美國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金研究與啟示

摘要：本文介紹了美國(guó)主流養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品——目標(biāo)日期基金的發(fā)展歷程與市場(chǎng)現(xiàn)狀，并從資產(chǎn)配置、標(biāo)的選擇、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等維度對(duì)不同競(jìng)爭(zhēng)策略的頭部基金進(jìn)行了分析，以期為我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金 目標(biāo)日期基金 資產(chǎn)配置

美國(guó)養(yǎng)老金自20世紀(jì)70年代進(jìn)行改革以來，已建立起較為完備的三支柱養(yǎng)老金體系，是全球養(yǎng)老金規(guī)模最大的國(guó)家。在其養(yǎng)老金投資過程中，目標(biāo)日期基金（Target Date Fund，TDF）是重要的投資標(biāo)的。研究這類基金的發(fā)展歷程對(duì)于我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的發(fā)展具有借鑒意義。

美國(guó)目標(biāo)日期基金市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)

1.規(guī)模增長(zhǎng)情況

美國(guó)第一只養(yǎng)老目標(biāo)日期基金誕生于20世紀(jì)90年代，該類基金的總規(guī)模從1997年的約11億美元增長(zhǎng)到2022年的1.5萬億美元，年復(fù)合增速達(dá)32%（見圖1）。對(duì)比來看，同期美國(guó)共同基金總規(guī)模從約4.5萬億美元增長(zhǎng)至22.1萬億美元，年復(fù)合增速僅為6.4%。

目標(biāo)日期基金是依照不同生命周期風(fēng)險(xiǎn)承受能力而自動(dòng)平衡資產(chǎn)配置的共同基金。其通常在產(chǎn)品名稱中設(shè)有代表退休年份的目標(biāo)日期，隨著目標(biāo)退休日期的臨近而自動(dòng)降低基金風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)于年輕的投資者，其產(chǎn)品距離目標(biāo)日期較遠(yuǎn)，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例較高，以保證組合資產(chǎn)增值的能力；對(duì)于年老的投資者，其產(chǎn)品距離目標(biāo)日期較近，會(huì)配置更高比例的固收類資產(chǎn)，以降低資本損失風(fēng)險(xiǎn)。

這一產(chǎn)品主要為養(yǎng)老金投資所設(shè)計(jì)，從實(shí)踐來看，養(yǎng)老金也確實(shí)成為其主要資金來源。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）的統(tǒng)計(jì)，大約85%的目標(biāo)日期基金被職業(yè)養(yǎng)老金的固定供款計(jì)劃（雇主發(fā)起確定性繳費(fèi)計(jì)劃）及個(gè)人養(yǎng)老金賬戶持有，其中來自職業(yè)養(yǎng)老金的固定供款計(jì)劃占比約為66%（見圖2）。

2.規(guī)模增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素

美國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金之所以受到養(yǎng)老金投資者的歡迎，主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：第一，養(yǎng)老金制度推動(dòng)了目標(biāo)日期基金的發(fā)展。2006年頒布的《養(yǎng)老金保護(hù)法案》實(shí)行401K1養(yǎng)老金自動(dòng)加入機(jī)制。隨后，美國(guó)勞工部推出默認(rèn)投資選擇（QDIA）機(jī)制，符合QDIA規(guī)定的主要是四類基金產(chǎn)品，其中就包括目標(biāo)日期基金。該機(jī)制的出臺(tái)有效推動(dòng)了目標(biāo)日期基金的發(fā)展。ICI的統(tǒng)計(jì)顯示，2017年，有82%的大型401K計(jì)劃將目標(biāo)日期基金納入投資選擇標(biāo)的，供企業(yè)雇員選擇。第二，目標(biāo)日期基金給投資者帶來了良好體驗(yàn)。美國(guó)先鋒集團(tuán)（Vanguard）管理的目標(biāo)日期基金資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)規(guī)模的近四成。數(shù)據(jù)顯示，在其投資者中，有高達(dá)54%持有單一的目標(biāo)日期基金。根據(jù)Vanguard的研究，目標(biāo)日期基金如此受歡迎，其原因在于持有目標(biāo)日期基金所獲收益高于自行投資收益。

（二）市場(chǎng)格局與競(jìng)爭(zhēng)策略

1.市場(chǎng)格局

經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，包括目標(biāo)日期基金在內(nèi)的目標(biāo)日期策略產(chǎn)品整體市場(chǎng)格局已比較穩(wěn)定。美國(guó)晨星公司（Morningstar）的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，目標(biāo)日期策略產(chǎn)品前五大供應(yīng)商的市場(chǎng)集中度為79.9%，前十大供應(yīng)商的市場(chǎng)集中度為93.4%，相較2021年均呈上升趨勢(shì)（見圖3）。

美國(guó)前五大目標(biāo)日期策略產(chǎn)品的頭部管理人分別為Vanguard、富達(dá)（Fidelity）、普信（T.Rowe Price）、貝萊德（BlackRock）、美洲基金（American Funds）。Vanguard處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，其目標(biāo)日期策略產(chǎn)品管理規(guī)模在2022年末超過1萬億美元，占據(jù)37.5%的市場(chǎng)份額。其余管理人的目標(biāo)日期策略產(chǎn)品管理規(guī)模較為接近，市場(chǎng)占有率在8.0%～14.2%（見圖4）。

2.競(jìng)爭(zhēng)策略

上述市場(chǎng)格局的形成主要取決于各家資產(chǎn)管理公司的競(jìng)爭(zhēng)策略及產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)。目標(biāo)日期基金普遍使用大類資產(chǎn)配置策略進(jìn)行分散化投資，在底層資產(chǎn)中被動(dòng)投資產(chǎn)品占比高，在資產(chǎn)和風(fēng)格選擇上避免極端化，投資業(yè)績(jī)的分化偏小，且往往難以穩(wěn)定跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。因此，投資者在選擇目標(biāo)日期策略產(chǎn)品時(shí)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的追逐低費(fèi)率行為特征。低成本、低費(fèi)率的競(jìng)爭(zhēng)策略也是Vanguard占據(jù)目標(biāo)日期策略產(chǎn)品最大市場(chǎng)份額的主要原因，在管理上，Vanguard則使用被動(dòng)基金投資策略降低管理和投資成本。

根據(jù)Morningstar的統(tǒng)計(jì)，將產(chǎn)品按費(fèi)率高低分成五組后，能看到目標(biāo)日期基金的資金凈流入與產(chǎn)品費(fèi)率顯著相關(guān)。費(fèi)率最低的第一組在2022年獲得540億美元的資金凈流入，相對(duì)低的第二組也獲得小幅資金凈流入，而費(fèi)率處于中上水平的第三組、第四組、第五組在2021年和2022年都出現(xiàn)了資金凈流出（見圖5）。

同時(shí)，Morningstar發(fā)現(xiàn)，美國(guó)目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)用率從2013年的0.6%一路下降至2022年的0.32%，降幅接近一半（見圖6）。

（三）大類資產(chǎn)配置

目標(biāo)日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置。根據(jù)Morningstar的統(tǒng)計(jì)，大部分美國(guó)目標(biāo)日期基金在開始運(yùn)作時(shí)都會(huì)配置90%左右的權(quán)益資產(chǎn)，該比例隨著基金的運(yùn)作逐漸下降，在退休日期附近時(shí)降到約44%，在退休日期之后繼續(xù)下降，最終也會(huì)有34%左右（見圖7）。

在大類資產(chǎn)內(nèi)部，目標(biāo)日期基金通過跨市場(chǎng)、跨風(fēng)格等方式進(jìn)一步進(jìn)行分散化配置。例如，美國(guó)2035年目標(biāo)日期基金在2019年末平均配置了72.8%的權(quán)益資產(chǎn)、23%的債券資產(chǎn)及4.2%的現(xiàn)金資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)包括美國(guó)大市值股票、美國(guó)中小市值股票、非美國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票、新興市場(chǎng)股票及其他權(quán)益等多種類型，并以前三者作為主要配置對(duì)象（見表1）。從地域分布來看，海外資產(chǎn)的整體配置比例約為30%。

（四）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

除面向基金投資者的目標(biāo)日期基金外，資產(chǎn)管理公司也以集合投資信托（collective investment trusts）的形式提供目標(biāo)日期策略的投資產(chǎn)品。近年來，這類產(chǎn)品快速發(fā)展。相較目標(biāo)日期基金，目標(biāo)日期集合投資信托只面向各類機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金計(jì)劃投資者，其費(fèi)率可通過與客戶協(xié)商的方式來確定，因此整體費(fèi)率相對(duì)目標(biāo)日期基金更有優(yōu)勢(shì)。這也導(dǎo)致近年來集合投資信托的規(guī)模增量相較目標(biāo)日期基金更大，甚至在一定程度上對(duì)目標(biāo)日期基金形成替代。據(jù)Morningstar統(tǒng)計(jì)，近年來，出現(xiàn)了目標(biāo)日期基金在目標(biāo)日期策略產(chǎn)品中份額占比下降的趨勢(shì)。截至2022年，集合投資信托規(guī)模在目標(biāo)日期策略產(chǎn)品中的占比達(dá)到47%，已與目標(biāo)日期基金接近。

目標(biāo)日期基金典型案例分析

（一）Vanguard：被動(dòng)管理基金投資策略

Vanguard是目標(biāo)日期基金市場(chǎng)的領(lǐng)先者。其主要特點(diǎn)是通過投資被動(dòng)管理基金來降低成本，從而以極低的費(fèi)用提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。以Vanguard目標(biāo)日期基金系列產(chǎn)品為例，其僅有0.08%的管理費(fèi)率，遠(yuǎn)低于同類基金平均費(fèi)率。

該系列產(chǎn)品的資產(chǎn)配置由其距離退休目標(biāo)日期的時(shí)間決定。截至2024年1月末，其2035年目標(biāo)日期基金的權(quán)益資產(chǎn)配置比例為69.5%，債券資產(chǎn)配置比例為29.6%。在底層資產(chǎn)選擇上，該產(chǎn)品投資的所有基金均為Vanguard自主發(fā)行的被動(dòng)指數(shù)基金，這意味著標(biāo)的選擇成本最低化，基本完全依賴資產(chǎn)配置策略來達(dá)到投資目標(biāo)（見表2）。業(yè)績(jī)方面，以同類產(chǎn)品指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，該產(chǎn)品幾乎總是跑平或者小幅度跑輸業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。數(shù)據(jù)顯示，自成立以來，其長(zhǎng)期年化收益率為7.4%，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約為7.6%（見圖8），基本可以視作在極低費(fèi)率下實(shí)現(xiàn)了對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的跟隨。

（二）American Funds：主動(dòng)管理基金投資策略

截至2022年末，基金管理人American Funds在目標(biāo)日期基金市場(chǎng)份額中排名第五，占據(jù)8%的市場(chǎng)份額。其主要產(chǎn)品為American Funds目標(biāo)日期基金系列產(chǎn)品，專注于投資主動(dòng)管理基金。同樣以2035年目標(biāo)日期基金為例，American Funds基金的費(fèi)率為0.68%，低于其官網(wǎng)披露的2035年混合資產(chǎn)目標(biāo)日期基金平均費(fèi)率（0.82%），但高于Morningstar的2022年目標(biāo)日期基金加權(quán)平均費(fèi)率（0.32%）。

資產(chǎn)配置方面，截至2024年2月末，American Funds2035年目標(biāo)日期基金配置了69.7%的股票資產(chǎn)及26.2%的債券資產(chǎn)；在底層資產(chǎn)選擇上，該基金投資多只主動(dòng)管理的股票基金、混合基金及債券型基金。穿透底層資產(chǎn)后可知，其股票資產(chǎn)的行業(yè)配置整體偏向成長(zhǎng)型，在信息技術(shù)等行業(yè)的配置比例較高。主動(dòng)管理基金策略的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于獲取超額收益。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，該產(chǎn)品自2008年以來的年化收益率為7.94%，高于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn)（見圖9）。根據(jù)Morningstar的統(tǒng)計(jì)，該系列基金憑借出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在2022年、2023年連續(xù)獲得同類基金中最多的資金凈流入。

（三）Fidelity：混合投資策略

截至2022年末，F(xiàn)idelity在目標(biāo)日期基金市場(chǎng)排名第二，占據(jù)14.2%的市場(chǎng)份額。Fidelity的競(jìng)爭(zhēng)策略是混合投資，主要產(chǎn)品為Fidelity Freedom系列目標(biāo)日期基金。該系列包含三個(gè)子系列：Fidelity Freedom Index投資于被動(dòng)管理基金，其2035年目標(biāo)日期基金費(fèi)率為0.12%；Fidelity Freedom Blend同時(shí)投資于被動(dòng)及主動(dòng)管理基金，其2035年目標(biāo)日期基金費(fèi)率為0.47%；Fidelity Freedom投資于主動(dòng)管理基金，其2035年目標(biāo)日期基金費(fèi)率為0.7%。

資產(chǎn)配置方面，三個(gè)子系列基金權(quán)益資產(chǎn)的配置比例均在72%左右。業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，三個(gè)子系列的基金產(chǎn)品成立時(shí)間差距較大，在近五年維度上，主動(dòng)管理子系列基金的年化收益率為8.73%，優(yōu)于混合投資子系列基金的8.48%及被動(dòng)管理子系列基金的8.18%。同期，F(xiàn)idelity同類產(chǎn)品指數(shù)的年化收益率為8.33%。整體來看，F(xiàn)idelity采用混合投資競(jìng)爭(zhēng)策略，在其養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品的布局中兼顧低費(fèi)率的被動(dòng)管理基金投資策略與追求超額收益的主動(dòng)管理基金投資策略，依靠自身強(qiáng)大的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)取得了不錯(cuò)的效果。

總結(jié)與啟示

基于上述對(duì)美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)及目標(biāo)日期基金的分析，筆者得到以下結(jié)論：第一，養(yǎng)老金市場(chǎng)潛力巨大，當(dāng)前我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展方興未艾，其中能夠提供一站式服務(wù)的養(yǎng)老目標(biāo)日期基金未來前景廣闊。第二，養(yǎng)老金所投資產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，費(fèi)率是其中重要的競(jìng)爭(zhēng)因素。截至2023年末，萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)市場(chǎng)上123只公募目標(biāo)日期基金的管理費(fèi)率中位數(shù)是0.8%，與國(guó)外同類產(chǎn)品費(fèi)率相比，具有下降空間。第三，對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理公司而言，突出低費(fèi)率的被動(dòng)管理基金投資策略和突出超額收益的主動(dòng)管理基金投資策略都有生存空間，關(guān)鍵是選取的策略能夠體現(xiàn)自身價(jià)值。具體選擇哪種競(jìng)爭(zhēng)策略，需要根據(jù)產(chǎn)品線布局、渠道銷售能力、投研能力等資源稟賦進(jìn)行綜合分析。

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