沒有硝煙的戰爭，新興市場遭遇新的“貨幣危機”？

趙偉　陳達飛

本輪美聯儲加息周期中，新興市場（Emerging Market，簡稱“EM”）經濟體的金融市場整體運行平穩，并未重演“美聯儲加息―美元升值―資本外流―貨幣危機”的大循環。不過，2024 年，隨著美聯儲降息舉措不斷推遲，美債利率和美元匯率不斷創年內新高，部分發達國家與新興市場經濟體的匯率與風險資產價格承壓。新一輪“貨幣危機”是否正在路上，哪里是最脆弱的環節？

新一輪新興市場國家“貨幣危機”“債務危機”正在路上？

4 月以來，新興市場股市大跌、匯率承壓，主權債務違約概率也有一定提升，似有“貨幣危機”前兆，一場沒有硝煙的戰爭似乎來臨。

股市方面，4月8日至19日以來，MSCI拉美、亞洲、歐非中東新興市場指數分別下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中，土耳其、科威特、馬來西亞指數領跌，分別下跌5.9%、5.6%和5.6%（圖1、2）。

匯率方面，4月8日至19日，對新興市場的名義美元指數快速升值1%，哥倫比亞比索、印尼盧比、巴西雷亞爾兌美元快速貶值3.9%、2.5%和2.1%。15至19日這一周，美元指數上行，其他貨幣兌美元走勢分化：美元指數上行0.09%至106.11，歐元兌美元升值0.14%，英鎊兌美元貶值0.64%，日元兌美元貶值0.93%，加元兌美元升值0.18%，挪威克朗兌美元貶值1.01%。

主要新興市場貨幣兌美元在同期也多數下跌：土耳其里拉兌美元貶值0.4%，印尼盧比兌美元貶值0.54%，菲律賓比索兌美元貶值1.65%，巴西雷亞爾兌美元貶值1.6%，韓元兌美元升值0.43%。強勢美元讓新興市場的貨幣承壓。

部分國家和地區的主權債務違約風險也明顯上升，當下，黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年內主權債務違約的風險分別為26.1%、17.2% 和5.7%。新興市場似有“危機”前兆。

近期新興市場承壓的主要原因，或是“再通脹”交易下美元的再度走強。4 月8 日以來，美元指數大幅上升1.9%，帶動的資產回流導致新興市場貨幣普遍承壓。

美元走強主要受兩方面的影響。一是“再通脹”風險抬升，美國去通脹進程已經出現“死亡交叉”，核心CPI 近半年下行斜率明顯放緩，1 個月、3 個月和6 個月環比增速均超過了同比增速，表明下行阻力越來越強。二是經濟仍有韌性，經濟不衰退（No Landing）的態勢漸趨明朗。2024 年初以來，在各國持續去庫存、金融條件持續轉松的背景下，全球制造業再現復蘇。基于領先指標和金融條件與制造業PMI 之間的因果關系，在金融條件再次收緊之前，美國制造業復蘇態勢仍能延續。

此外，地緣政治等因素則加劇了近期新興市場的風險。隨著以色列與巴勒斯坦、伊朗等方面的摩擦愈演愈烈，中東緊張的地緣局勢對全球投資者的風險偏好也產生了明顯影響。4 月8 日以來，標普500 隱含波動率（VIX）與美國債市隱含波動率（MOVE）指數分別上漲23.2%、12% 至18.7 點、111.3 點。避險情緒的明顯升溫，既推升了黃金等避險資產的價格，也加速了資金從新興市場的外流，加劇了新興市場的風險（圖3）。

歷史上的貨幣危機：基本面和金融狀況才是決定因素

市場的擔憂乃是空穴來風，歷史上的幾次新興市場貨幣危機，確實發生在美聯儲加息的背景下，例如20世紀80年代的拉美債務危機、1994年的墨西哥比索危機、1997年的亞洲金融危機等。即便是2014年美聯儲啟動Taper（縮減），逐漸縮減資產購買規模，也足以觸發新興市場貨幣的大幅貶值。但高強度加息必然會引發新興市場危機嗎？

事實上，20 世紀80 年代的拉美債務危機與其自身外債比例過高、外匯儲備不足等因素有關。此輪危機始于1982 年8 月，墨西哥宣布無法償還外債，拉開了拉美債務危機的序幕。危機隨后波及巴西、阿根廷、委內瑞拉等拉美多國，持續時間長達數年。究其原因，除了時任美聯儲主席沃爾克的緊縮、里根的減稅與供給端改革刺激下的美元指數快速走強外，拉美國家自身金融狀況的脆弱性似乎更為關鍵。前期美元貶值階段，熱錢大量流入拉美國家，導致其產生了過高的外債比例。而這些國家本身外匯儲備不足，“石油危機”逐步退潮后，歐美國家走出滯脹，美元吸引力再度抬升，資本回流導致了拉美債務危機的爆發。

圖1：新興市場股指近期共振下跌

來源：Bloomberg、國金證券研究所

圖2：4月8 日至19 日以來，新興市場貨幣兌美元貶值幅度

來源：Wind、國金證券研究所

圖3：美元、黃金等避險資產近期大漲

來源：Bloomberg、國金證券研究所

1994 年的墨西哥比索危機，熱錢的大進大出是主因，美元的短線走強僅僅是觸發因素。1994 年12 月20 日，墨西哥宣布比索貶值，引發了貨幣危機。此次危機還迅速蔓延，對拉美其他國家的金融市場造成沖擊，被稱為“龍舌蘭效應”。誠然，危機發生的背景是1994 年2 月至11 月，美聯儲連續6 次合計250 個基點的加息，一系列又快又急的加息導致美元自1994 年10 月26 日開始快速升值，墨西哥比索持續承壓。但危機背后的深層次原因則是墨西哥前期外資的大進大出、單薄的外匯儲備，以及彼時動蕩的政治局勢。早在1992―1994 年間，墨西哥年均已流入250 億―350 億美元的熱錢，為此次危機埋下隱患。

1997―1998 年的亞洲金融危機中，東南亞經濟體也面臨著與拉美國家類似的外債比例過高、外匯儲備不足的問題。此次危機始于1997年7 月2 日，泰國政府宣布泰銖區間浮動，隨后泰銖大幅貶值，危機迅速擴散，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓等多地貨幣和股市暴跌。此輪“強美元”發生在克林頓改革的背景下。克林頓上任后，有效降低了美國的財政赤字。同時，在互聯網熱潮下，外資紛紛涌入美股，而東南亞經濟放緩，進一步削弱了其對外資的吸引力。前期“外債比例過高、外匯儲備不足”的隱患在這一時期被點燃，在做空資金的沖擊下，東南亞各地相繼放棄固定匯率，匯率暴跌。

2015 年的資源國貨幣危機中，大宗商品價格暴跌下，其經常賬戶狀況惡化則是根本原因。此輪貨幣危機中，已經實施浮動匯率的阿根廷比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、哥倫比亞比索、土耳其里拉和馬來西亞林吉特分別貶值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3% 和18.6%。彼時的美元指數上行發生在歐美貨幣政策分化的背景下，美聯儲自2014 年開啟Taper，而歐央行仍維持了寬松的貨幣政策。觸發此次危機的，不僅有美元的快速走強，更重要的是大宗商品價格的暴跌，使得資源國貿易條件快速惡化、出口規模急劇縮減，疊加高達834.6 億美元的外資大幅流出，資源國貨幣均大幅貶值。

新興市場的基本面和金融狀況是貨幣危機發生的決定因素。

總體來看，歷史上幾次新興市場貨幣危機，確實發生在美聯儲加息的背景下，然而，這只是觸發因素，新興市場的基本面和金融狀況才是決定因素。

“高利率—強美元”是短期壓力測試，“貨幣—債務危機”仍是尾部風險

新興市場熱錢流動的驅動因素可分為三類：推力（Push）、拉力（Pull）和渠道（Pipe）。

推力指外部因素，即促使美國、歐元區、英國等六個發達經濟體（Advanced Economies，簡稱“AE”）的投資者投資發展中經濟體的因素，其與資金供給有關，比如發達經濟體的貨幣政策、投資者風險偏好、美元匯率等。當AE執行寬松的貨幣政策、投資者風險偏好上升、經濟放緩，大宗商品價格上升或美元面臨貶值壓力時，流入EM即新興市場的資金會增加。

拉力指內部因素，即吸引力，包括周期因素和結構性因素兩大類，實踐中，投資者通常關注這些因素的關鍵綜合指標，如信用評級。渠道指金融市場的基礎設施，是資本流通的介質，不僅包括金融中介，還包括金融制度、規則等（附表）。

新興國家“熱錢”流動的驅動力

來源：Koepke，2019 ；國金證券研究所

資本流動是這三方面因素合力的結果，在供給方流動性充裕、風險偏好較高，需求方經濟基本面穩健、財政健全、金融基礎設施完善、市場開放，以及國際金融機構偏好進行跨境投融資活動的環境下，全球資本流動規模會很可觀。相對而言，規模主要由推力和拉力決定，波動率主要由渠道決定。國際清算銀行（BIS）基于調研的數據發現，無論是AE 還是EM 的銀行都認為，AE 的貨幣政策是最重要的推力，這與后危機時代EM 資本凈流入大幅增加是一致的。拉力方面，EM 的資本賬戶開放度和主權信用評級都有顯著的正向作用。對于不同形式資本流動，同一推力或拉力因素在影響方向上是相通的，在影響程度和顯著性上有差別。

站在當下，從經濟基本面、貨幣政策走向、資本流動性、超額儲備率等方面來看，多數新興市場或無需過慮。

從基本面來看，本輪美聯儲加息周期內，新興市場經濟體的制造業景氣程度好于發達經濟體，且邊際上仍然向好；從貨幣政策來看，部分新興市場已提前進入降息周期，為防范危機的“預防性加息”留下了空間；從資本流動來看，相較于過往幾次危機，近年來，新興市場并沒有大量熱錢涌入；從外匯充足率來看，多數新興市場短債/ 外儲比例較低，債務占GDP 的比重也明顯較此前危機更低；從經常賬戶表現來看，當前商品價格仍在地緣局勢推升下持續上行，有利于資源國的國際收支改善。

不過，對于新興市場未來的發展，仍有幾點風險需要注意。

一是地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

二是美聯儲再次轉“鷹”。當前市場一致預期認為，美聯儲加息周期大概率已經結束，但聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對此仍存在分歧。美國勞動力市場邊際轉弱的趨勢能否延續，仍具有不確定性。

三是金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲，但縮表仍在繼續，實際利率仍將維持高位，銀行信用處在收縮周期，信用風險事件發生的概率趨于上行。

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