回購菜鳥，阿里系重整戰略布局

鮑有斌

阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）最近動作頻頻，強力的組織變革之后，投資版圖的重塑成為重心。一邊是甩賣B 站和小鵬汽車（XPEV.N/09868.HK）股權，一邊是對AI 大模型的激進全方位覆蓋，其中8 億美元投資的月之暗面，所研發的Kimi 大模型成為“當紅炸子雞”。同時，其對自身業務也開啟了大刀闊斧的調整，調整新零售布局，暫停菜鳥和云計算業務上市，推進1688 與淘寶融合等。

拼多多（PDD.O）市值兵臨城下，阿里巴巴的走位竟然透出了輕靈飄逸、殺伐果斷的感覺，讓人不禁感嘆，競爭才是商業故事最佳調料。

270億元回購外部股東及員工持股

2024年3月26日，阿里巴巴發布公告稱，物流子公司菜鳥智慧物流網絡有限公司（“菜鳥”）已撤回其在香港聯交所的首次公開發行及上市申請。

更大的動作是，阿里巴巴計劃向菜鳥的少數股東（包括員工）發出要約，以每股0.62美元（4.48元人民幣）的價格收購其持有的所有菜鳥已發行股份，總對價最高可達37.5億美元。

菜鳥不再先飛了。

2023年9月末，菜鳥提交招股書時，阿里巴巴通過Ali CN、Ali KB等全資附屬公司持有菜鳥網絡106.9億股，占比69.54%。

公告顯示，阿里巴巴現擁有菜鳥約63.7%完全稀釋股份權益（包括菜鳥員工持股計劃下的已歸屬股份權益），與半年前相比，持股比例出現些許變化。

表1：菜鳥第三輪融資募集約150億元

資料來源：菜鳥招股書

阿里巴巴以37.5 億美元回購其余36.3%股份，意味著菜鳥當前估值為103億美元左右。

錢自然不是問題。至2023 年12月末，阿里巴巴持有現金及現金等價物合計2548 億元，回購菜鳥所需的270億元，大約是其現金儲備的1/10。

此前招股書顯示，菜鳥分別于2016年3月、2017年10月至12月、2019年11月至2020年7月，進行過3輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元和150億元，累計募資310億元。

這三輪中，阿里都是主力，AliCN Investment分別出資41.9 億元、53.22 億元和122.83 億元，累計掏出真金白銀大約218億元。外部投資者合計投資約92 億元，而阿里選擇用270 億元回購這些股權，相當于外部股東整體拿到2倍收益。

第三輪投資者虧損63億，沈國軍或套現百億

不過，菜鳥的第一輪至第三輪投資者收益差距巨大。

2016年，菜鳥發行30億股普通股，成本3.33元/股，本次回購價格4.48元，則第一輪投資者總計獲益大約35億元，收益率大約35%，8年時間，年化收益率超過4%，和銀行理財收益率相當。

2017年，菜鳥發行12億股普通股，募資60億元，每股成本5元，相對回購價還虧0.52元/股，收益率為-10%，合計虧損6億元左右，不算太離譜，主要虧的是資金成本。

投資者主要虧損發生在第三輪。該輪菜鳥發行21.1億股，每股成本7.45元，和回購價格4.48元相比，每股虧大約3元，合計虧損大約63億元。

菜鳥的第三輪投資者主要是哪些股東呢？

表2：部分物流快遞企業估值

數據來源：新財富根據Choice數據整理（市值截至2024年3月26日收市）；注：中通營收統計口徑與其他不同

表3：阿里巴巴集團各業務板塊利潤情況（單位：百萬元）

數據來源：阿里巴巴財報

表4：淘天集團營收變化（單位：百萬元）

數據來源：阿里巴巴財報

招股書顯示，圓通、中通和韻達等快遞企業（或附屬公司）在第三輪合計投資150億元，但主要出資人是阿里自身（Ali CN Investment），其獨自出資約123億元（表1），這意味著外部投資者該輪投入27億元，此次退出賬面虧損約11億元。

不過，圓通、中通和韻達等也是菜鳥創始股東，彼時持股成本或低至1 元/股，多在第一輪選擇跟投，整體虧損應可控。

阿里巴巴的公告指出，菜鳥的小股東有選擇權，可以接受要約并將其股份出售給阿里巴巴換取現金，或繼續持有菜鳥股份。獲益較多的第一輪和創始輪股東，無論是繼續持有或全部退出，余地較大。

菜鳥的第二大股東是銀泰創始人沈國軍，其通過Profit Reach、EliteData、Keen Leap、Elite Idea這4 家平臺，合計持股約14.59%，即約22.44億股。如果此時沈國軍選擇退出，則可套現100.5億元。

2015年5月，Profit Reach即作為創始股東持有菜鳥28.8億股，持股32.32%，一直穩居第二大股東。至菜鳥提交招股書時，沈國軍合計持有22.44億股，和彼時相比有所減少，假設持股成本為1元/股，則每股浮盈3.48元，整體收益率為348%，不考慮減持股份的損益，持股約9年時間，無疑是一次非常成功的投資。

菜鳥股權激勵數量為19.23 億股，由10774 名員工持有，大約占其2023財年末時員工總數的76%，人均或持有股份17.85 萬股；按照回購價格4.48 元/股測算，則本次人均可以兌現約80萬元。

快遞企業殺估值，強行上市即“流血”

菜鳥之所以撤回上市申請，應該和估值低有關。本次阿里巴巴回購菜鳥對其估值103億美元，折合人民幣大約747億元，明顯低于第三輪融資時的1147億元估值。

順豐控股、京東物流、中通快遞和德邦股份等企業已經發布2023年年報或業績預告，截至3月26日，這4家企業市盈率平均約35倍（表2），這和剛剛盈利的京東物流市盈率過高有關，除京東物流外的3家企業，市盈率平均大約19倍；市銷率平均為1.2倍。

對菜鳥估值適合用市銷率來參考。

2021 至2023 財年，菜鳥分別實現營收527 億元、669 億元和778 億元，且持續虧損，3個財年合計虧損約60億元，按照4家企業平均市銷率1.2倍測算，菜鳥最近一個完整財年實現778億元收入，估值約是934億元。

由于中通快遞營收確認口徑與一般快遞企業不同，其市銷率顯著高于其他企業，去除中通快遞后的3家企業平均市銷率約0.5 倍，則菜鳥參考估值甚至不到400億元。若再參考港股公司京東物流僅僅0.3倍市銷率，本計劃登陸港股的菜鳥若強行上市，也很難有把握超過第三輪融資時的1147億元估值。

阿里巴巴回購菜鳥估值747 億元，雖較此前跌了整整400億元，但參考主要快遞行業估值，不算“吝嗇”。

核心業務深度融合

菜鳥第二大股東為沈國軍，其若選擇退出，可套現百億元。

估值自然是重要因素。還有一層重要原因，阿里巴巴在公告里表示：要約完成后，阿里巴巴計劃調整菜鳥部分業務，以更好地實現與淘天集團和阿里國際數字商業集團（簡稱“國際商業集團”）戰略協同，并支持菜鳥對其全球網絡進行長期戰略拓展。

這句話可以理解成，菜鳥短期不會再有上市計劃，而且其未來的使命是為淘天集團、國際商業集團提供內部支持，菜鳥出海將會進一步提速。

淘天集團是阿里集團利潤的最重要來源。

財報顯示，2024 財年前三季度（截至2023 年12 月31 日的9 個月），淘天集團合計實現營收3417億元，占阿里集團全部營收7193億元比例大約48%，接近半壁江山。

9個月內，淘天集團經調整EBITA（利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）為1563億元，占阿里集團全部經調整EBITA的1462億元比例為107%，雖然菜鳥集團也實現經營利潤27.44億元，但本地生活、盒馬在內的其他業務虧損過高（表3），整體上看，可視為淘天集團“養活”了阿里集團的其他業務。

淘天集團利潤豐厚，但是增長顯露疲態。

2024財年前三季度，淘天集團營收增幅僅為6%，持續在低位徘徊。

淘天集團業務可以細分為客戶管理、直營和其他（包括天貓超市、天貓國際和其他直營業務），直營業務可以參考京東集團自營零售業務，毛利率有限；淘天集團真正賺錢的是“客戶管理”板塊，其營收占比超過7成（表4）。

淘天集團“客戶管理”業務可以直接對標的應該是拼多多。

拼多多2023 年報顯示，全年實現營收2476億元，增長大約90% ；凈利潤600億元，增長90%。“雙90%”增長的大背景下，拼多多市值一度超過阿里巴巴，成為國內電商市值老大。

2023年三季度，淘天集團“客戶管理”營收大約687億元，而拼多多該季度營收688億元，已經完成對淘天集團的反超。2023年四季度，拼多多實現889億元營收，毛利潤538億元；淘天集團“客戶管理”當季實現營收921億元，經調整EBITA規模599億元，又重新奪回領先地位。但顯然，拼多多與淘天集團乃至阿里巴巴業績的壓艙石“客戶管理”業務已形成拉鋸之勢。

對阿里巴巴營收增長形成有力支撐的是國際商業集團。2024 財年前三季度，國際商業集團實現營收752億元，同比增長46%，是阿里集團6個子集團增長最快的板塊。

執掌國際商業集團的80后蔣凡，此前也出任淘天集團主要負責人，一度被取消阿里合伙人身份，如今已重歸合伙人陣列。阿里集團CEO吳泳銘同時兼任淘天集團董事長兼CEO，可見阿里內部對淘天集團的重視。蔣凡則被認為繼吳泳銘后新一代阿里集團CEO的有力競爭人選。

2023 年3 月，阿里集團完成“1+6+N”組織變革后，持續擁抱變化。阿里巴巴原董事長兼CEO張勇2023年9月宣布卸任阿里集團一切職務，現從事投資工作，擔任晨壹投資管理合伙人。2023年12月，戴珊卸任淘天集團CEO，牽頭組建資產管理公司。

吳泳銘接任CEO，對淘天集團管理者年輕化大動手術。本地生活集團董事長俞永福今年3月卸任。盒馬CEO侯毅3月中旬宣布退休。

菜鳥作為物流平臺，對于提升電商體驗和效率至關重要。此次完成回購，不必再顧慮上市后的業績表現，可全力支持阿里的核心業務淘天集團和國際商業集團，一個是利潤之源，一個增長的發動機，此安排具有較強的商業邏輯。

2月的財報會上，阿里管理層表示，公司戰略聚焦點是推動集團內不同業務之間協同效應，并成立專門團隊實現價值最大化。

具體業務的調整也隨時發生。阿里旗下源頭廠貨直銷平臺1688在淘寶開出3家店鋪，分別為1688嚴選淘寶店、1688企業自采天貓店和1688工業行家選天貓店。

1688主要面向B2B市場，而淘寶則以B2C業務為主。通過合并這兩個平臺，阿里巴巴可以更有效地連接供應商和消費者，提供更加一體化的購物體驗，同時還可能為商家提供更全面的市場解決方案。

出售資產進行時

可以看到，阿里最近的系列動作，都圍繞著一個明確的理念?是否有助于增強主業的核心競爭力，是否有利于提升資產盈利質量，是否有利于企業的長遠發展。

在這一理念下，全資回購菜鳥，是為了服務好淘天集團的發展和出海戰略；而全方位覆蓋投資包括Kimi在內的眾多AI頭部大模型，則既是為了增強阿里云的市場份額和競爭力，也是希冀在AI電商時代到來時占據先機。

可以看到，這背后貫徹的正是轉型的決心。在2023年末拼多多市值超越阿里時，馬云在阿里內網出面表態，“AI電商的時代剛剛到來，對誰都是機會，也是挑戰”。

有進，亦有退。

阿里巴巴曾經是小鵬汽車的重要股東，小鵬汽車發布2023 年報時公告，終止與阿里巴巴附屬公司淘寶中國的相關協議，同時阿里高管胡曉辭任非執行董事，這背后是阿里巴巴不斷減持小鵬汽車。

截至2023年6月末，iFinD數據顯示，淘寶中國還持有小鵬汽車11.12%股份，港交所披露的信息顯示，至2024年3月22日，淘寶中國再度完成出售所持的小鵬汽車3300萬份美國存托憑證（ADR），持股比例降至4.94%。

對此，小鵬汽車回應稱，阿里巴巴在進行自身戰略調整，全面收縮其非電商核心相關業務，并非針對小鵬一家公司進行減持。

3月中旬也有消息稱，阿里內部基本確定，把大潤發和盒馬出售給中糧集團。大潤發預估100億元，盒馬預估200億元，且由馬云最后拍板。更早些時候，還傳出餓了么也要出售給抖音，銀泰商業也被出售。上述標的以前無不以數百億元代價收購或自建，但出售消息都被相關方否認。

財報會上，阿里巴巴董事局主席蔡崇信介紹，非核心資產出售的進展非常順利，在2024 財年9 個月內，阿里已退出17億美元非核心資產，同時成立團隊，研究如何進行相關上市公司股票出售。阿里資產負債表上仍有許多傳統實體零售業務，這些都屬于非核心業務，若退出也合理，但考慮到當前市場情況，尚需時間實現。

聚焦核心主業，優化資源配置，重金投入技術創新，整個阿里系的調整大幕正徐徐拉開。

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