中和農(nóng)信赴港上市，農(nóng)村普惠金融能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)可持續(xù)？

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為中國近4.9 億農(nóng)村常住人口提供小額貸款服務(wù)，是不是一門好生意？

2024年2月28日，中和農(nóng)信有限公司（簡稱“中和農(nóng)信”）遞表港交所，讓我們得以一窺究竟。

中和農(nóng)信定位于“服務(wù)農(nóng)村最后100 米”，其客戶分布在中國10 萬個(gè)村莊里，其中大多在貧困地區(qū)。這些客戶往往收入不穩(wěn)定，缺乏有效的抵押品，無法從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，且由于其地域分布十分分散，互聯(lián)網(wǎng)滲透率低，也難以被互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)覆蓋。

面對這樣一批客戶群體，中和農(nóng)信不僅實(shí)現(xiàn)了商業(yè)可持續(xù)，還先后獲得紅杉中國、螞蟻集團(tuán)、TPG等知名機(jī)構(gòu)投資，最新一輪融資的估值超過50億元。

那么，其是如何打動機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)盈利，并行至上市的？

頭部助農(nóng)小貸機(jī)構(gòu)，覆蓋兩成村莊

中和農(nóng)信招股書顯示，其前身可追溯到1996年由國務(wù)院聯(lián)合世界銀行在四川秦巴山區(qū)成立的小額信貸扶貧試點(diǎn)項(xiàng)目。2000年，該項(xiàng)目由中國鄉(xiāng)村發(fā)展基金會接管，并獲準(zhǔn)在貧困地區(qū)推廣試點(diǎn)，2008年底組建成為中和農(nóng)信，開啟商業(yè)化探索。

截至2023 年三季度，中和農(nóng)信的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國500個(gè)縣的10萬多個(gè)村莊，對縣及村莊的覆蓋率分別達(dá)到18%、21%。

截至2022年末，中和農(nóng)信以152億元的總貸款余額，在中國農(nóng)村市場非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中排名第一，其8.1%的份額約是第二至四名之和。

自2008年成立至今，中和農(nóng)信累計(jì)為280萬名客戶提供了超過690萬筆、1387億元的小額貸款。由此看來，其單個(gè)借款人的貸款需求平均僅為4.95萬元，單筆貸款規(guī)模平均則只有2萬元。

其信貸客戶畫像中，小農(nóng)戶占90%，初中及以下學(xué)歷客戶占70%，少數(shù)民族占20%。這些客戶在獲得貸款后，有88.3%用于生產(chǎn)經(jīng)營，用途最多的依次是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)及零售、服務(wù)業(yè)等，占比分別為48.5%、14.1%、11.7%。

通過農(nóng)村普惠信貸服務(wù)業(yè)務(wù)，中和農(nóng)信在2022年實(shí)現(xiàn)18.35億元收入，該業(yè)務(wù)收入占其總收入的75.5%。

對于助農(nóng)小額貸款機(jī)構(gòu)而言，持續(xù)盈利是一個(gè)全球性難題，原因不僅在于對貧困農(nóng)戶放貸的風(fēng)險(xiǎn)性高，同時(shí)，客戶零散的區(qū)域分布也導(dǎo)致其難以形成規(guī)模效益，運(yùn)營成本高企。但中和農(nóng)信已實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，其在2021年至2023年三季度間的調(diào)整后凈利潤分別為5.1億元、4.7億元、4.5億元，凈利潤率為23%、19%、20%。

相比較下，招商銀行、工商銀行等商業(yè)銀行的凈利潤率大部分在40%左右，螞蟻集團(tuán)2019年的凈利潤率則是15%。

那么，中和農(nóng)信是如何在農(nóng)村市場發(fā)放貸款的？其資金又來自哪里？

年化貸款利率17.9%，復(fù)貸客戶超5成，表外貸款規(guī)模上升明顯

招股書顯示，2021 年至2023年三季度，中和農(nóng)信分別以17.5%、17.9%及17.8%的年化利率，將資金貸給小農(nóng)戶及農(nóng)村小微企業(yè)主，客戶平均貸款期限為11.6個(gè)月。

與城鎮(zhèn)居民所能接觸到的其他貸款渠道相比，該實(shí)際年化利率水平并不低。可資參考的是，2024 年3 月發(fā)布的貸款市場1 年期LPR報(bào)價(jià)為3.45%。消費(fèi)貸中，螞蟻借唄的年化利率在5.48%至18.25%之間。

結(jié)合中國普惠金融研究院在2019 年發(fā)布的《農(nóng)村小額信貸利率研究報(bào)告》，彼時(shí)，中和農(nóng)信普惠信貸業(yè)務(wù)的年化利率為19.2%，高于國內(nèi)銀行類機(jī)構(gòu)（11%）以及民間借貸（18.2%）的水平。但該報(bào)告還指出，由于中和農(nóng)信的綜合成本較高，因此，其并沒有獲得暴利，利潤率只有1.4%，處于保本微利的狀態(tài)。

小額貸款機(jī)構(gòu)的綜合成本，主要由資金成本、運(yùn)營成本構(gòu)成。在前一項(xiàng)成本中，中和農(nóng)信與同業(yè)相比并不高。

據(jù)招股書，中和農(nóng)信的信貸資金本金主要由表內(nèi)貸款、表外貸款兩部分構(gòu)成。其表內(nèi)貸款，一部分由股東股權(quán)融資籌集資金、經(jīng)營所得現(xiàn)金、向金融機(jī)構(gòu)借款以及資產(chǎn)支持證券構(gòu)成，另一部分則是由合作的中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司的信托計(jì)劃提供。其2023年三季度約100億元的表內(nèi)貸款中，這兩部分分別貢獻(xiàn)了61億元、39億元。

而其表外貸款，由6家合作的商業(yè)銀行提供，中和農(nóng)信針對促成的貸款收取服務(wù)費(fèi)，相當(dāng)于提供助貸服務(wù)。同時(shí)，中和農(nóng)信還會與商業(yè)銀行聯(lián)合為信貸產(chǎn)品撥款，并將撥款資金記為表內(nèi)貸款。自2022 年起，中和農(nóng)信已將每筆聯(lián)合撥款貸款的出資比例提高至不少于30%，此前這一比例則是5%。

2021年開始的最近3個(gè)報(bào)告期，中和農(nóng)信的表內(nèi)貸款余額基本維持在百億規(guī)模，主要增量來自表外貸款。2023年三季度末，其表外貸款余額達(dá)到76億元，占總在貸資金余額的42.8%，較2021年末提升13.9個(gè)百分點(diǎn)（表1）。

目前，中和農(nóng)信包括銀行貸款在內(nèi)的計(jì)息借款的年利率在3%―6.5%之間，該水平低于大部分小貸公司10%左右的融資成本，但也顯著高于上海銀行間同業(yè)拆放利率1年期品種2.25%的水平。

考慮到中和農(nóng)信部分表內(nèi)貸款資金來源由無需支付利息的股東股權(quán)融資、經(jīng)營所得現(xiàn)金等構(gòu)成，且其表外貸款余額占比也在逐年提升，因此，這將進(jìn)一步攤薄資金成本。

導(dǎo)致中和農(nóng)信綜合成本高企的因素，或是運(yùn)營成本。

由于貧困地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率低，因此，對貸款人的評估主要由本鄉(xiāng)本土的客戶經(jīng)理負(fù)責(zé)。在近500個(gè)農(nóng)村本地服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)中，中和農(nóng)信主要依靠超過6400名服務(wù)團(tuán)隊(duì)成員和超過11.8萬人的村級合作伙伴直達(dá)用戶。

在廣袤的農(nóng)村，面對幾乎無抵押品的貸款客戶，這一線下網(wǎng)絡(luò)是中和農(nóng)信開展貸款業(yè)務(wù)、打造風(fēng)控體系的核心，但無疑也推高了其運(yùn)營成本。

此外，由于單筆貸款規(guī)模平均僅有2萬元，較低的貸款額度也使得其成本相對高。

表1：中和農(nóng)信表內(nèi)及表外貸款的在貸資金余額（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財(cái)富整理

表2：中和農(nóng)信的信貸違約率

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財(cái)富整理

表3：中和農(nóng)信業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財(cái)富整理

2023年前三季度，中和農(nóng)信銷售及營銷開支、一般及行政開支合計(jì)占總收入的38.5%，而在2021年則高達(dá)43%。

中和農(nóng)信的貸款模式以擔(dān)保貸款為主，而熟人模式是其風(fēng)控體系的核心。截至2023年第三季度，其在貸余額中，擔(dān)保貸款、信用貸款、抵押貸款的比例分別是79%、18.9%、2.1%。這一模式最初借鑒于格萊珉銀行。20世紀(jì)80年代，有著“窮人的銀行家”的尤努斯在孟加拉成立了格萊珉銀行，并開創(chuàng)出小組擔(dān)保貸款模式，為貧困人口提供貸款。所謂小組擔(dān)保貸款，即借款人自主選擇多名有同樣貸款需求的人，組成小組互相擔(dān)保，獲取相同金額的貸款。

但近年，中和農(nóng)信逐步用個(gè)人擔(dān)保貸款，代替小組擔(dān)保貸款，至2022年末，其小組貸款占貸款總額的比例僅為1%。

相較于小組擔(dān)保貸款，個(gè)人擔(dān)保貸款同樣依賴于熟人社交，即借款人需找到個(gè)人為其擔(dān)保貸款，但擔(dān)保人無需再作為借款者。這一模式能夠提升中和農(nóng)信的放貸效率，但也更加考驗(yàn)其風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

與此同時(shí)，中和農(nóng)信沒有外包催收，主要依靠當(dāng)?shù)剡\(yùn)營團(tuán)隊(duì)與所有逾期客戶保持密切聯(lián)系，提高收款率。在熟人模式下，2021 年至2023 年前三季度，中和農(nóng)信90天以上違約率分別為1.01%、1.58%、1.38%（表2）。這一水平與我國商業(yè)銀行2023年四季度末1.59%的不良貸款率相近。

值得一提的是，盡管中和農(nóng)信貸款利率不低，但其客戶的黏性極高。根據(jù)招股書，2023 年前三季度，中和農(nóng)信貸款客戶中，還清貸款并在360天內(nèi)重新借款的復(fù)貸客戶占借款總數(shù)的53.7%。弗若斯特·沙利文報(bào)告顯示，中和農(nóng)信的貸款利率整體趨近其經(jīng)營所在市場現(xiàn)行市場利率的相對下限。

綜合成本高企，或是全球助農(nóng)小額貸款機(jī)構(gòu)的共同難題。據(jù)公開資料，格萊珉銀行的年化貸款利率為20%，同樣高于孟加拉銀行機(jī)構(gòu)10%的平均水平。

盤活線下網(wǎng)絡(luò)，攤低運(yùn)營成本，打造平臺效應(yīng)

為分?jǐn)傒^高的運(yùn)營成本，用好6400人服務(wù)團(tuán)隊(duì)和超11萬名合作伙伴的線下網(wǎng)絡(luò)，中和農(nóng)信近年開始加大對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、農(nóng)村消費(fèi)品、農(nóng)村清潔能源等服務(wù)業(yè)務(wù)的布局（表3）。

其中，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)成長迅速，收入占比從2021 年的17%增至2023年前三季度的27.3%。根據(jù)招股書，該業(yè)務(wù)主要包括銷售用于種養(yǎng)殖的農(nóng)資農(nóng)機(jī)具、建設(shè)用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的建筑物及構(gòu)筑物，以及相關(guān)農(nóng)業(yè)技術(shù)支持服務(wù)。

由此可見，中和農(nóng)信一方面通過信貸業(yè)務(wù)賺取息差，另一方面則扶持農(nóng)戶發(fā)展生產(chǎn)，并提供配套的信貸服務(wù)，形成從產(chǎn)品銷售、技術(shù)支持到信貸服務(wù)的閉環(huán)。

如今，中和農(nóng)信已是中國農(nóng)資、農(nóng)機(jī)具線上市場的主要參與者，其2022 年的商品總交易額為9.5 億元，同比增長127.4%。結(jié)合招股書信息推算，該收入規(guī)模僅次于阿里巴巴、拼多多、快手、抖音、京東等電商及短視頻平臺，在全國排名第六。

此外，2021年，中和農(nóng)信先后投資成立天津華富居鑫益新能源科技有限公司、天津華富居美亞新能源有限公司、鄉(xiāng)居（天津）電力工程有限公司，布局農(nóng)村分布式光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。企查查顯示，中和農(nóng)信對三家公司的持股比例均為85%。

中和農(nóng)信的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國500個(gè)縣的10萬多個(gè)村莊，對縣及村莊的覆蓋率分別達(dá)到18%、21%。

2022 年末至2023 年三季度，中和農(nóng)信的光伏項(xiàng)目裝機(jī)容量已從2.4兆瓦增至8.9 兆瓦，估計(jì)可幫助農(nóng)民增加戶均約2500 元的年收入。截至2023年三季度，中和農(nóng)信清潔能源服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)400萬元營收。

與此同時(shí)，中和農(nóng)信還通過其持股25%的北京小鯨向海保險(xiǎn)代理有限公司分銷保險(xiǎn)產(chǎn)品。截至2023年三季度，其數(shù)字化保險(xiǎn)分銷服務(wù)承保保費(fèi)總額為2億元，同比提升12.8%。

在2021 年至2023 年三季度，中和農(nóng)信信貸服務(wù)收入占總營收的比例已從74.7%降至65.1%。且隨著表外貸款規(guī)模提升，其信貸服務(wù)收入中，由助貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的傭金收入占比也從27%提升至35%。

深耕農(nóng)村市場多年，中和農(nóng)信的平臺價(jià)值正逐漸顯現(xiàn)。

股東百態(tài)

成立之初，中和農(nóng)信由中國鄉(xiāng)村發(fā)展基金會全資控股，注冊資本為5000 萬元。成立以后，中和農(nóng)信很快被紅杉中國看中，并于2009 年收到了后者的投資意向書，自此開啟融資之路。

從2010年完成第一輪融資至今，中和農(nóng)信累計(jì)獲得了約30億元資金，最后一輪融資的估值達(dá)到53億元，較首輪的1.4億元提升近36倍。

紅杉中國創(chuàng)始人沈南鵬曾在2016年第三屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會上稱，中和農(nóng)信是所有投資中最令他驕傲的公司之一。他看中的是中和農(nóng)信巨大的推動農(nóng)村扶貧的能力。

早期的三輪融資中，紅杉中國通過萬事安有限公司（簡稱“MAL”），對中和農(nóng)信合計(jì)投資8125萬元。不過，紅杉中國沒有等到上市，2023 年11月，MAL以2.92億元，將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至Care Believe，獲利超2 億元。對于這筆跨越了13年的投資來說，回報(bào)率也算不錯(cuò)。

接手其股權(quán)的Care Believe，是杭州信霖企業(yè)管理合伙企業(yè)（簡稱“杭州信霖”）的全資附屬公司。企查查顯示，杭州信霖由多名自然人共同出資，由中和農(nóng)信執(zhí)行董事劉冬文最終控制，不過，其受益股份比例為3.08%。此次轉(zhuǎn)讓中，中和農(nóng)信的估值為48億元，略低于2021年最后一輪融資時(shí)53億元的估值。

除紅杉中國外，國際金融公司、中國鄉(xiāng)村發(fā)展基金會等早期股東，在中和農(nóng)信上市前也通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，同樣收益頗豐。招股書顯示，中國鄉(xiāng)村發(fā)展基金會先后向中和農(nóng)信注資2.98億元，其后將股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓予螞蟻集團(tuán)，以及由中金公司全資控股的China World Investment Limited（簡稱“CWI”），套現(xiàn)約8.2億元。

中和農(nóng)信股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

當(dāng)前，中和農(nóng)信的第一大股東是全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)公司TPG（TPG.O），其通過旗下的聯(lián)屬公司The RiseFund和NewQuest，合計(jì)持有中和農(nóng)信28.66%的股權(quán)。第二大股東螞蟻集團(tuán)，則通過全資子公司API持有中和農(nóng)信27.36%的股權(quán)。第三大股東OTPP，是由加拿大最大的單一型專業(yè)化退休金計(jì)劃管理人全資擁有的投資控股公司，在中和農(nóng)信最后一輪融資時(shí)，以1.25 億美元的價(jià)格，獲得15.89%的股份（附圖）。

The Rise Fund在2018、2020年通過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，以7.34億元入股中和農(nóng)信，獲得其19.71%的股份；NewQuest則在2020 年以3.6億元取得公司8.95%的股份。綜合計(jì)算，TPG持有中和農(nóng)信股份的成本所對應(yīng)的公司估值約為38億元。

螞蟻集團(tuán)則是在2017、2018年，通過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，由全資附屬公司上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“上海云鑫”）以7.98億元入股中和農(nóng)信，獲得27.36%的股份。2020年，該部分股權(quán)轉(zhuǎn)至螞蟻集團(tuán)另一全資子公司API名下。根據(jù)螞蟻集團(tuán)持有中和農(nóng)信股份的成本綜合計(jì)算，所對應(yīng)的公司估值為約29億元。

對于螞蟻集團(tuán)而言，中和農(nóng)信所構(gòu)建的熟人模式，是補(bǔ)足其農(nóng)村金融線下能力的重要一環(huán)。在2015年，螞蟻集團(tuán)也曾開啟“千村萬縣”計(jì)劃，但由于沒有線下隊(duì)伍，無法摸清農(nóng)村金融實(shí)情，難以做深做透。2016年投資中和農(nóng)信后，螞蟻集團(tuán)已深度參與其日常運(yùn)作。

在資金端，螞蟻集團(tuán)旗下的網(wǎng)商銀行，是中和農(nóng)信的重點(diǎn)助貸銀行之一。據(jù)2020年的公開報(bào)道，彼時(shí)，網(wǎng)商銀行提供的資金在中和農(nóng)信全部在貸余額中的占比將近1/5。

同時(shí)，中和農(nóng)信不少高管也具有螞蟻集團(tuán)或其子公司支付寶的工作經(jīng)驗(yàn)。例如，其首席技術(shù)官兼副總裁趙占勝自2010年11月起任職于螞蟻集團(tuán)，擔(dān)任資深技術(shù)專家等職。

中和農(nóng)信所構(gòu)建的熟人模式，是補(bǔ)足螞蟻集團(tuán)農(nóng)村金融線下能力的重要一環(huán)。

而中和農(nóng)信還向螞蟻集團(tuán)采購了一定的技術(shù)支持服務(wù)。2021 年至2023年前三季度，中和農(nóng)信向螞蟻集團(tuán)及其附屬公司支付的外派費(fèi)用分別約為113萬元、489萬元及264萬元。中和農(nóng)信預(yù)計(jì)，2024年至2026年，其應(yīng)向螞蟻集團(tuán)及其附屬公司支付的費(fèi)用總金額上限將不超過550萬元、600萬元及450萬元，外派費(fèi)用將繼續(xù)提升。

如今，中和農(nóng)信開發(fā)了名為“超級大腦”的智能技術(shù)底座，作為“線上+線下”全渠道服務(wù)體系的核心。據(jù)招股書，“超級大腦”會從總部層面指引工作人員進(jìn)鄉(xiāng)入村，并及時(shí)同步數(shù)據(jù)和信息，基于實(shí)時(shí)反饋，不斷迭代和改進(jìn)決策效率，打造標(biāo)準(zhǔn)化、易于異地復(fù)制的業(yè)務(wù)流程。“中和農(nóng)信將螞蟻金服一些成熟的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及產(chǎn)品嫁接到原有業(yè)務(wù)，使我們的技術(shù)水平、市場競爭能力、客戶服務(wù)能力都得到了明顯提升。”劉冬文曾表示。

早期股東獲利退出，后期又有螞蟻集團(tuán)、TPG、OTPP、劉冬文高價(jià)接力。其此次IPO能否成行，時(shí)間已非常緊迫。

根據(jù)招股書，中和農(nóng)信若干優(yōu)先股持有人擁有登記權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)等多項(xiàng)特殊權(quán)利。其中，在中和農(nóng)信提交IPO申請后，贖回權(quán)不再可行使，但如果其IPO申請因任何原因遭撤銷、拒絕、失效，或IPO未于2024年12月31日落實(shí)，贖回權(quán)將恢復(fù)為可行使。

以此看，無論對于中和農(nóng)信，還是其各位股東來說，沖刺港交所已是2024年的頭等大事。而尚需繼續(xù)觀察的是：其能否順利上市，上市后的表現(xiàn)如何？農(nóng)村信貸項(xiàng)目能否在普惠助農(nóng)、商業(yè)可持續(xù)與股東回報(bào)之間長久取得平衡？

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