于往年增速水平，反映出經濟面臨的下行壓力較大，利率、經濟增速的具體走勢見圖1，由此可見，我國低利率環境已經形成，而經濟增速卻面臨下行壓力，貨幣政策能否發揮預期效果值得推敲。2022年二季度貨幣政策執行報告中將“穩健的貨幣政策，加大對實體經濟的支持力度”的政策基調調整為“加大穩健貨幣政策實施力度”，同時延續“主動應對，提振信心”，可以預見未來貨幣政策仍會放寬，因而需未雨綢繆地為貨幣政策的制定提供決策參考，從而提高貨幣政策的有效性。

相較發達經濟體的零利率甚至負利率政策，我國貨幣政策仍存在一定的操作空間，不過，利率的下調空間終究有限，經濟形勢又面臨較大的不確定性，在此背景下貨幣政策的降息效果究竟是“杯水車薪”還是“雪中送炭”？這一問題有待考量。為達成高增長、低通脹與多就業的優化組合，實現“十四五”良好開局，保障經濟高質量發展，央行需不斷提升貨幣政策服務實體經濟的質量和效率，這對穩健的貨幣政策如何靈活有效且合理適度地進行跨周期調節提出了更高的要求。此時，評估低利率背景下貨幣政策的有效性并梳理其傳導機制對貨幣政策的合理制定與適時調整至關重要。

二、文獻綜述

關于低利率時期貨幣政策有效性的經典理論為“零利率下限約束”和“流動性陷阱”理論。“零利率下限約束”理論認為若名義利率接近于零，央行便無法通過降低利率的方式來刺激經濟，因為當借出貨幣的利息為零或負時，居民傾向于持有貨幣，由于缺少貨幣的借出，投資會因融資無法完成而下降，傳統貨幣政策將失去對經濟的調控能力（Fisher，1896）。“流動性陷阱”理論認為當利率下降到某一水平時，居民預期利率會上升而債券價格會下降，他們寧愿以現金或儲蓄的方式持有貨幣，貨幣需求的彈性會無限大，即使貨幣當局增加貨幣供應也無法被實體經濟吸收（Keynes，1936）。這兩個理論隱含假定貨幣政策僅通過利率渠道作用于經濟，并未考慮貨幣政策傳導的其他渠道，如貨幣政策的銀行風險承擔渠道，而這一渠道與低利率環境的聯系更為緊密。

學界從利率周期視角對貨幣政策傳導機制狀態依存性的探討著墨尤多，形成一系列有益研究，但對于低利率時期貨幣政策的有效性是否降低尚存在爭議。多數學者認為低利率時期貨幣政策的有效性大幅降低，并將貨幣政策熨平經濟波動的能力減弱的原因歸結于零利率下限約束，認為其導致常規貨幣政策傳導渠道無法實現有效調整（Fernández-Villaverde et al.， 2015；Hirose and Inoue，2016；馬理、婁田田，2015；楊源源等，2020；王少林、符號亮，2022），另有學者認為在低利率環境下，銀行貸款業務盈利能力下降以及有效需求不足所誘發的信貸傳導渠道阻滯導致貨幣政策的傳導效率低下（Benmelech and Bergman，2012；Borio and Gambacorta，2017）。然而，部分學者持有相反觀點，Altavilla et al.（2022）基于歐元區銀行和企業層面的數據研究發現，負的存款利率不僅不會使存款減少，反而會刺激企業資產重組，從而減少現金持有以增加資產投資，研究結論并不支持傳統貨幣政策在面臨零利率下限時無效的觀點。Boubaker et al.（2018）利用美國公共計劃數據庫（PPD）中的養老基金數據量化了持續低利率政策對養老基金股票配置的影響，并指出低利率時投資者會調整投資組合，放棄持有政府債券轉而投資更高風險的股票，可見超低利率存在著積極作用。總之，學界對低利率時期貨幣政策有效性問題的觀點尚未達成統一，現有文獻的研究對象大多為國外發達經濟體，對于低利率時期中國貨幣政策效應的討論尚付之闕如，而中國的低利率情形又不同于其他國家，探討這一問題具有迫切性和現實意義。

隨著研究的深入，諸多學者利用不同實證方法考察了貨幣政策傳導機制在高、低利率區制的差異，觀點莫衷一是。李杰等（2020）利用面板回歸模型以23個主要發達國家為樣本研究發現，低利率將從替代效應和收入效應影響私人儲蓄，進而作用于投資和消費。張衛峰等（2020）利用廣義矩估計面板向量自回歸模型研究日本91家區域性商業銀行的財務數據發現，超低利率會收窄存貸款利差，抑制銀行信貸投放的積極性，最終阻塞信貸傳導渠道。胡利琴等（2016）運用門限回歸模型研究發現，不同利率政策環境下貨幣數量變動對影子銀行風險承擔的影響機制存在差異。付一婷等（2021）利用門限回歸模型研究發現，低利率時期企業的融資成本更低，企業的信用需求對利率變動的敏感度有限，因而信用傳導渠道有效性減弱。梁鍶、張品一（2018）通過馬爾科夫區制轉換模型研判“二元悖論”在中國的適用性發現，中國貨幣政策具有“自維性”特征，在高利率時易受國際金融周期影響，而低利率時受到的影響有限，因而低利率環境下貨幣政策存在較大操作空間。上述研究或為線性研究，掩蓋了貨幣政策傳導機制中存在的不對稱性，不能較好地擬合現實情形；或為自回歸類模型的非線性研究，而自回歸類模型設定形式固定，包含變量有限，欠缺靈活性和穩健性，得出的結論不免存在偏頗。

通過梳理現有文獻，本文的邊際貢獻在于：

首先，本文運用狀態依存局部投影（LP）模型探討了高、低利率時期貨幣政策的有效性，為貨幣政策的非對稱效應提供了新的經驗支撐，與目前應用廣泛的向量自回歸（VAR）類模型相比，局部投影（LP）模型具備多重優勢，具體而言，第一，由于LP模型未對系統中的變量施加任何潛在限制，通過局部近似來估計脈沖響應，得到的后期預測值不會因迭代而受模型的設定誤差影響，結果更具穩健性；第二，LP模型每期單獨利用變量進行單方程估計，可以充分考慮控制變量，模型設定形式更為靈活；第三，LP模型無需估計除重點關注的研究變量之外的其他變量的方程，節省數據樣本與估計時間；第四，相比門限或區制轉移VAR模型，狀態依存LP模型待估參數的數量減少，估計的準確性增強。其次，本文深入探討高、低利率狀態下貨幣政策效應差異，并構建理論模型闡述非對稱效應存在的機理，通過銀行風險承擔渠道分析貨幣政策對于投資的傳導機制，通過儲蓄視角分析貨幣政策對于消費的傳導機制，通過供給和需求渠道分析貨幣政策對于通脹的傳導機制，拓寬了相關領域的研究視角與研究思路。最后，當前利率處于歷史低位，經濟又面臨下行壓力，在此背景下研究貨幣政策的有效性符合現實需要，有助于扭轉經濟底部徘徊的態勢。

三、理論基礎

貨幣政策會通過商業銀行的風險承擔渠道影響投資。由于商業銀行在金融體系中處于核心地位，其風險偏好直接影響企業融資的難易程度，從而改變企業的投資行為。擴張性貨幣政策下商業銀行存在增加風險承擔的動機，而風險承擔程度的上升會引起銀行貸款投放量以及企業投融資規模的增加（潘攀等，2020；朱丹、潘攀，2022）。擴張性貨幣政策通過估值效應、追逐收益效應與央行溝通效應三個傳導途徑影響商業銀行的風險承擔能力（王晉斌、李博，2017）。貨幣政策與銀行風險承擔因為利率環境的不同呈現非線性關系（胡利琴等，2016；馬勇、王瑩曼，2022；楊海維、侯成琪，2023），低利率時期，擴張性貨幣政策的估值效應、追逐收益效應與央行溝通效應路徑均會得到增強1。具體而言，首先，估值效應是指，由于存在金融摩擦，借貸雙方往往存在信息不對稱性，故而資金需求方需要向資金供給方提供充足的抵押品，當利率降低時，抵押資產價值會提高，商業銀行會對市場持有樂觀態度，降低對資金需求方違約概率、違約損失率以及市場波動率的評估，提高自身風險承擔意愿。與高利率時期相比，低利率時期抵押資產價值更高，這使得商業銀行產生貨幣幻覺，增強其樂觀預期，從而強化了擴張性貨幣政策的估值效應，低利率時期抵押資產價格更高的原因如下，一方面，低利率環境下的流動性充裕，資金的使用成本和現金流的貼現率低，會鼓舞資產投資行為，抵押資產價格上漲更快，價格更高（黃益平等，2020；紀志宏，2022），另一方面，從投資替代性角度來看，低利率會帶來較低的貨幣性資產收益率，進一步推升非貨幣性資產的價格（趙立三等，2019）。其次，追逐收益效應是指，當利率降低時，無風險資產收益會比風險資產收益降低得多，商業銀行為實現黏性的名義收益率目標，出于資產替代效應考慮，不得不提升風險偏好，增加對高風險資產的需求，形成逐利效應。與高利率環境相比，低利率環境通過加大目標收益率的實現難度從而強化了擴張性貨幣政策的追逐利益效應渠道，由于低利率時期的流動性更強，市場競爭的激烈程度更高，銀行的邊際利潤和存貸款利差都會降低，實現既定目標收益率的難度加大，因而銀行會降低信貸標準，忽略部分信貸質量，增加貸款投放量（徐明東、陳學彬，2012）。最后，央行溝通效應是指，央行明確的貨幣政策立場以及更高的信息透明度會降低商業銀行對其未來政策走向識別的不確定性，增加商業銀行的風險容忍度，如若央行長期實施寬松的貨幣政策，即便面臨經濟不穩定時，商業銀行也傾向于相信央行會提供“兜底”政策，從而提高風險承擔意愿。與高利率環境相比，低利率環境鞏固了擴張性貨幣政策的央行溝通效應渠道，利率水平越低，實施寬松貨幣政策操作的空間越窄，故而集體道德風險越低（張雪蘭、何德旭，2012），商業銀行等金融機構對央行的信任度更高，會進一步加強央行溝通效應。

利率會通過替代效應和收入效應影響儲蓄，進而影響消費（臧旭恒、劉大可，2003）。由于利率下降，儲蓄收益會降低。替代效應是指，利率與儲蓄存在正向關系，面對儲蓄收益降低，居民會選擇減少儲蓄，增加消費；而收入效應則是指，利率與儲蓄存在負向關系，為了彌補儲蓄收益減少引起的未來收入減少，居民會選擇增加儲蓄，減少消費。低利率時期的替代效應會強于收入效應，即低利率時期，如果利率下降，消費會增加，這是由于在低利率環境下，金融市場尤其是股票市場受到較好的提振，股票等證券價格上漲更為迅速（李芳芳等，2019），財富效應會被放大，居民認為財富效應帶來的收入增加遠大于儲蓄收益引起的收入減少，可見低利率環境下的收入效應較弱，利率下降時，居民仍會選擇消費。與正常利率環境相比，低利率環境會增強擴張性貨幣政策的替代效應，原因有三：其一，“流動性約束”理論認為消費者的儲蓄動機源于對流動性約束的提防，而利率水平較低時，市場上流動性充裕，資金面寬松，減少了消費者對流動性約束的擔憂，利率降低時居民會更多地減少儲蓄增加消費；其二，利率水平較低時，居民選擇消費的機會成本低，延遲消費意愿降低，儲蓄動機減弱，利率降低對消費的刺激效果更好；其三，利率水平較低時，由于貸款利率很低，居民貸款購置耐用品的動機更強，耐用品的總價值高、貸款額度大，居民在低利率時選擇購置更節省成本，選擇消費的效用更強，故而利率降低對消費的促進效果會增強。

利率變動通過成本渠道和需求渠道傳導至通貨膨脹。短期內擴張性貨幣政策的實施常伴隨物價水平的下降（Sims，1992；王洋等，2023），而在長期才會提升物價水平，這便是“價格之謎”現象。成本渠道能在一定程度上解釋利率與通貨膨脹的同向變動關系，當采取擴張性貨幣政策時，在實際工資剛性下，降低了企業融資成本和持有存貨的成本，產品的邊際成本會下降，這一供給效應會引發價格下降。需求渠道源于傳統IS-LM模型，利率下降會引起投資增加，推動產出增加，從而帶動價格上漲。貨幣政策的成本渠道效應在短期內占據主位，但在長期需求渠道效應會超過成本渠道效應（Christiano et al.， 2005；蔣海、儲著貞，2014），此外，實施擴張性貨幣政策時往往面臨經濟低迷這一事實，低經濟增速存在一定的慣性，而且貨幣當局實施擴張性政策相當于向市場釋放經濟低迷信號，會對市場預期造成消極影響，所以短期內物價也會下跌（王熙、鄭夢圓，2021）。與高利率環境相比，低利率環境下，擴張性貨幣政策對消費和投資的多個傳導渠道得到強化，增強了總需求，繼而推升物價，強化了擴張性貨幣政策影響通脹的需求渠道，故而低利率環境下擴張性貨幣政策對通脹的促進作用會增強。

四、研究方法和數據

（一）研究方法

實證模型的科學選取決定了研究結論的可靠性，盡管向量自回歸（VAR）類模型在目前的宏觀實證研究中應用廣泛，但其存在一定的劣勢，而本文使用的局部投影（LP）模型與向量自回歸（VAR）類模型相比，具有多重優點，更適用于估計具有結構轉換的非線性回歸方程。具體優點如下：其一，LP模型每期單獨利用變量進行單方程估計，靈活性強；其二，LP模型無需估計除重點關注的研究變量之外的其他變量的方程，節省數據樣本與估計時間；其三，LP模型設定形式靈活，可以考慮控制變量，更符合現實；其四，LP模型通過局部近似來估計脈沖響應，不會對系統中的變量施加任何潛在的限制，因而得到的后期預測值不會因迭代而受模型的設定誤差影響，結果更具穩健性（Alpanda et al.， 2021）；其五，狀態依存LP模型與門限VAR、區制轉移VAR模型相比，待估參數的數量更少，估計結果的準確性更強。

本文應用Jordà（2005）提出的局部投影（LP）的方法來估計狀態依存方程和計算脈沖響應函數，該方法只需在每期對每個變量進行回歸估計，線性回歸方程形式如下：

[yt+h=αh+ψh（L） zt+βhshockt+εt+h] （1）

對于[h=0，1，2，…]；[yt+h]為本文關注的受貨幣政策影響的宏觀經濟變量，即產出、通脹、投資、消費和利率；[zt]為控制變量集，[ψh（L）]為滯后算子多項式，借鑒Alpanda and Zubairy（2019）的做法，根據AIC信息準則，本文中控制變量選取當期的產出和通脹，滯后兩期的產出、通脹和利率；[shockt]為已識別的外生貨幣政策沖擊；[βh]反映了在[t]期出現沖擊后，變量[y]在[t+h]期的響應，因此對每一期[βh]進行單獨估計得到的序列可用于構造脈沖響應圖；[αh]為截距項；[εt+h]為隨機擾動項。

采用諸如向量自回歸模型進行非線性研究至少受到三個方面的限制：第一，聯合估計具有固有計算困難的非線性方程組的能力；第二，從多元非線性模型中生成多步預測的復雜程度；第三，計算多步預測的適當標準誤差從而估計脈沖響應的復雜程度。不過，局部投影模型能夠有效規避上述問題，更適用于非線性研究，參照Alpanda and Zubairy（2019）的研究，狀態依存局部投影模型的回歸方程形式如下：

[yt+h=It-1[αA，h+ψA，h（L）zt+βA，hshockt]+（1-It-1）[αB，h+ψB，h（L）zt+βB，hshockt]+εt+h] （2）

其中，[I∈0，1]為虛擬變量，反映沖擊發生時經濟所處的利率狀態，當經濟運行處于“低利率”狀態時[It-1=1]，處于“高利率”狀態時[It-1=0]。由于該模型允許所有系數根據經濟所處狀態而變化，因此，[yt+h]的預測值也會隨著沖擊發生時的利率狀態而變化。[βA，h]（[βB，h]）反映了低利率（高利率）狀態時變量[y]在[t+h]期對[t]期貨幣政策沖擊的響應。為克服由于因變量的連續前導引起的誤差項[εt+h]的序列相關性，本文采用Newey-West方法矯正標準誤（Newey and West，1987）。

Koop et al.（1996）和Potter（2000）認為即便數據的生成機制未知、沃爾德分解不存在，脈沖響應依然可以定義為兩個預測值之間的差異。因此本文按照如下公式計算脈沖響應函數：

[IR（t，h，di）=E（yt+hshockt=di;Xt）-E（yt+hshockt=0;Xt）] （3）

其中，[h=0，1，2，…]；[E（·|·）]表示最優均方誤差預期算子；[yt+h]表示本文關注的被解釋變量；[Xt]表示除貨幣政策沖擊變量以外的其他所有變量；[di]表示沖擊的大小。

式（3）表明計算脈沖響應的統計目標是獲得最優均方多步預測。可以利用兩種方法來預測變量的未來值，一種是利用特定預測期進行回歸（直接預測），另一種是在提前一期估計的模型上進行迭代（迭代預測），其中局部投影屬于直接預測，而向量自回歸屬于迭代預測。利用遞歸迭代方法（如向量自回歸模型1）進行預測時，如果模型設定能準確反映數據生成機制，那么該方法能夠得到最優預測，一旦模型誤設，例如當滯后階數與數據生成機制不符時，設定誤差將會在每期疊加。然而，局部投影模型能夠有效規避這一問題，通過普通最小二乘（OLS）重新估計每個預測期的直接預測模型找到更優的多步預測。

線性局部投影的脈沖響應函數可以表示為：

[IR（t，h，di）=βhdi]" （4）

局部投影模型的脈沖響應函數的每一期都是利用普通最小二乘（OLS）從不同的方程估計獲得的，直接與沖擊變量的系數[βh]的估計結果相對應。在本文中，[di]表示使利率降低100個基點的擴張性貨幣政策沖擊。對于狀態依存局部投影模型，其脈沖響應函數可以表示為：

[IR（t，h，di）=βA，hdi" 當It-1=1βB，hdi" 當It-1=0]" " " " " " " （5）

與向量自回歸的方法不同，局部投影模型控制變量的系數并不用于估計脈沖響應函數，更加的“無模型化”（model free），在計算脈沖響應函數時，其施加的限制較少，存在如下的優點：第一，對模型誤設更具穩健性；第二，不受維度災難的困擾；第三，更容易應用于非線性的研究；第四，可以利用簡單的回歸進行估計。

（二）變量選取

本文主要考察貨幣政策沖擊對產出及價格影響的狀態依存性，在基于狀態依存局部投影模型的實證分析中，涉及的變量有利率、產出、通脹、投資以及消費。樣本區間選取2000年第一季度至2021年第四季度。

根據利率的交易量大小及走勢，本文選取銀行間7天期同業拆借加權平均利率作為貨幣政策的代理變量（鄭挺國、劉金全，2010；徐寧等，2020），參照劉金全、張小宇（2015）的做法，將月度數據轉化為季度數據。對于通貨膨脹，計算月度居民消費價格同比漲跌幅的算數平均數作為季度通貨膨脹率。對于產出，選取國內生產總值作為代理變量，首先采用CPI定基指數對名義GDP進行平減，將其轉換為實際GDP，再對其進行Census X-12季節調整和對數化處理。投資選取固定資產投資完成額作為代理變量，消費選取社會消費品零售品總額作為代理變量，投資與消費變量的數據處理方式與產出相同，上述數據均來源于中經網數據庫。

五、貨幣政策效應檢驗

（一）外生貨幣政策沖擊的提取

準確構建脈沖響應圖的前提是有效識別貨幣政策沖擊，由于央行制定貨幣政策時會考慮經濟形勢的變化，因而貨幣政策的變動并不是完全外生的，為克服反向因果問題，防止出現內生性估計偏誤，本文首先需要從央行貨幣政策行動中提取出外生貨幣政策沖擊。

Christiano et al. （1996） 最早利用依賴于時間限制的VAR模型進行Cholesky分解來提取沖擊，參考該做法，本文構建含利率、產出和通貨膨脹的三變量SVAR模型并提取殘差項作為貨幣政策沖擊。

作為穩健性檢驗，借鑒Romer and Romer（2004）的做法，首先利用可用信息集（產出、通脹、失業）對利率進行回歸，然后將回歸方程的殘差項作為外生的貨幣政策沖擊，該沖擊同樣能準確刻畫出非預期貨幣政策變化，回歸模型形式為：

[△Rt=α+βRt-1+γ1RGDPt-1+γ2△RGDPt+φ1πt-1+φ2△πt+ρ1ut-1+ρ2△ut+εt] （6）

其中，[R]、[RGDP]、[π]和[u]分別表示利率、實際GDP增長率、通貨膨脹率和失業率；[α]為截距項；[ε]為隨機擾動項。

利用Romer and Romer（2004）方法提取的沖擊的方向和波峰波谷與利用SVAR模型提取的沖擊基本一致（見圖3），證明利用SVAR模型提取的貨幣政策沖擊的準確性。

（二）高、低利率區制的界定

本文利用均值比較法劃分利率區制，即利用每期利率與均值比較并以此劃分高、低利率區制，定義高于研究區間均值的為高利率區制，反之則反是，得到表1所示的區制劃分結果。

此外，本文還利用馬爾科夫區制轉換法（構建區制為2，滯后階數為01的MS-AR模型）再次驗證劃分結果，估計結果與均值比較法劃分結果基本一致（如圖4），能夠反映出中國貨幣政策的周期性變動。其中，2000至2006年，為緩解亞洲金融危機、非典等對經濟造成的不利影響，央行持續降息刺激消費、投資需求，提升市場的流動性，2007至2008年，為抑制投資過熱和物價上漲，央行采取加息來控制流動性，貨幣政策由“穩健”轉換為“從緊”，2008年后，為應對國內汶川地震和國際金融危機沖擊，央行實施適度寬松的貨幣政策，包括五次下調存貸款基準利率和四次下調存款準備金率，同時采取“四萬億”財政刺激計劃，在此背景下，資產價格上漲，通脹壓力增大，2010至2011年，貨幣政策趨緊，央行先后四次上調存貸款基準利率和十二次上調存款準備金率，2011年下半年，存款準備金率最高達到21.5%，2013年金融業出現“錢荒”，銀行間隔夜拆借利率攀至高位，貨幣政策緊縮信號明顯，而2015至2016年，為達成經濟發展“新常態”的要求，央行需保證合理充裕的流動性，政策相對寬松，2015年連續五次降息，2017至2020年初，隨著經濟向好發展，同時受通脹抬頭、房市過熱以及美聯儲加息影響，利率略有回升，2020年初以來，經濟運行面臨內生動力不足的問題，疫情“傷痕效應”也并未消退，央行維持低利率的現狀。

（三）貨幣政策效應的狀態依存性檢驗

利用局部投影模型進行實證分析前，有必要對各變量進行單位根檢驗，結果顯示貨幣政策沖擊、利率和通脹的原序列平穩，為I（0）序列，消費、投資和產出的對數序列一階差分后平穩，為I（1）序列。傳統的協整檢驗方法要求變量滿足同階單整，而自回歸分布滯后（ARDL）邊界協整檢驗僅要求變量滿足I（0）或I（1）即可，本文采用該方法檢驗變量間是否存在長期均衡關系。檢驗結果表明貨幣政策沖擊與各變量間具有長期均衡關系1，故可構建局部投影模型進一步考察貨幣政策沖擊與利率、產出、通脹、消費和投資間的關系。

圖5展示了使利率降低100基點的擴張性貨幣政策沖擊對利率、產出、通脹、投資和消費的脈沖響應結果，其中置信區間為95%，實線、點虛線、虛線分別對應線性、高利率、低利率狀態下的脈沖響應結果（下文相同），第一列為三種情形對應的脈沖響應曲線，第二列為線性狀態對應的脈沖響應曲線及置信帶，第三列為低利率和高利率時期分別對應的脈沖響應曲線及置信帶。對于第二列線性估計結果，產出、投資和消費對擴張性貨幣政策沖擊的響應為正，對于通脹，擴張性貨幣政策沖擊在前4期降低了通脹，而在長期增加了通脹，這便是“價格之謎”現象。“價格之謎”現象一方面是因為短期內貨幣政策的成本渠道效應占據主位，而在長期需求渠道效應會超過成本渠道效應，另一方面是因為實施擴張性貨幣政策時往往面臨經濟低迷這一事實，低經濟增速存在一定的慣性，而且貨幣當局實施寬松政策相當于向市場釋放經濟低迷的信號，會對公眾預期造成消極影響，所以短期內物價會下跌。觀察第三列估計結果可以發現，無論在高、低利率時期擴張性貨幣政策沖擊均能有效提升產出，表明我國的貨幣寬松能夠達到預期的效果。

對比第三列低利率和高利率時期的估計結果可以發現，低利率時期擴張性貨幣政策沖擊對產出、通脹、投資和消費的效應會增強。具體而言，低利率時期，擴張性貨幣政策沖擊對產出的影響逐漸增大并在第13期達到高點，持續期較長，隨后逐步回到穩態，高利率時期產出回歸穩態的時間要早于低利率時期；低利率時期，投資對擴張性貨幣政策沖擊的響應明顯強于高利率時期；低利率時期，擴張性貨幣政策沖擊會增加消費，在第5期達到峰值，直至第10期作用效果收斂至穩態，而高利率時期，擴張貨幣政策沖擊甚至會減少消費，直至第16期收斂至穩態。此外，我們還發現通脹的“價格之謎”現象僅在低利率時期出現。

研究發現，低利率時期擴張性貨幣政策沖擊對投資的影響明顯強于高利率時期。究其原因，利率環境通過影響貨幣政策的銀行風險承擔渠道影響投資需求變動，低利率增強了貨幣政策銀行風險承擔渠道的估值效應、追逐收益效應與央行溝通效應三條傳導途徑。具體而言，首先，低利率環境下，融資成本和現金流折現率均很低，流動性充裕，同時貨幣性資產收益率低，會迅速推動房產等資產價格的上漲，抵押資產價值的上升會通過增強商業銀行的樂觀預期從而強化估值效應。其次，短期政策利率與商業銀行利差成正比，整體利率水平低時，銀行的存貸款利差收入少，銀行間的競爭程度增大，銀行實現既定目標收益率的難度加大，因而會增加對高風險資產的需求，追逐收益效應會增強，而且管理者可能會因為其報酬與目標收益率掛鉤，從而進一步增強逐利的動機。最后，由于低利率時期面臨的下調空間有限，商業銀行對央行會實施“兜底政策”的信任程度會提高，會增強央行溝通效應，提高風險承擔的意愿。

在低利率時期，擴張性貨幣政策沖擊對消費的正向影響相較于線性情形會增強，這是由于低利率時期流動性充裕，消費的機會成本低，延遲消費動機弱，同時貸款利率和貸款額度較為放松，均會強化貨幣政策擴張時居民的消費行為。而高利率時期，擴張性貨幣政策會削弱消費，與王君斌等（2011）和郭新強等（2013）的研究結論一致，這與我國1996至2002年八次降息并未有效拉動居民消費的經濟事實吻合。推測與高利率時期收入效應占據主位相關，高利率時期的無風險資產能夠提供高收益，消費的機會成本提升，即便央行采取擴張性貨幣政策，高儲蓄收益仍會吸引居民儲蓄而非消費，此外，高利率時期居民的貸款成本高，流動性約束增強，居民會減少貸款消費行為。

擴張性貨幣政策將推升通脹，“價格之謎”現象在低利率時期明顯，而高利率時期則不存在該效應。在長期，低利率時期的通脹對擴張性貨幣政策沖擊的正向響應更強，說明在長期，低利率時期的需求渠道效應相較于高利率時期略勝一籌，這是由于低利率環境增強了擴張性貨幣政策對投資和消費的正向影響，進而加速提升總需求，帶動物價上漲。這也反映出經濟學家對于貨幣極度寬松時易形成“僵尸融資渠道”的顧慮可暫時打消，資金流入正常企業的份額較大，目前刺激需求能夠有效帶動價格上漲。

（四）穩健性檢驗

1.驗證利率區制劃分方法的合理性

本文將利率外生劃分為高、低兩區制，存在一定的主觀性，出于嚴謹性考慮，參照張屹山、張代強（2008）和張小宇、劉金全（2012）的研究，本節通過構建沃爾德（Wald）統計量檢驗利用均值法確定的高、低利率區制的回歸方程系數是否在統計學意義上顯著不同。Wald檢驗的優點為只需估計一個無約束模型，就能得到相應系數的方差協方差矩陣。設定Wald檢驗的原假設為[H0：αA，h=αB，h，ψA，h=ψB，h，βA，h=βB，h]，若拒絕原假設，則認為約束條件不成立，表明目前區制劃分合理。

表2匯報了h=1，h=4，h=8，h=12，h=16時高、低利率區制的系數估計是否存在顯著差異的檢驗結果。可以發現，對于假設高、低利率區制系數相等的Wald檢驗，除產出方程的第1期和通脹方程的第12期外，其余所有期原假設均被拒絕，證明本文的劃分辦法是合理的。1

2.替換貨幣政策沖擊變量以及改變研究區間

本節從以下兩個方面對高、低利率區制下貨幣政策的有效性展開穩健性檢驗，首先，替換貨幣政策沖擊變量，采用Romer and Romer（2004）方法得出的貨幣政策沖擊進行政策效應的檢驗；其次，擴大年限以加入涵蓋更高利率的時期和縮小年限以去除疫情期的影響，來補充和佐證前文研究。結果表明，研究結論與上文所得主要結論基本一致。

貨幣政策沖擊的衡量方式多樣，考慮到僅用SVAR模型提取的貨幣政策沖擊來觀測核心變量的脈沖響應的可靠性有待加強，本節借鑒Romer and Romer（2004）的做法，利用可用信息集（產出、通脹、失業）對利率進行回歸，將得到的殘差項作為貨幣政策沖擊，并檢驗其對利率、產出、通脹、投資和消費的影響，以此判斷研究結論是否會隨貨幣政策沖擊類型而改變。研究結論與上文相似（見圖6），低利率時期，擴張性貨幣政策沖擊對產出、通脹、投資和消費的促進作用會增強。

1996至2000年為利率管制逐步放開期，此間利率水平處于高位，為應對1997年亞洲金融危機造成的內需不足與通縮壓力，央行連續多次降息，利率最終降至低位，為增強樣本的全面性和結論的普適性，本節將該區間納入考察范圍，對模型進行再檢驗，結果見圖7。此外，2019年第四季度新冠疫情爆發，我國產出和通脹的波動難免受該極端事件影響較大，為此，本節剔除這一區間來驗證結論的可靠性，結果見圖8。對比圖5可以看出，研究區間的改變并未影響主要研究結論。

3.增加財政政策和公眾預期作為控制變量

考慮到低利率環境下傳統利率工具的調整空間畢竟有限，此時貨幣政策效果的充分發揮還取決于兩個要素，即財政政策和公眾預期。財政政策與貨幣政策的協調配合會強化彼此的政策效果，財政政策的效率更高，能夠更好地協助貨幣政策共同刺激經濟。此外，公眾預期也將影響貨幣政策的有效性，私人部門不斷提高信息掌握水平并形成預期，從而對未來經濟行動做出一致反映以影響貨幣政策效用，預期通過影響產出、消費、投資、通脹繼而對貨幣政策效用產生即時和持續的影響。故而本節在基準回歸模型中增加財政政策和公眾預期兩個控制變量，選取一般公共預算支出和企業家信心指數分別作為其代理變量，估計結果表明低利率時期擴張性貨幣政策的產出效應增強的結論并未改變，表明即使考慮了財政政策和公眾預期，本文的結論仍具有穩健性。1

（五）高杠桿與低利率疊加情形下貨幣政策效應的進一步分析

在當前低利率背景下，高企的杠桿率問題同樣不容忽視。自本世紀以來，我國非金融部門的杠桿率不斷上升，2020年由于新冠疫情的突發導致財政赤字增加，債務和杠桿率仍有躍升趨勢。在低利率與高杠桿疊加的情形下，貨幣政策作為政府調控宏觀經濟的重要手段能否協助經濟發展達成預期目標成為一個值得關注的問題。低利率與高杠桿密切相關，一方面，低利率是高杠桿的附屬產物，當政府債務高昂時，為避免還本付息的財政壓力過大，央行有動力維持低利率水平；另一方面，低利率會強化高杠桿狀態，低利率會鼓舞家庭和企業通過加杠桿進行消費和投資，刺激實體部門舉債，推高家庭和企業部門杠桿率，低利率還會為政府發債等積極的財政政策提供便利，導致政府部門杠桿率上升。在當前低利率且債務杠桿高企，又亟需擴張性貨幣政策來刺激實體經濟發展的特殊背景下，深入考究低利率與高杠桿疊加下貨幣政策的有效性問題具有現實意義。

為觀察低利率與高杠桿疊加作用下的貨幣政策效應，首先需要衡量杠桿周期。宏觀杠桿率為一國非金融部門總債務與GDP之比，目前，國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）等國際機構以及國內學者都對中國的宏觀杠桿率進行了測算，由于測算方法和統計口徑不同，結果各異，但趨勢一致，考慮到數據的連續性和權威性，本文選用來源于國際清算銀行的宏觀杠桿率數據，先對其進行Census X-12季節調整，再對其進行HP濾波處理構建信貸缺口，由于杠桿周期比傳統經濟周期持續時間更長且振幅更大（Aikman et al.， 2017），國際清算銀行建議平滑參數取值為[λ=4×105]。本文參照劉哲希等（2022）的研究劃分杠桿周期1，將信貸缺口大于0定義為高杠桿時期，小于0定義為低杠桿時期。信貸缺口的計算結果見圖9。

圖10展示了高杠桿與低利率疊加的時期，陰影為低利率時期，點線為信貸缺口值，該值大于0為高杠桿時期。2000年第一季度至2005年第一季度，我國經濟受亞洲金融危機后的快速復蘇和加入世貿組織后的外貿拉動影響，銀行間競爭加劇，普遍積極放貸，故杠桿周期在此期間處于高杠桿狀態。2014年第二季度至2018年第三季度期間，實體經濟融資需求不足，房地產市場去庫存，經濟疲軟，央行多次實施降準、降息政策以刺激信貸需求，該時期信貸迅速擴張，杠桿水平較高。2020年第一季度以來，經濟遭遇重創，為對沖疫情的消極影響，央行開啟了新一輪信貸擴張。

為量化高杠桿發揮的作用，圖11展示了利用相應脈沖響應函數的積分計算出的低利率時期、高杠桿和低利率疊加時期1各變量的累積脈沖響應圖。研究發現，高杠桿會增強低利率時期投資和產出對貨幣政策沖擊的響應，但會削弱消費對貨幣政策沖擊的響應，同時還會加劇物價上升。

可以明顯發現，對于投資和產出，在高杠桿和低利率疊加時期，貨幣政策的效應會增強，投資和產出表現出協同一致性。高杠桿尤其增強了低利率時期擴張性貨幣政策對投資的長期累積效應，這是由于杠桿周期會影響企業的融資目的，而融資目的轉變會作用于貨幣政策對投資的傳導效果。具體而言，企業的融資目的可分為緩解日常運轉所需的流動性和開展投資以擴大生產規模兩種，當處于高杠桿時期，企業用于緩解內部流動性的資金需求減少，用于擴大投資的長期資金需求增加（王義中等，2015），長期資金需求對流動性資金需求的替代會使得企業新增投資增加，因而擴張性貨幣政策對投資的影響會增強。而關于低利率和高杠桿的交互作用，低利率環境會刺激商業銀行等金融中介機構選擇提升杠桿，高杠桿會強化擴張性貨幣政策的銀行風險承擔渠道（陳國進等，2020）。于消費而言，高杠桿削弱了低利率時期擴張性貨幣政策沖擊對于消費的正向影響，這也符合我國當前消費低迷的現狀，究其原因，高杠桿時期受投資擠出效應影響，擴張性貨幣政策對消費的拉動效果減弱。高杠桿會刺激房地產投資的增加，擠占居民消費需求（榮昭等，2020），居民因房地產投資透支消費能力，消費需求緊縮，而且由于信貸資金用于房地產投資，居民面臨的流動性約束會增強，儲蓄增加，消費減少，因此，即便是貨幣當局采取擴張性貨幣政策，也很難拉動居民消費。觀察圖11還可以發現，高杠桿會加劇通脹上升，推測這是由于高杠桿時期，貨幣政策目標向金融穩定會有一定的傾斜，會舍棄部分物價穩定目標，擴張性貨幣政策對通脹的影響會增強。

六、結論和政策建議

面對艱巨繁重的國內改革發展穩定任務和嚴峻復雜的國際環境，我國貨幣政策仍將維持低利率狀態，甚至面臨利率進一步下調的壓力。為探究低利率環境下擴張性貨幣政策提振經濟活動（產出、投資、消費）的能力以及疊加高杠桿情形下貨幣政策的實際調控效果，本文利用狀態依存局部投影模型檢驗了擴張性貨幣政策在利率周期傳導中存在的非對稱性和時變性，得出以下結論。

首先，在目前距離零利率下限仍存在一定空間的低利率背景下，我國傳統貨幣政策尚且有效，確實能起到“雪中送炭”的作用。我國的低利率情形不同于日本、美國、歐元區等發達經濟體，我國暫未陷入“流動性陷阱”，常規貨幣政策尚能有效刺激消費和投資意愿，進而拉動總需求，從投資渠道來說，低利率環境會增強擴張性貨幣政策的銀行風險承擔渠道，繼而擴大投資規模，從消費渠道來說，低利率環境下流動性約束弱、選擇消費的機會成本低以及耐用品的信貸成本低，均會強化貨幣政策擴張時居民的消費行為。

其次，無論是高利率還是低利率時期，我國擴張性貨幣政策都能有效拉動產出增長。盡管近年來經濟不確定性、國外貨幣政策溢出效應、金融摩擦等因素確實影響了我國貨幣政策有效性，但與全球相比，2018年至2022年，我國GDP年均增速超過5%，明顯高于全球水平，證明我國當前寬松的貨幣政策確實起到了良好的調控效果。

最后，高杠桿會增強低利率時期產出和投資對擴張性貨幣政策的響應，但會削弱消費的響應，與目前我國消費未得到較好的帶動的現狀相匹配。高杠桿尤其增強了低利率時期擴張性貨幣政策對投資的長期累積效應，這是由于高杠桿促使企業減少用于緩解日常運轉的資金，增加用于長期投資的資金，而對于消費，高杠桿增加了居民房地產投資，增強了流動性約束，從而擠占了居民消費。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：

盡管當前我國處于低利率環境，但是貨幣政策仍運行在正常區間，央行在保證貨幣政策穩健的基礎上可以適當降息引導市場利率下行。相較于2015年央行調整10次公開市場操作（OMO）利率，累計下調185基點，2019年至2023年OMO利率僅下調75基點，調整力度并非很大，仍留有充足的政策空間。不過，央行應珍惜正常的貨幣政策空間，下調利率時要靈活適度，精準把握調整節奏，形成貨幣政策操作的“居中之道”，既要采取寬松的貨幣政策，又不能因急于求成而強力擴張，權衡好實施低利率政策的成本與收益顯得尤為重要。另外，當前處于經濟振蕩期，在下調利率的同時要穩定經濟主體的信心，協助主體形成樂觀預期，這將有利于提升貨幣政策的實施效率，保持經濟運行在合理區間。

央行要加強貨幣政策和宏觀審慎政策的協調配合，促進金融體系健康發展，從而更好地服務實體經濟。低利率環境雖能起到一定擴大內需、促進就業的積極作用，但也易加速信用擴張，若信用增速長期超過實體經濟增速會導致無效信用堆積，繼而造成經濟泡沫并加劇金融體系的脆弱度，最終誘發系統性金融風險。而且低利率環境會降低投資者盈利門檻，促使銀行增加風險承擔，這可能會催生部分低質低效的項目，一旦經濟環境發生變化導致風險迅速暴露，就容易引發危機。因而需要雙支柱政策并駕齊驅，力求實現經濟的“穩增長”與“防風險”。

在低利率環境下實施貨幣政策時也要密切關注杠桿周期的狀態，持續優化信貸結構，增強金融持續支持實體經濟的能力。目前來看，我國杠桿率仍可保持現有的水平，維持目前的杠桿率在一定程度上可以有效促進投資和產出增長，不過要避免債務的過度擴張，否則會給經濟帶來不必要的波動。央行可以選擇在經濟上行期進行去杠桿，若當下選擇信貸緊縮可能引起經濟增速下降與資產價格下跌，不利于實現“穩增長”的目標。

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——Research on the Effectiveness of Monetary Policy in a Low Interest Rate Environment

Zhang Xiaoyu" Huang Qinyi

Abstract：Affected by the internal environment of insufficient domestic demand and the complex external environment， China's monetary policy will remain at a low interest rate. However， it is worth discussing the effect of monetary policy implementation in a low interest rate environment. The People's Bank of China lowered the 7-day reverse repurchase and medium-term lending facility interest rates twice in June and August 2023， exceeding market expectations. The purpose is to guide the market interest rate to moderately decline， and then stimulate market demand. China's interest rate level is already at a historical low. In this context， it is worth discussing whether monetary policy， as an important means of macroeconomic regulation， can still achieve the expected effects.

Scholars have not yet reached a consensus on the effectiveness of monetary policy during periods of low interest rates. Most research focuses on developed economies， with limited discussion on the effects of China's monetary policy during periods of low interest rates. However， China's low interest rate situation is different from other countries， so it is urgent and realistic to discuss this issue. In addition， compared with vector autoregressive （VAR） models， local projection （LP） models have multiple advantages such as flexible model settings， robust estimation results， and small measurement errors. However， the local projection model has not yet been applied to the study of asymmetric effects of monetary policy.

Firstly， this paper constructs a theoretical framework to systematically analyze the mechanism of monetary policy during the periods of high and low interest rates. Then the state-dependent local projection model is used to quantitatively analyze the time-varying effects of monetary policy under different periods. The key findings can be summarized as follows：（1） China's expansionary monetary policy shocks can effectively increase output in both high and low interest rate periods， producing the expected regulatory effects. （2） China has not fallen into the \"liquidity trap\". The effects of expansionary monetary policy shocks on output， investment and consumption will be enhanced during periods of low interest rates. Monetary policy can indeed play a role in providing timely assistance. Conventional monetary policy can still effectively stimulate consumption and investment willingness， thereby boosting aggregate demand. （3） High leverage enhances the response of output and investment to expansionary monetary policy shocks but weakens the response of consumption in a low interest rate environment. High leverage encourages enterprises to reduce the funds used to alleviate daily operations and increase the funds used for long-term investment. High leverage also increases residential real estate investment and enhances liquidity constraints， thereby crowding out residential consumption. The conclusions of the paper put forward constructive suggestions for optimizing the effectiveness of monetary policy and enhancing the transmission effect of monetary policy.

Keywords：Low Interest Rates; Nonlinear Local Projection; State-Dependent; Monetary Policy Transmission Mechanism

（責任編輯：柳陽）

* 張小宇，吉林大學數量經濟研究中心、吉林大學商學與管理學院，E-mail：xiao_yu@jlu.edu.cn，通訊地址：吉林省長春市前進大街2699號，郵編：130012；黃沁怡，吉林大學商學與管理學院，E-mail：huangqy20@mails.jlu.edu.cn。感謝編輯部及匿名審稿人意見，作者文責自負。

基金項目：本文受國家社會科學基金項目“低利率環境下貨幣政策效應檢驗及新時期貨幣政策調控模式選擇研究”（19BJY016）資助。

1 文中出現的低利率均是指貨幣政策環境，而擴張性貨幣政策（利率降低）則是指貨幣政策操作。

1 盡管向量自回歸模型仍然是當前宏觀經濟分析的基準模型，大量文獻基于向量自回歸模型研究宏觀經濟變量間的動態影響和傳導機制，其優點是能較好地描述外生沖擊的反應過程，但是其重在刻畫經濟變量間的統計關系，在結構式識別和沖擊次序設定上仍有待考證，容易造成模型誤設問題，而且該模型在穩健性上也存在一定的弊端。

1 在確定區制為2的情況下，AR （0） 模型對利率數據的擬合效果最好。

1 限于篇幅，單位根檢驗和ARDL邊界協整檢驗的具體估計結果留存備索。

1 本文還利用門限回歸（TR）模型進行門限效應檢驗，以此驗證模型門檻的個數，從而確保將利率劃分為高、低兩個利率區制的正確性。門限檢驗拒絕存在2個門限值的假設，證明以利率作為門限變量的門限回歸模型存在單門限效應，故而僅存在高、低兩個利率區制，不存在中間區制。結果留存備索。

1 限于篇幅，脈沖響應結果留存備索。

1 本文還參考陳創練、戴明曉 （2018） 的研究，將信貸缺口超過10%定義為高杠桿時期，低于10%定義為低杠桿時期，并展開了后續研究，估計結果與正文內容基本一致，證明了研究結論的穩健性。

1 在估計高杠桿與低利率疊加時期脈沖響應時，利用式 （2） 進行估計，“高杠桿且低利率”狀態時，取[It-1=1]。而低利率時期脈沖響應則直接利用上文 （圖5） 的估計結果。