基于熵權-多級可拓的長租公寓REITs融資風險評價

摘要：隨著長租公寓REITs融資模式的不斷發展，信托融資被越來越多的房地產經營者運用。為保障長租公寓REITs融資模式順利開展，其項目融資風險不可忽視。針對長租公寓REITs融資運作流程，首先，通過文獻研究對融資過程中的風險因素進行識別與劃分，構建包括18個二級風險指標在內的風險評價體系；其次，建立熵權-多級可拓風險評價模型，得到風險指標評價等級；最后，通過案例驗證模型可行性，對項目存在的風險提出相應的對策。

關鍵詞：長租公寓；REITs；融資風險；熵權；多級可拓

0 引言

隨著“租賃并舉”政策的提出，我國房屋租賃行業迎來巨大的機遇。伴隨著我國城鎮化速度的加快及流動人口規模的不斷擴大，我國各大城市的租房需求上漲。作為住房租賃市場的一個創新性產品，長租公寓受到許多品牌房企的青睞，但在其具體實施過程中卻存在資金困難，而不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入，將投資者的資金集中起來進行投資，為前期投入大、資金回報周期長的長租公寓提供優質的退出渠道，可有效解決長租公寓的融資困境。目前，在日益激烈的競爭環境下，降低風險、保證收益，是確保REITs順利實施的關鍵。因此，融資過程中所面臨的風險是房地產經營者關注的重點^[1]。

20世紀初，英國、德國等國家開始出現租賃性住房，與此同時，國外以美國為首的許多國家開始運用REITs、ABS等新型融資產品，并逐步形成了系統化的REITs法律體系。目前，REITs融資模式在國外已被廣泛應用^[2]。我國REITs起步較晚，且缺乏相應的法律法規，整體發展相對緩慢。由于其盈利能力不強，學者們對長租公寓盈利模式的研究較多，同時發現發展過程中融資問題是抑制企業健康發展的關鍵。對長租公寓REITs的研究主要針對REITs項目的適用性分析、REITs的實際案例詳細介紹及REITs模式的設計分析等展開，但對于該項目的風險評價較少。因此，本文深入分析相關文獻資料，建立長租公寓REITs融資風險指標體系，并構建定量風險評價模型，對長租公寓REITs融資模式進行風險等級評價，最后根據評價結果提出相應的風險防范措施。

1 長租公寓REITs融資風險評價體系的構建

1.1 長租公寓REITs融資運行程序

目前，國內長租公寓REITs一般采取“私募基金+資產支持證券”或“信托+資產支持證券”的雙SPV模式。長租公寓REITs作為一種新型融資工具，其主要特點是可將現金流動性較差的底層物業資產變成流動性較強的金融產品，以期獲得可觀的利潤，并拓寬企業的融資渠道；同時，由于專項計劃的引入，公司的內部治理變得透明化，提升了企業運營的效率^[3]。本文參考國內外學者關于長租公寓REITs運作模式的相關研究，借鑒國內長租公寓知名企業REITs成功運行的實際案例，總結出長租公寓REITs運作模式流程，如圖1所示。

1.2 長租公寓REITs融資風險識別

通過對近幾年國內外長租公寓融資的相關文獻資料及實際案例進行匯總、分析，按其產生原因將長租公寓REITs融資風險劃分為7個一級風險指標，主要包括：政策及法律風險、建設風險、管理風險、運營風險、金融風險、市場風險及不可抗力風險。

1.2.1 政策及法律風險

近年來，我國政策經歷“住房不炒”“租購并舉”和“租售同權”的時期，在此期間，有關大力發展住房租賃市場的政策法規也在不斷更新。我國REITs尚處于探索時期，法律法規的制定及政策的實施存在一定的滯后性，導致了監管者和被監管者之間信息不對稱現象的發生，這些政策法規風險是導致REITs向不確定性方向發展的原因^[4]。

1.2.2 建設風險

在長租公寓項目的建設過程中，無法按時完工、質量標準不符合規范、建設成本失控等情況，均會影響到REITs融資過程，此外，項目地理位置的選擇也會對日后項目的收入產生影響，導致融資過程風險^[5]。

1.2.3 管理風險

管理風險主要考慮的是長租公寓REITs操作過程中存在的風險，包括人力資源風險、委托代理風險及道德風險。基金管理團隊缺乏專業的投資人才會影響未來投資收益，長租公寓缺乏經驗豐富的專業管理人才也會存在風險，且REITs項目中的多重委托代理關系會產生委托代理風險。

1.2.4 運營風險

當前長租公寓市場宣傳不到位，導致租戶提前結束租賃或不再進行續約，進而房屋的空置率高，阻礙了長租公寓的盈利；同時經營管理不善、產品設計質量等問題也會對長租公寓產生不利影響^[6]。

1.2.5 金融風險

金融風險是由于利率外匯、通貨膨脹、流動性等發生變化產生的風險，利率出現波動導致項目無法達到REITs投資者的預期收益；一般價格水平上漲，建設成本上升，使得投資收益降低，這些因素的變化都會影響投資者對REITs項目的投資態度，影響到項目成本及收益的穩定性。

1.2.6 市場風險

市場風險主要是指長租公寓REITs融資模式在具體應用時會受到市場中一些因素的影響，包含競爭風險和市場需求風險。近幾年，由于長租公寓逐漸興起，企業迅速擴張，搶占市場份額，競爭激烈，加大了融資難度。

1.2.7 不可抗力風險

自然災害及社會異常事件的發生會對長租公寓項目REITs融資產生巨大的影響。

1.3 長租公寓REITs融資風險劃分

查閱相關文獻，在劃分出的7個一級風險指標的基礎上，進一步識別出影響程度更深的18個二級風險指標。長租公寓REITs融資風險體系見表1。

2 融資風險評價模型的構建

2.1 熵權法-多級可拓風險評價模型方法概述

本文將熵權法和多級可拓模型相結合，通過對長租公寓REITs融資風險識別、劃分和匯總，得到長租公寓REITs融資風險評價體系，以評價體系為研究基準，根據可拓學理論，構建風險體系評價模型；利用關聯函數，對原始矩陣進行歸一化、標準化處理，得到各指標的權重，確定其風險影響程度；依據指標的加權關聯函數進行多級可拓評價，得到長租公寓REITs融資風險綜合評價等級。

熵權法是一種客觀賦權方法，可以用熵權來判斷某項指標的離散程度，其評價指標熵值越小，離散程度越大，該指標對綜合評價的影響就越大。

可拓學是一門交叉學科，是運用形式化模型研究事物拓展的可能性和開拓創新的規律與方法，也是用于解決矛盾問題的科學。依據可拓學理論，構建物元模型，將研究對象的定性問題轉變為定量問題，使研究過程更加客觀、準確^[7]。熵權法-多級可拓風險評價模型運作流程圖如圖2所示。

2.2 熵權法-多級可拓風險評價模型

2.2.1 建立多級可拓模型

（1）建立指標集。

根據構建的長租公寓REITs融資風險評價體系，建立指標集，包含7個一級指標，B={b₁，b₂，…，b₇}，18個二級指標，C={c₁，c₂，…，c₁₈}。

（2）確定等級域。

參考以往風險評價等級的劃分經驗，本文將其劃分為高風險（N₁）、較高風險（N₂）、一般風險（N₃）、較低風險（N₄）、低風險（N₅）5個等級，按10分制打分，各等級分別對應分值為（0，2]、（2，4]、（4，6]、（6，8]、（8，10]。

（3）確定經典域。

經典域R_q由其n個特征值c₁，c₂，…，c_n和量值v₁，v₂，…，v_n共同表示，即

式中，N_q={n₁，n₂，n₃，n₄，n₅}={高，較高，一般，較低，低}，q=1，2，…，7；C_j為風險特征，j=1，2，…，n；V_qj為特征值C_j的值域；V_qj=（a_qj，b_qj）中，a_qj、b_qj分別為量值的上限、下限。

（4）確定節域。

節域公式如下

式中，N_k為全體風險等級；V_kj為N_k關于特征C_j的值域；V_kj=（a_kj，b_kj），a_kj、b_kj分別為量值的上限、下限。

（5）確定待評價物元。

待評價物元公式如下

（6）建立風險指標關聯函數。

第j個風險指標的關聯函數公式如下

依據式（4），得到一級指標的關聯度矩陣為

2.2.2 熵權法確定指標權重

（1）建立原始矩陣。

原始矩陣可表示為：A=（a_qj）_n×m，其中包括n個評價對象和m個評價指標，即

式中，a_qj為第q個評價對象下第j個評價指標的數值。

（2）矩陣歸一化。

對原始矩陣歸一化處理，得到矩陣B=（b_qj）_n×m，即

式中，a^max_j為指標在評價對象下的最大值；a^min_j為最小值。矩陣B如下

（3）確定評價指標數值比重。公式如下

（4）確定評價指標的熵值。公式如下

（5）確定評價指標效用值。公式如下

d_q=1－E_q""" （13）

（6）確定評價指標熵權。公式如下

2.2.3 多級可拓評價

（1）二級指標加權關聯度如下

（2）二級評價，得到一級指標加權關聯度如下

（3）確定風險等級。公式如下

k_q=maxk_q（N）""" （17）

則長租公寓項目REITs融資對應的風險評價等級為q級。

3 案例分析

2021年8月22日，華夏北京保障房REITs（以下簡稱“京保REITs”）正式成立，募集總戶數達87 932戶，募集金額為12.55億元。京保REITs的底層資產是文龍家園和熙悅尚郡這兩個長租公寓項目。為了驗證風險評價模型的可行性，本文選取熙悅尚郡項目進行風險評價分析。該項目于2018年投入使用，位于北京市朝陽區青年路，可出租房屋共772間。經初步計算，平均月租金為60元/m²，在項目的運營成本上，根據招募書，近三年，項目各項運營成本的平均值合計約占營業收入的14.26%。

3.1 計算關聯度矩陣

根據建立的風險評價指標體系，參考相關文獻、資料及專家工作經驗，對風險評價等級進行劃分并分配相應的分值，共包括高（0， 2]、較高（2， 4]、一般（4， 6]、較低（6， 8]、低（8， 10]5個等級，利用式（1）和式（3），確定風險評價指標的經典域、節域和待評價物元，邀請5名專家對風險指標進行打分，將回收的打分表進行數據的整理、匯總、分析，根據式（4）計算各融資風險的函數，利用式（5）得出一級指標的關聯度矩陣b。

3.2 確定指標權重

一級指標為原始矩陣（a_qj）_13×5，通過式（7）～式（14），對原始矩陣進行歸一化、標準化處理，得到長租公寓REITs融資的風險指標權重，見表2。

3.3 多級可拓評價

根據得到的熵權組成一級指標的權重向量，利用式（15）和式（16），計算一級指標的加權關聯度，確定長租公寓REITs融資風險評價等級。多級可拓評價見表3。

依據表3可知，在長租公寓REITs融資過程中，政策及法律風險、管理風險、金融風險與不可抗力風險的風險評價等級較高。

4 結語

本文依據文獻研究構建風險評價指標體系，利用熵權法確定指標權重，通過建立融資風險可拓模型計算各指標與等級之間的關聯度，確定該項目融資風險等級，為項目風險控制提供切實可行的措施。

通過本文建立的融資風險評價模型，對熙悅尚郡案例進行分析可知，在該長租公寓REITs融資過程中，政策及法律風險、管理風險、金融風險與不可抗力風險為較高風險。國家應推進REITs融立法，建立健全REITs市場交易機制，對交易結構及運營安排作出基本規定，為長租公寓REITs模式未來發展提供方向。此外，行業要加強監管，提高長租公寓行業準入門檻。長租公寓企業應該及時關注國家或地方房地產產業政策、長租公寓產業政策、金融政策、投融資政策等政策的調整與變化，聽取專業意見，對變化提前做好準備，實時長期監控計劃，創新盈利模式，優化底層資產，加強人才培養，推動長租公寓的可持續發展。

參考文獻

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收稿日期：2023-08-18

作者簡介：

李春曉（1969—），女，教授，研究方向：建設項目投融資、建筑企業管理。

秦文怡（1999—），女，研究方向：建設項目投融資、項目管理。

黃文豪（1999—），男，研究方向：建設項目投融資、項目管理。