加強債券市場風險防范做好“五篇大文章”

徐真：歡迎大家蒞臨2024年二季度債市研判六人談——把脈宏觀，聚焦債市。債市研判六人談是中央結算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動。首先請中國財政科學研究院高級研究員，第十三屆、十四屆全國政協委員，享受國務院特殊津貼專家劉尚希先生帶來主旨演講——我國債券市場面臨的風險與挑戰。

劉尚希：各位嘉賓好，非常高興參加債市研判六人談。我發言的關鍵詞是風險管理。風險管理有兩個角度——微觀與宏觀，微觀風險管理的主體是市場參與者，宏觀風險管理的主體是政府。政府對微觀風險進行管理的目的是防止風險溢出，避免微觀風險公共化、宏觀化。我主要從宏觀視角分析當前我國債券市場面臨的風險與挑戰，并以公共風險最小化為目標，討論如何應對這種風險挑戰。

我國債券市場目前存在四類風險挑戰。

一是違約風險雖得到控制，但存量風險不可忽視。2020—2021年，部分債券發生實質違約。自2022年后，我國債券市場違約風險得到了控制，違約企業減少，違約事件降低。但在房地產、制造、建筑、批發零售等行業，風險是否真正出清，還需要進一步研究，存量風險值得關注。

二是債券市場風險存在公共化趨勢。一方面，債券市場自身涉及公共風險。當前間接融資占比上升，債券市場融資功能在整個社會融資中弱化。非金融企業債券占比下降，政府債券占據主導地位，房地產企業債券、城投債、中小銀行債券等重點行業債券的風險關乎系統性金融風險。另一方面，在現有體制中，對于債券市場風險防范與化解，當前財政主要參與涉及公共化的風險事后救助，難以事前參與。從“財政是國家治理的基礎和重要支柱”的定位出發，財政不僅要化解公共風險，還要在風險從微觀到宏觀的衍生過程中，發揮防范風險的

積極作用。

三是債券市場體制有待完善，債券風險監管能力有待提升。從債券市場來看，銀行間債券市場由中國人民銀行監管，交易所債券市場由證監會監管。金融監管總局在債券市場風險防控上的作用需進一步加強。另外，國債作為由國家信用背書的無風險資產，國債收益率曲線應發揮基準性基礎設施作用。當前國債主要由金融機構持有，交易不夠活躍，國債市場深度、廣度有待進一步擴展。諸多因素導致國債流動性較弱，國債收益率曲線功能尚未充分

發揮。

四是債券市場風險傳染鏈條并沒有完全消除，存在債券市場風險和公共風險相互轉化的可能。一方面，債券持有者的資產偏好及金融機構的投資行為存在同質化特征，容易產生同頻共振。當前我國商業銀行和保險機構持有債券普遍以地方政府債券、國債和政策性銀行債等為主，境外機構持有債券多以國債和政策性銀行債為主。另一方面，債券市場自身存在著銀行化趨勢，商業銀行債券、政策性銀行債券等占比較高，產業類企業債券占比過小。企業債券中，房地產企業債券比重較高，這容易導致債券市場風險與公共風險發生共振疊加，風險控制難度加大。

以公共風險最小化為目標加強債券市場風險管理，就是從宏觀上構建債券市場風險管理框架。對此可從四個方面入手：第一，完善體制和創新監管思維模式，以行為分工替代界域思維，加強債券市場風險的協同監管，既要防止以鄰為壑，又要避免合成謬誤；第二，充分發揮國債收益率曲線的資產定價基準功能，理順利率體系，在一級市場上，不僅需要考慮成本約束下的政府融資需求，還要考慮國債的金融屬性，完善國債品種結構；第三，圍繞新能源等新質生產力發展企業債券市場，適時打造高收益信用債券市場；第四，破除剛兌機制，強化信息披露，以市場化方式降低道德風險，有效阻隔風險循環累積擴散，避免微觀風險宏觀化，防范個體風險

公共化。

徐真：感謝劉尚希先生的精彩演講，為我們深入分析了我國債券市場面臨的挑戰以及如何加強債市風險管理。下面請中國金融教育發展基金會秘書長李海輝先生為我們帶來貨幣政策的邏輯和抉擇的主旨

演講。

李海輝：我從金融教育這一客觀角度談談貨幣政策抉擇及其內在邏輯問題。

貨幣政策目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。不同的時代要求為貨幣政策目標注入了新的內涵。當前要加強總量和結構雙重調節，配合做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融“五篇大文章”。

貨幣政策目標要適時適度對當前宏觀經濟形勢進行回應。中央經濟工作會議提出，進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，造成這些問題的原因包括新生人口減少及結構變化、經濟增長范式轉變、國際資本流動和貿易格局變化以及智能和數字技術發展等。對此，需要提高人口出生率，加快智能技術發展，構建智能文明生態環境，做好高水平對外

開放。貨幣政策也需要聯合財政政策等應對困難與

挑戰。

貨幣政策工具很多，但萬變不離其宗，貨幣政策的主要衡量指標為量和價，也需要考慮結構和節奏、時機和適度的問題。2024年的貨幣政策，實現了總量合理增長，融資成本不斷下降，匯率繼續穩定，兼顧了量和價、結構和節奏方面的綜合平衡，也把握住了國內國際形勢的時間窗口。2024年一季度的經濟增速、進出口數據、居民消費者價格指數（CPI）及景氣指數基本保持了回升向好態勢，高質量發展扎實推進。

在貨幣政策傳導過程中面臨著流動性鏈條與乘數問題，這需要我們管理好流動性鏈條。從整體上看，當前我國基礎貨幣支持力度穩健有效，貨幣乘數基本穩定；銀行貸款穩步增長，資產乘數基本穩定；金融資產規模穩定回升，資本乘數略有收縮；房地產市場價格回調，財富乘數邊際收縮，對此需要進一步做好流動性鏈條審慎管理，充分發揮財富乘數效應。

最后，我們看一下貨幣政策面臨的幾個重要抉擇及其規則選擇。一是貨幣政策面臨不可能三角問題，需要在固定匯率、自由流動、貨幣政策有效性三個方面抉擇，在貨幣政策獨立性的基礎上，需要以我為主，增加政策工具箱。二是貨幣政策面臨均衡匯率和市場匯率之間的平衡問題，經濟發展向好，市場匯率向均衡匯率升值調整。三是在貨幣政策規則上，主要存在以單一規則和相機抉擇為代表的操作選擇，當前要量價結合，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。四是在貨幣政策執行過程中面臨著邊際風險收益不均衡，對此要通過市場機制進行完善，找好杠桿與支點，做好“五篇大文章”。五是有形的手和無形的手如何處理，要進一步加強貨幣政策、財政政策和產業政策的配合與協調，發揮好市場機制的決定性作用。六是在國際政策協調與博弈方面，美元停止加息，給人民幣政策操作增加了彈性空間。

徐真：李海輝先生深入分析了2024年貨幣政策指標在量價和結構方面所呈現出的效果，提出要做好流動性宏觀審慎管理。接下來請清華大學人工智能國際治理研究院副院長、人工智能治理研究中心主任梁正教授就人工智能（Artificial Intelligence，AI）賦能金融行業高質量發展發表主旨演講。

梁正：近幾年伴隨著生成式人工智能大模型的興起，金融與科技的融合受到廣泛關注，金融行業的高質量發展需要科技賦能。從政策背景來看，從2016年《國家新一代人工智能發展規劃》的編制開始，國家層面出臺多個文件積極推動智能技術的發展及其在金融行業的應用，中央經濟工作會議更是提出要大力發展“五篇

大文章”。

金融科技的發展脈絡與技術進步相輔相成，從電子化、無紙化到信息化、網絡化，再到智能化，每一次技術進步都會帶來金融行業的巨大變革，同時新技術變革也需要金融工具制度創新支撐。從技術的發展來看，AI大模型是第四次工業革命深入發展的標志，ChatGPT代表著生成式AI在文本內容生成方面的巨大突破。近期出現了Sora等視頻生成、音頻生成等多模態大模型，AI技術的發展再一次引爆生產力革命，促進創造性工作深化分解，加快形成新質生產力。

國內外AI都具有巨大的應用場景和發展空間。在金融行業，AI可以發揮大規模信息處理的優勢。在預測市場情緒走向、為實時決策提供信息支撐、智能客服、智能投顧、智能投研、智能營銷、智能風控、智能理賠等領域得到廣泛應用。國內也有很多應用案例。在產業領域，華為提供的盤古大模型，通過金融知識庫訓練產生的針對垂直領域的金融服務的專用模型，體現了科技性能與產業的深度融合，是未來服務相關行業與AI融合的典型模式之一。在債券市場領域，國外的金融科技公司LTX推出基于GPT-4的模型BondGPT，已經實現自研語言搜索和債券查詢、生成產品推薦等。中信證券應用前沿AI技術自主研發的債券類大模型應用Bond Copilot，能夠為用戶提供數據可視化和分析智能化的智能助理服務等。

展望未來，AI大模型可能會成為新型基礎設施，改變我們的生產生活方式、金融服務方式。一方面，金融行業應積極擁抱AI大模型。用AI重塑金融行業并加快形成人機協同的金融新質生產力，金融從業人員要積極提高數字與智能素養。另一方面，新技術發展需要監管引領和金融工具創新。金融行業作為強監管領域，要發揮我們的監管優勢去探索數據獲取、隱私保護、責任分配等方面全新的制度規則，同時積極參與AI國際治理，為國內企業發展爭取更大

空間。

徐真：梁正教授提出人工智能賦能金融新質生產力的思路，以及推動構建高質量金融數據集的建議，非常感謝梁教授的精彩分享。下面請光大證券固定收益首席分析師張旭先生就債市的發展方向進行分享。

張旭：2024年，我國國內生產總值（GDP）的增長目標是5%左右，這實現起來絕非易事，需要財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策的協調配合和聚焦發力。在諸多政策中，債券市場的走勢受財政和貨幣政策的影響較大，我想著重闡述對這兩類政策的理解及

判斷。

2024年財政政策適度加力。2024年的赤字規模比2023年初預算增加1800億元。2024年擬安排的地方政府專項債券比2023年增加1000億元，還會有一些2023年限額結轉至2024年使用。2024年還將發行1萬億元超長期特別國債。需要注意的是，2023年四季度增發的1萬億元國債中的絕大部分會在2024年使用，形成投資和實物工作量。

2024年貨幣政策較有可能穩中帶松。“穩”即穩健，是主基調。“松”不是大水漫灌，是服務于“穩”的，是形成“穩”的手段。在2024年2月實施過一次降準后，2024年仍存在降準的可能，但是降準并不一定會帶來債券收益率的下行。我們在2018年曾提出過中性降準的理論，即降準對銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）等關鍵的資金利率的影響具有不確定性。DR007的走勢取決于貨幣政策的取向，而宏觀基本面和實體經濟的融資狀況分別是貨幣政策最根本和直接的影響因素。鑒于DR007是債券市場的估值錨，降準之后債券市場的走勢在很大程度上取決于DR007的變動方向。

需要注意的是，2020—2023年我國廣義貨幣（M2）余額與GDP之比上升速度略微偏快，這主要是受到周期和結構兩方面影響。貨幣信貸從外延式擴張轉向內涵式發展是下一階段必然的選擇。事實上，2023年10月末召開的中央金融工作會議提出“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。盤活存量信貸的方式方法較多，例如貸款核銷、信貸資產證券化、信貸轉讓、債轉股、發放并購貸款、進行重組清收、使用政府債券置換、發行可轉債和優先股等。只要能充分發揮閑置、低效存量資金的作用，那么即使未來新增的貨幣信貸少一些，同樣也能有力地支持實體經濟

發展。

債券收益率曲線長端的邊際變化基本由投資者對未來宏觀經濟走勢、貨幣政策取向的預期所決定。近年來，市場中存在對經濟基本面悲觀和貨幣政策將極端寬松的預期，從而促使債券收益率過度下行。當前債券收益率曲線已過于平坦，10年期和30年期國債收益率與DR007之間的利差處于歷史較低水平。

近段時間經濟數據中的積極變化明顯增多，貨幣信貸正在較快增長，資本市場主要指數在快速回升后穩健運行。隨著投資者對于經濟走勢、政策取向的預期逐步扭轉，債券重定價的動能正在不斷累積。此時投資者宜早做打算、落袋

為安。

徐真：感謝張旭先生從債市的基本面、政策面、資金面、供求面等各個維度進行了深入分析，提出要關注市場快速波動帶來的不確定性。下面請中郵創業基金黨委委員、固定收益部總監衣瑛杰先生以基金視角下的債券投資策略為主題進行演講。

衣瑛杰：我從一季度債市表現回顧、宏觀經濟分析展望、二季度債券投資策略展望三方面談談我的觀點。

第一，債市表現回顧。回顧一季度，新債券基金發行中，短債基金發行量相對較少，中長期純債基金發行量增加，貨幣基金發行量增加，整體發行量創新高。資金面整體相對平穩。信用債供給結構發生明顯變化，城投債凈融資同比下降。中等級信用債收益率進一步下行乏力，低等級短久期信用債收益率仍有下行空間。地產債銷售下降，民企風險仍未出清，地產債信用利差走闊。鋼鐵煤炭債的信用利差已處于歷史低分位數，進一步壓縮乏力。目前30年期國債收益率在2.5%以下，投資性價比較低。此外，市場中還出現了新品種——長期限國債交易型開放式指數基金（ETF），提供了新的交易工具，也提高了債市的活躍度。

總體來看，一是一季度行情相對簡單，但操作較難。原因是股市非理性下跌和債市超預期下行。二是債市總體處于牛市，從債市收益率來看，所有純債基金的投資收益率中位數在1.16%

左右。

第二，宏觀經濟分析展望。匯率方面，由于美國的二次通脹壓力較大，并且中美30年期國債利差在200BP左右，給國內匯率帶來壓力。價格方面，中美生產者價格指數（PPI）均處于底部，物價可能回升，我國和全球的采購經理指數（PMI）數據較好，出口方面相對樂觀。利差方面，長端利率走勢平坦，商業銀行的凈息差持續下探。房地產方面，我國房地產行業進入長周期下行階段，政策對房地產走勢影響有限，央行降息和國債利率下行對我國房地產行業影響微弱。此外，我國消費將維持平穩，外需大概率有所改善，基建將保持韌性，制造業投資保持較高增速，CPI可能超過市場預期。

我國宏觀經濟保持韌性：一是我國經濟體量大；二是通過發行政府債券、加杠桿等方式，能夠明顯刺激經濟。

第三，債券投資策略展望。2024年二季度，利率債短端將保持相對平穩，但會存在中長期壓力，且調整時間、催化事件難以確定，通脹對債券壓力會逐漸顯現。工業品、大宗商品出現分化，房地產產業鏈相關品種下跌，全球定價品價格上行。市場投資者風險偏好總體中性。居民信用收縮減少了金融機構的高息資產，對債券有一定支撐。利率債可能會有階段性調整，但調整幅度和時間不易判斷。

在此背景下，債券投資風險偏好應相對穩健。一是信用債整體策略應以票息策略為主，追求絕對收益。二是可轉債結構性機會大于系統性機會。此外，應關注二季度的經濟變化和政策調整。

徐真：衣瑛杰先生對下一階段經濟走勢作出預判，提出信用債、可轉債等品種的投資策略。接下來我們進入圓桌討論環節。首先請教劉尚希先生，在大力發展新質生產力的環境下，您認為債券市場可以有哪些作為？

劉尚希：債券市場可以促進新質生產力發展，特別是提升具有新質生產力特征的企業債券比重。債券市場的創新，既有管理的創新，也有品種的創新。債券市場應當積極促進新質生產力發展，創新債券品種，支持科技創新企業。

徐真：中央金融工作會議指出，要做好“五篇大文章”。請問李海輝先生，您認為做好“五篇大文章”與市場化金融是什么樣的關系？如何找到做好“五篇大文章”的支點，以充分發揮其作用？

李海輝：“五篇大文章”具有一定的公益屬性，注重社會效益，與市場化金融有一定區別，但二者又存在聯系。我們要用市場化的思路對專項金融和重點領域進行支持，只有做好“五篇大文章”，我們的市場化金融才能有更好更大的發展

空間。

支點主要有兩個：一是政策支點，中國人民銀行推出專項再貸款、科技創新、設備更新再貸款，這是對科技金融等專項金融的支持；二是可用公益金融，以及財政、社會資金共同組成一個專項基金，對風險比較高的領域進行風險補貼，使其達到可持續發展的收益水平。

徐真：做好“五篇大文章”中特別提到科技金融，梁教授，您認為債券行業應當如何支持AI大模型等關鍵的技術創新？債券行業的從業人員應如何應對AI帶來的沖擊和挑戰？

梁正：生成式AI是當前新質生產力中最活躍、最具革命性的因素。AI技術能夠賦能金融行業高質量發展，金融工具的創新也有助于豐富技術的應用場景，我國在金融技術創新方面有著巨大的應用場景、相當的技術實力、前沿的創新實踐。應該發揮創新性引領作用，做好科技金融這篇大文章。作為金融行業從業者，要積極擁抱時代變革和技術發展，用好智能技術，提高生產力。

徐真：近期多家中小銀行宣布下調定期存款執行利率，想請教張旭先生，您認為2024年二季度降準降息的概率有多大？2024年的特別國債可能如何發行呢？

張旭：降準和降息的空間皆是寶貴的，宜擇機使用，但不是當前。例如，隨著銀行體系流動性在信用創造過程中逐步損耗，2024年四季度后降準的必要性會有所提高。

從2024年開始財政部擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。這幾年特別國債的發行較有可能根據實際情況綜合運用多種方式，且會堅持以下兩點原則：第一，特別國債不向央行定向發行，以避免形成貨幣超發并導致高通脹。未來特別國債的發行會在現行的法律框架內積極尋找最優發行方案。第二，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。市場決定資源配置是市場經濟的一般規律。在特別國債發行時，要防止因特別國債發行而對市場形成過大擾動。

徐真：投資者普遍關注房地產市場，請教衣瑛杰先生，您認為我國房地產市場的調整何時能夠結束？您對短端、長端利率是怎樣判斷的？

衣瑛杰：全球主要國家的房地產調整周期為5～7年，國內房地產調整從2021年開始。初步判斷，2025年前后政府托底效果會逐漸顯現，調整周期進入尾聲，房地產對我國經濟邊際和宏觀經濟的影響會明顯減少。房地產價格回落后，對經濟邊際影響降低，30年期國債收益率走勢會逐漸擺脫房地產的影響。

短端利率維持在相對平穩狀態，更多參考政策性利率。預計2024年二、三季度的降準降息概率較低：一是目前市場利率較低、流動性較充裕，降息必要性不大；二是美國國債利率較高，中美利差較大，我國匯率端承壓。長端利率有一定壓力。

徐真：感謝五位專家的精彩發言和深入研討。把脈宏觀，聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見不散！