新形勢下國有企業(yè)并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

蔡心彤

（莆田國有資產(chǎn)運(yùn)營管理有限公司，福建 莆田 351100）

國企改革三年行動已然收官，取得了顯著的改革成效，“兩非”“兩資”清退主體任務(wù)已基本完成，部分歷史遺留問題得到有效解決。并購重組在國企改革過程中占據(jù)重要地位，部分企業(yè)主要通過并購重組達(dá)到改革與戰(zhàn)略發(fā)展目的，但總體來看成功率不高。特別是近年來國企并購失敗案例增多，導(dǎo)致并購重組未能在國企改革與戰(zhàn)略發(fā)展過程中發(fā)揮其價(jià)值作用。究其原因，除了無法形成協(xié)同效應(yīng)之外，主要是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控不到位。如何有效應(yīng)對并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)對其進(jìn)行管理，對國有企業(yè)而言至關(guān)重要。

一、國有企業(yè)并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)值評估是國有企業(yè)開展并購重組活動要做的一大重要前置工作，合理評估標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，有利于保障并購后國有企業(yè)的收益。部分標(biāo)的企業(yè)為達(dá)到利益最大化目的，刻意隱瞞自身業(yè)務(wù)經(jīng)營及負(fù)債情況，以誤導(dǎo)價(jià)值評估，造成預(yù)計(jì)收益與其實(shí)際情況不具有一致性。一旦國有企業(yè)過高地估計(jì)其價(jià)值，就需要承擔(dān)過高的對價(jià)，而并購后標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，會對自身發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響[1]。

（二）融資及支付風(fēng)險(xiǎn)

大多情況下，國有企業(yè)賬面資金難以滿足并購重組的資金需求，需要通過合理融資來獲得并購重組所需資金，完成并購支付以達(dá)到并購重組的目的。貸款、發(fā)行股票是較為傳統(tǒng)的融資方式，倘若合并企業(yè)本身有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，并不適合貸款融資，否則就會遭遇融資風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資也有嚴(yán)格的限制，一味通過發(fā)行股票進(jìn)行融資非但無法促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，反而加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，為有效管控資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，不少國有企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式并購，而這屬于大額開支，容易使企業(yè)陷入資金危機(jī)，甚至背負(fù)巨額債務(wù)。

（三）并購整合風(fēng)險(xiǎn)

并購重組后期，為實(shí)施一體化管理，國有企業(yè)往往要進(jìn)行并購整合。但由于并購雙方在文化、經(jīng)營模式、組織架構(gòu)、制度等方面差異較大，并購整合工作推進(jìn)困難。隨著并購雙方不斷融合，并購整合風(fēng)險(xiǎn)隨之而來，具體有財(cái)務(wù)組織重組風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、清償性風(fēng)險(xiǎn)等等。合并企業(yè)要解決標(biāo)的企業(yè)的歷史遺留問題并對其行為負(fù)責(zé)，倘若在整合后無法達(dá)到預(yù)期目的就容易導(dǎo)致并購整合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生[2]。

二、國有企業(yè)并購重組中不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

（一）切實(shí)落實(shí)價(jià)值評估工作，合理確定資產(chǎn)估值

充分利用標(biāo)的企業(yè)官網(wǎng)、新媒體平臺等多個(gè)渠道對其內(nèi)外信息進(jìn)行廣泛收集，具體包括資產(chǎn)負(fù)債情況、運(yùn)營管理情況、關(guān)聯(lián)交易方合作情況、內(nèi)部控制情況等，并派遣專人通過實(shí)地調(diào)查收集標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，通過專業(yè)篩選與提煉從中提取有價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，并驗(yàn)證其真實(shí)性和有效性，防止過度依賴財(cái)務(wù)報(bào)表獲取片面信息，最大限度緩解信息不對稱對價(jià)值評估工作的影響。

建立專業(yè)評估團(tuán)隊(duì)或委托資質(zhì)好、社會信譽(yù)高的第三方機(jī)構(gòu)從行業(yè)發(fā)展、財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營管理等多方面入手，對標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展形勢進(jìn)行有效預(yù)測，在此基礎(chǔ)上以并購重組目標(biāo)為指引，通過對所得財(cái)務(wù)信息進(jìn)行綜合分析，制定科學(xué)合理、切實(shí)可行的價(jià)值評估工作計(jì)劃[3]。

計(jì)劃執(zhí)行過程中著重強(qiáng)調(diào)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)估值及并購溢價(jià)的合理確定。對于資產(chǎn)估值，目前常用的方法有收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法等。不同方法有其具體的適用領(lǐng)域及優(yōu)劣特點(diǎn)：收益法聚焦標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展，主要對其未來正常凈收益進(jìn)行預(yù)計(jì)估價(jià)，在折現(xiàn)率選擇不當(dāng)、預(yù)期收益評估不合理、無法確定標(biāo)的企業(yè)歷史真實(shí)績效等情況下，合并企業(yè)容易產(chǎn)生資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法通過加入標(biāo)的企業(yè)所有可確認(rèn)資產(chǎn)價(jià)值來進(jìn)行評估，無法準(zhǔn)確把握單項(xiàng)資產(chǎn)對企業(yè)的貢獻(xiàn)，一般不單獨(dú)運(yùn)用。

市場法適用面較廣，充分考慮了現(xiàn)時(shí)市場變化因素，其評估結(jié)果易被并購雙方接受，但其運(yùn)用必須具備一個(gè)公平、活躍的交易市場，無法實(shí)現(xiàn)對專用設(shè)備、機(jī)器、大部分無形資產(chǎn)及受環(huán)境、地區(qū)等因素嚴(yán)重限制的資產(chǎn)的有效評估。具體如何選擇，還需國有企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際來確定。

例如，筆者所在單位決定收購金銀股公司股權(quán)，該公司分別應(yīng)用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評估股權(quán)價(jià)值，前者評估價(jià)值為14916.20萬元，后者評估價(jià)值為11933.38元。經(jīng)過慎重考慮，同意以評估值14916.20萬元購買該股權(quán)。對于并購溢價(jià)，則主要采用多層次分析法進(jìn)行全面、綜合分析，以提高其分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（二）提升融資彈性，改善支付方式

通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道等措施提升融資彈性并改善并購支付方式，以降低融資成本，減少支付風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施債務(wù)融資時(shí)，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)對自身債務(wù)壓力進(jìn)行充分考量，著重強(qiáng)調(diào)對杠桿效益、負(fù)債比率平衡的全面分析；通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視控制權(quán)分散的問題。

就融資渠道而言，盡管銀行相較于非銀金融機(jī)構(gòu)有完善的金融管理體系，而國有企業(yè)和民營企業(yè)相比更受銀行青睞，但銀行融資程序較為煩瑣，且有嚴(yán)格的條件限制，再加上放款周期較長，導(dǎo)致銀行貸款并不能完全保障并購重組活動的有效開展。因此，國有企業(yè)需要尋求新的融資渠道，構(gòu)建多元融資模式。

現(xiàn)階段國有企業(yè)可選擇并購支付方式除了現(xiàn)金之外，還有股票、賣方融資、混合支付等多種形式。混合支付方式通過多種支付方式的有機(jī)結(jié)合彌補(bǔ)單一支付缺陷，比單一支付方式更具科學(xué)性，有利于緩解企業(yè)現(xiàn)金壓力。當(dāng)支付金額較大時(shí)，國有企業(yè)可采取現(xiàn)金加等價(jià)股權(quán)的混合支付方式達(dá)到支付優(yōu)化目的[4]。

（三）加強(qiáng)財(cái)務(wù)核查與清理，明確財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

企業(yè)合并后，合并企業(yè)首要考量的就是一體化管理，其管理核心在于通過資產(chǎn)、債務(wù)的全面整合優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理。標(biāo)的企業(yè)難免會存在或多或少的財(cái)務(wù)管理問題，為消除風(fēng)險(xiǎn)隱患，合并企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)核查與清理。

具體分為四個(gè)階段：第一階段為準(zhǔn)備階段，合并企業(yè)建立相關(guān)工作小組，基于所得財(cái)務(wù)信息對財(cái)務(wù)清理項(xiàng)目進(jìn)行合理預(yù)測，保證利益相關(guān)方到位，并聽取各方對于資產(chǎn)移交與后續(xù)業(yè)務(wù)處理的建議或意見，匯總多方意見后形成財(cái)務(wù)清理項(xiàng)目表，制定相關(guān)方案。第二階段為清理階段，方案計(jì)劃經(jīng)合并企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)層批復(fù)后召開工作啟動會議，明確相關(guān)責(zé)任人，復(fù)核財(cái)務(wù)信息及資料。第三階段為交接階段，各利益相關(guān)方進(jìn)行有效溝通，根據(jù)財(cái)務(wù)清理項(xiàng)目類型移交資產(chǎn)、債務(wù)，形成相關(guān)報(bào)告。第四階段為驗(yàn)收評價(jià)階段，主要評定交接結(jié)論的合理性。

核查與清理過程中，著重清理歷史遺留問題，清查盤點(diǎn)有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)情況，處理與企業(yè)核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)，如出租高價(jià)值固定資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)等。同時(shí)梳理債權(quán)債務(wù)，重點(diǎn)對應(yīng)收付賬款、預(yù)收付賬款及其他相關(guān)往來賬款進(jìn)行梳理，關(guān)注工程施工業(yè)務(wù)特有的合同資產(chǎn)、存在業(yè)務(wù)延續(xù)的項(xiàng)目。倘若發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)有隱性債務(wù)，很大程度上會威脅自身發(fā)展，需要考慮撤資或者是將其整體出售。

此外，也要做好稅務(wù)審查工作，深入了解標(biāo)的企業(yè)的稅務(wù)等級，編制相關(guān)稅務(wù)明細(xì)表，確定當(dāng)前是否存在漏繳少繳的情況，全面清理應(yīng)繳稅費(fèi)，實(shí)現(xiàn)對漏稅風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避。

基于財(cái)務(wù)核查與清理情況，重新確定財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。如果合并企業(yè)原本資金管理體系較為完善，但在合并后發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)閑置或損失情況較為嚴(yán)重，對此，以提升資產(chǎn)有效利用率、盤活閑置資產(chǎn)、避免資產(chǎn)損失等新的作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，推進(jìn)資產(chǎn)整合。

三、國有企業(yè)并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題

（一）并購目標(biāo)不合理，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃

為實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，或?yàn)榫S持供應(yīng)鏈穩(wěn)定運(yùn)行，國有企業(yè)一般對同行業(yè)企業(yè)或上下游企業(yè)進(jìn)行并購重組。考慮到并購對象的唯一性以及并購機(jī)會的易錯(cuò)失，因此部分國有企業(yè)容易產(chǎn)生并購沖動，而忽略了自身的戰(zhàn)略發(fā)展與對長遠(yuǎn)獲益的測算和權(quán)衡。而且，國有企業(yè)受政府監(jiān)督與管控，有時(shí)會出于紓困幫扶的考慮并購嚴(yán)重資不抵債的企業(yè)，既不能實(shí)現(xiàn)對不良資產(chǎn)的盤活，也面臨著資產(chǎn)整合困難而帶來的經(jīng)營管理危機(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，也有部分企業(yè)盲目實(shí)施擴(kuò)張策略，在缺少戰(zhàn)略性統(tǒng)籌規(guī)劃的前提下不斷開展并購重組活動，對企業(yè)資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生了巨大沖擊，最終因資產(chǎn)負(fù)債率過高而走向破產(chǎn)重組之路。2021年，紫光集團(tuán)一紙破產(chǎn)重組聲明震驚半導(dǎo)體圈，該集團(tuán)企業(yè)通過官方公眾號發(fā)布《紫光集團(tuán)有限公司管理人嚴(yán)正聲明》，指出在過去的幾年里董事長趙某某操縱紫光集團(tuán)通過巨額融資開展境內(nèi)外并購擴(kuò)張，再加上經(jīng)營不善，導(dǎo)致嚴(yán)重資不抵債。

盡管趙某某及其控股集團(tuán)對紫光集團(tuán)重整一事不斷“開炮”，但縱觀趙某某領(lǐng)導(dǎo)下的紫光集團(tuán)發(fā)展之路，不可否認(rèn)的是頻繁并購確實(shí)讓紫光集團(tuán)債務(wù)激增。從2013年起，趙某某陸續(xù)發(fā)起近60起并購項(xiàng)目，據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，僅2015年全年就斥資600億元進(jìn)行大小幾十次的并購。所幸的是，紫光集團(tuán)芯片產(chǎn)業(yè)已形成一定布局并且具有產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先性，2022年在破產(chǎn)重組后開啟了高新技術(shù)企業(yè)遠(yuǎn)航的新征程。

（二）價(jià)值評估依據(jù)不足，影響評估結(jié)果

財(cái)務(wù)報(bào)表是合并企業(yè)對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估的有力依據(jù)之一，反映了標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理情況與財(cái)務(wù)狀況。隨著會計(jì)相關(guān)政策法規(guī)的日益完善，國有企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，但財(cái)務(wù)報(bào)表仍然有一定的數(shù)據(jù)操作空間。受人為因素影響，部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息被刻意隱瞞，疊加信息不對稱問題，其財(cái)務(wù)報(bào)表在價(jià)值評估中的應(yīng)用價(jià)值不高。一些企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，僅以財(cái)務(wù)報(bào)表作為評估依據(jù)，未能全面收集并分析輔助信息，導(dǎo)致評估依據(jù)不足，嚴(yán)重影響實(shí)際評估結(jié)果。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防控機(jī)制尚未健全

并購重組活動不同階段均存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)在并購重組中往往對其預(yù)警與防控有所忽視，未能及時(shí)做到對潛在風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)警，對于已發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的處理有較強(qiáng)的滯后性，在外部市場、經(jīng)濟(jì)、金融、政策等外部環(huán)境因素及內(nèi)部思想、組織、流程、制度等內(nèi)部管理因素的共同作用下，易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)蛊髽I(yè)遭遇重大經(jīng)濟(jì)損失。

四、國有企業(yè)加強(qiáng)并購重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的策略

（一）從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進(jìn)式并購規(guī)劃

并購重組活動的資金占用量巨大，一旦并購重組失敗，國有企業(yè)容易遭遇資金流動性危機(jī)。從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進(jìn)式并購規(guī)劃，既能夠做到并購重組流程的穩(wěn)步推進(jìn)，也能夠?qū)崿F(xiàn)對資金流動性風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避。實(shí)施漸進(jìn)式并購策略時(shí)，融合先收購的股權(quán)，確保標(biāo)的企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，對其財(cái)務(wù)、資金運(yùn)轉(zhuǎn)等情況進(jìn)行持續(xù)性的分析，評估并購重組決策對自身資金鏈運(yùn)行的影響。根據(jù)其評估結(jié)果確定下一步工作計(jì)劃，是及時(shí)止損退出投資，抑或是繼續(xù)完成后續(xù)工作計(jì)劃。

（二）促進(jìn)信息與溝通，充實(shí)價(jià)值評估依據(jù)

價(jià)值評估工作質(zhì)量的高低與否，一定程度上取決于評估依據(jù)的完整性與有效性。國有企業(yè)在價(jià)值評估過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與目標(biāo)企業(yè)間的溝通交流，如采取調(diào)研溝通的方式實(shí)地了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理情況與財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)對比分析財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與實(shí)際經(jīng)營管理情況、財(cái)務(wù)狀況的一致性，以充實(shí)價(jià)值評估依據(jù)，而不是單純依賴財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值評估，并避免因信息不對稱而遭遇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防控機(jī)制

上文提到，并購重組活動不同階段均存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防范機(jī)制，以做到“防患于未然”。

第一，加強(qiáng)財(cái)務(wù)內(nèi)部控制，著重強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估要素建設(shè)，由專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理組織團(tuán)隊(duì)從內(nèi)外兩個(gè)維度入手對企業(yè)并購重組目前所面臨的各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評估、及時(shí)反饋與快速處置，并保持內(nèi)部審計(jì)職能的獨(dú)立性，要求審計(jì)部門重點(diǎn)管控涉及并購重組的關(guān)鍵部門、崗位及流程環(huán)節(jié)，從而將并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。

第二，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，增強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識，依托風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)對潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出提前預(yù)警，同時(shí)建立預(yù)警責(zé)任制度，對系統(tǒng)預(yù)警的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未及時(shí)上報(bào)或處理的相關(guān)責(zé)任人予以嚴(yán)肅懲戒[5]。

第三，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評估情況針對性選擇規(guī)避、承擔(dān)、轉(zhuǎn)移、對沖等措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對，并制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，以做到隨機(jī)應(yīng)變。

五、結(jié)束語

國有企業(yè)并購重組過程中主要存在價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資與支付風(fēng)險(xiǎn)、并購重組風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效應(yīng)對，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)切實(shí)落實(shí)價(jià)值評估工作，選擇合適的方法對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行合理評估，通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道等措施提升融資彈性，改善支付方式并加強(qiáng)財(cái)務(wù)核查與清理，明確新的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。面對目標(biāo)制定、價(jià)值評估依據(jù)確定、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的管理問題，國有企業(yè)有必要從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進(jìn)式并購規(guī)劃，促進(jìn)信息與溝通，充實(shí)價(jià)值評估依據(jù)，進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防控機(jī)制，為并購重組工作的有效開展奠定堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ)。