人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響
2024-04-29 00:00:00劉曉光陳聰郭雅娟
摘 要：改革開放以來，中國經(jīng)歷了大規(guī)模的人口遷移，形成了龐大的流動(dòng)人口群體，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生了深刻的影響，也在一定程度上改變了居民的家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。利用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）2017和2019年兩期數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，在使用工具變量法處理內(nèi)生性問題和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，人口流動(dòng)對(duì)50歲以上的戶主家庭和城市居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置促進(jìn)作用更大；同時(shí)，人口流動(dòng)通過影響家庭的社會(huì)互動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而提升家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置水平。鑒于已有文獻(xiàn)鮮有從人口流動(dòng)視角研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置問題，研究結(jié)論豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)也為政府相關(guān)部門優(yōu)化人口流動(dòng)機(jī)制、拓寬居民投資渠道提供了理論依據(jù)。
關(guān)鍵詞：人口流動(dòng)；金融資產(chǎn)配置；CHFS；社會(huì)互動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)偏好
文章編號(hào)：2095-5960（2024）02-0061-10；中圖分類號(hào)：F126.2，F(xiàn)832.5；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
黨的二十大報(bào)告提出要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入”。合理配置家庭金融資產(chǎn)能夠增加居民收入和提高生活質(zhì)量［1］，也是提升家庭財(cái)產(chǎn)性收入的重要途徑。當(dāng)前我國家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比重較低，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，在金融市場上存在明顯的“有限參與現(xiàn)象”。［2］根據(jù)《中國財(cái)富報(bào)告2022》的數(shù)據(jù)顯示我國居民家庭資產(chǎn)配置以實(shí)物資產(chǎn)為主，居民資產(chǎn)中房產(chǎn)占比高達(dá)69.3%，而金融資產(chǎn)占比為30.7%，在金融資產(chǎn)中也以現(xiàn)金和存款等無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)為主，占比超過60%，而股票和基金等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占比較低，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置水平。家庭資產(chǎn)配置的單一化，既不利于家庭財(cái)富的持續(xù)穩(wěn)定增加，也不利于整個(gè)社會(huì)福利水平的提高。因此，研究家庭金融資產(chǎn)配置行為，優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)于推動(dòng)我國金融高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)現(xiàn)共同富裕目標(biāo)具有重要意義。
改革開放以來，我國經(jīng)歷了大規(guī)模的人口流動(dòng)，已經(jīng)逐步從人口遷移規(guī)模小的“鄉(xiāng)土中國”轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模、高頻率人口遷移模式的“遷徙中國”。［3］2020年第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示我國的流動(dòng)人口規(guī)模突破3億，占全國人口的比例超過了四分之一，另有4.92億人戶分離人口①【①根據(jù)第七次人口普查全國人口普查公報(bào)的定義，人戶分離人口是指居住地與戶口登記地所在的鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道不一致且離開戶口登記地半年以上的人口。】。人口遷移流動(dòng)不僅推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，還在一定程度上影響了流動(dòng)人口家庭資產(chǎn)的重新配置。根據(jù)2019年發(fā)布的中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的流動(dòng)人口的比例接近10%，而非流動(dòng)人口的比率則不足5%，可以看出流動(dòng)人口群體相較于非流動(dòng)群體更傾向于配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。
鑒于國內(nèi)日益擴(kuò)大的流動(dòng)人口群體，亟須進(jìn)一步探討該群體的家庭金融資產(chǎn)配置行為的內(nèi)在邏輯，更好地理解人口流動(dòng)背景下微觀家庭的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)狀況和投資決策行為，從而為完善人口遷移政策，引導(dǎo)人口有序流動(dòng)，增強(qiáng)資本市場活力提供有針對(duì)性的建議。因此本文基于2017年和2019年的兩期CHFS數(shù)據(jù)實(shí)證研究了人口流動(dòng)對(duì)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，已有文獻(xiàn)中鮮有從人口流動(dòng)視角研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置問題，本文嘗試從這一角度進(jìn)行探索，為家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置提供新的研究視角，豐富相關(guān)的研究文獻(xiàn)。二是關(guān)于人口流動(dòng)的文獻(xiàn)大多以定性研究為主，本文通過構(gòu)建實(shí)證模型探討了人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響及其作用機(jī)制，為理解人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的效應(yīng)提供理論和實(shí)證支撐。三是從微觀角度識(shí)別了不同家庭居民個(gè)人特征在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的差異性，進(jìn)一步拓展了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置行為的研究成果，為相關(guān)部門優(yōu)化人口流動(dòng)機(jī)制、拓寬居民投資渠道提供參考。
二、文獻(xiàn)綜述與研究假說
家庭資產(chǎn)配置作為金融學(xué)領(lǐng)域一個(gè)重要分支，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，取得了豐富的研究成果。總結(jié)下來，國內(nèi)外學(xué)者大多從以下兩個(gè)方面來對(duì)影響家庭資產(chǎn)配置的因素進(jìn)行研究：一是從家庭健康狀態(tài)［4］、戶籍身份［5］、婚姻情況［6］、家庭成員數(shù)量［7］、戶主年齡［8］、家庭房產(chǎn)持有數(shù)量［9，10］以及家庭成員文化程度或金融知識(shí)素養(yǎng)［11］等家庭特征角度展開研究；二是從經(jīng)濟(jì)政策不確定性［12］、稅收政策［13，14］、人口老齡化［15］、醫(yī)療保障制度［16］等外部條件進(jìn)行分析。但是針對(duì)人口流動(dòng)這一社會(huì)現(xiàn)象對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的研究尚顯不足，少有的文獻(xiàn)也僅從定性的角度進(jìn)行分析，實(shí)證定量研究相對(duì)匱乏。在為數(shù)不多的文獻(xiàn)中，郭琳等發(fā)現(xiàn)人口遷移家庭更有可能投資金融產(chǎn)品，原因在于遷移家庭多為年輕型家庭，對(duì)于金融產(chǎn)品的接受能力高于安土重遷的非遷移家庭。［7］唐藝和周通平研究得出主動(dòng)進(jìn)入城鎮(zhèn)的遷移家庭對(duì)于金融資產(chǎn)的參與度更高，與政府拆遷、生態(tài)移民等被動(dòng)遷移的家庭相比，主動(dòng)遷移家庭的收入主要源于工資和其他家庭持有的生產(chǎn)要素報(bào)酬，收入來源相對(duì)穩(wěn)定，除了儲(chǔ)蓄之外還會(huì)考慮投資股票、基金、證券、投資等風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品。［17］由此可見，人口流動(dòng)會(huì)對(duì)居民的個(gè)人行為決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資決策。
流動(dòng)人口的社會(huì)融入理論認(rèn)為流動(dòng)人口在進(jìn)入流入地伊始，由于語言、文化、生活習(xí)俗、價(jià)值觀等方面的差異，過往的人際交往和社會(huì)資本等大多會(huì)消失，而新的人際網(wǎng)絡(luò)還尚未建立，會(huì)經(jīng)歷一段隔離過程，產(chǎn)生無所依歸的心理。為了適應(yīng)新環(huán)境，流動(dòng)人口會(huì)與當(dāng)?shù)厝祟l繁交往以期加速對(duì)流入地生活習(xí)慣和風(fēng)俗文化的了解，從經(jīng)濟(jì)整合、文化接納、行為適應(yīng)以及身份認(rèn)同等多個(gè)方面進(jìn)行廣泛的社會(huì)互動(dòng)，從而盡快融入當(dāng)?shù)氐纳钗幕w系中。［18，19］朱力也在研究農(nóng)民工群體的城市適應(yīng)問題時(shí)發(fā)現(xiàn)進(jìn)城農(nóng)民工在面對(duì)生活環(huán)境和社會(huì)角色的轉(zhuǎn)變時(shí)會(huì)被迫進(jìn)行自我調(diào)整，通過擴(kuò)大社會(huì)交往的方式來更好地適應(yīng)新的城市環(huán)境。［20］而股票市場參與存在社會(huì)互動(dòng)機(jī)制。［21］大多數(shù)文獻(xiàn)表明，社會(huì)互動(dòng)確實(shí)會(huì)影響到家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資行為。［22，23］Brown研究表明社區(qū)平均的持股率對(duì)社區(qū)內(nèi)個(gè)體股票市場參與存在顯著的正向影響，一個(gè)人所在社區(qū)的股票市場參與度會(huì)對(duì)其本人是否持有股票產(chǎn)生影響，如果社區(qū)中有更多的人是股票市場投資者，那么社區(qū)中的個(gè)人更有可能參與股市投資。［24］粟勤和鄧小艷用CHFS微觀調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)互動(dòng)對(duì)中國家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與以及參與深度均有正向的顯著影響。［25］社會(huì)互動(dòng)主要通過信息效應(yīng)提高家庭信息獲取能力，緩解了家庭參與金融市場的信息不對(duì)稱并拓展了家庭社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，使家庭在更大范圍內(nèi)享受投資信息，進(jìn)而影響家庭金融資產(chǎn)配置選擇。因此，根據(jù)社會(huì)融入理論，本文認(rèn)為流動(dòng)人口群體遷移到相對(duì)不熟悉的環(huán)境后，為了融入當(dāng)?shù)氐纳睿瑫?huì)積極拓展交際網(wǎng)絡(luò)，增加社會(huì)互動(dòng)頻次，與周圍鄰里和同事建立良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，此時(shí)移民家庭獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資知識(shí)的渠道會(huì)趨于多元化，投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率也會(huì)提高。據(jù)此，提出本文的第一個(gè)研究假說：
假設(shè)1：流動(dòng)人口家庭通過社會(huì)互動(dòng)機(jī)制影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。
跨越行政邊界，進(jìn)入一個(gè)收入、消費(fèi)和就業(yè)等各方面都比較陌生的生活環(huán)境，意味著流動(dòng)人口群體將會(huì)在遷入地面臨更大的不確定性考驗(yàn)，因此，人口流動(dòng)可以視為一種偏好風(fēng)險(xiǎn)的“博彩”行為，移民群體往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。［26］而移民決策與風(fēng)險(xiǎn)偏好的互補(bǔ)理論則認(rèn)為移民自我選擇過程會(huì)隨著社會(huì)環(huán)境的改變而改變，風(fēng)險(xiǎn)塑造了移民，同時(shí)也會(huì)被移民重塑，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平會(huì)得到移民行為的強(qiáng)化。［27］例如，Campos分析了1990～2010年的墨西哥移民自我選擇模式，研究發(fā)現(xiàn)同樣作為移民群體，成功移民群體的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平要明顯高于被遣返回國或終止移民的群體，文章認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好作為個(gè)人主觀感覺會(huì)隨著個(gè)人經(jīng)歷的變化發(fā)生改變，并不是一成不變的。［28］根據(jù)移民與風(fēng)險(xiǎn)互補(bǔ)理論可知，人口流動(dòng)是自我選擇過程，往往風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)體傾向于移民，而遷移行為又反過來強(qiáng)化了流動(dòng)人口的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，相較于非流動(dòng)人口有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。風(fēng)險(xiǎn)偏好水平顯著影響著家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置水平，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)阻礙家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資［29，30］，當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力越低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例就越低。而家庭的決策者為風(fēng)險(xiǎn)愛好者時(shí)，該家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例就較高，越傾向于投資股票市場。［31］因此風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也是影響居民股市參與的重要因素之一，越是有高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的家庭，就越傾向于投資股市等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)研究假說：
假設(shè)2：流動(dòng)人口家庭通過風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)制影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。
通過以上分析可知，遷移家庭可能會(huì)通過社會(huì)互動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等行為特征的自我選擇，在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置上表現(xiàn)出與非遷移家庭的區(qū)別，上述行為特征還可能作為傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響程度。因此遷移家庭往往有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且有更高的社會(huì)互動(dòng)水平，相應(yīng)的也有更強(qiáng)的意愿投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。據(jù)此，提出本文第三個(gè)研究假說：
假設(shè)3：流動(dòng)人口家庭有更強(qiáng)的意愿投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。
三、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定
（一）數(shù)據(jù)來源
本文主要的數(shù)據(jù)來源為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（China Household Finance Survey，CHFS）。CHFS數(shù)據(jù)是中國家庭金融調(diào)查與研究中心在全國范圍內(nèi)開展的抽樣調(diào)查項(xiàng)目，主要內(nèi)容包括：人口特征與就業(yè)、資產(chǎn)與負(fù)債、收入與消費(fèi)、社會(huì)保障與保險(xiǎn)及主觀態(tài)度等相關(guān)信息，對(duì)家庭經(jīng)濟(jì)、金融行為進(jìn)行了全面細(xì)致地刻畫。由于2011～2015年數(shù)據(jù)家庭戶籍信息缺失率較高，無法有效構(gòu)建流動(dòng)人口變量，因此本文選取2017和2019年兩期的調(diào)查數(shù)據(jù)來構(gòu)建面板數(shù)據(jù)。2017年第四輪調(diào)查覆蓋全國29個(gè)省市（自治區(qū)、直轄市）①【①2017和2019年的調(diào)查數(shù)據(jù)不包括西藏和新疆。】，355個(gè)區(qū)縣，1428個(gè)村（居）委會(huì)，樣本規(guī)模達(dá)40010戶；2019第五輪調(diào)查覆蓋全國29個(gè)省市（自治區(qū)、直轄市），343個(gè)區(qū)縣，1360個(gè)村（居）委會(huì)，最終搜集了34643戶家庭，追蹤訪問了2017年樣本17494戶。本文經(jīng)過刪除戶主年齡在18周歲以下的樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本等數(shù)據(jù)處理后，最終得到2017和2019年兩期面板數(shù)據(jù)共計(jì)24436個(gè)樣本量。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文的被解釋變量為家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置行為。依據(jù)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，根據(jù)尹志超等的研究將風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)界定為股票、基金、債券、金融衍生品、理財(cái)產(chǎn)品、非人民幣資產(chǎn)、黃金以及借出款等。［30］本文將采用兩類指標(biāo)刻畫家庭投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的行為。第一類是參與投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可能性指標(biāo)，采用家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)來表征，如果家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，則指標(biāo)取值為1，否則取值為0。第二類是投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與程度，采用風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占家庭金融總資產(chǎn)的比重來表征。股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表［16］，本文也分別用家庭是否持有股票資產(chǎn)以及股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重等指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
2.解釋變量
本文的核心解釋變量是人口流動(dòng)。根據(jù)CHFS的統(tǒng)計(jì)口徑，本文將人口流動(dòng)定義為以下兩類家庭的加總：一類是戶籍地與常住地有6個(gè)月以上不同的家庭；一類是戶籍遷移人口，即現(xiàn)在戶籍地與常住地相同，但之前發(fā)生過戶籍遷移的家庭。剩余原住人口和回流人口定義為非流動(dòng)人口。如果家庭戶主為流動(dòng)人口，則指標(biāo)取值為1，否則指標(biāo)取值為0。
3.中介變量
本文的機(jī)制變量有兩類，分別是社會(huì)互動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。根據(jù)CHFS問卷設(shè)置的社會(huì)互動(dòng)問題，參考馬光榮等的做法［32］將家庭在春節(jié)、中秋節(jié)等節(jié)假日、紅白喜事給非家庭成員現(xiàn)金或非現(xiàn)金支出的對(duì)數(shù)值作為社會(huì)互動(dòng)的代理變量。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變量，根據(jù)原始數(shù)據(jù)將風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度分成了五個(gè)程度，參考張?jiān)屏恋鹊淖龇?sup>［33］將風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行賦值，其中數(shù)值1和2為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，數(shù)值3為風(fēng)險(xiǎn)中性，數(shù)值4和5為風(fēng)險(xiǎn)偏好。
4.控制變量
為了增強(qiáng)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考王慕文和盧二坡［5］以及李丁等［34］的研究，加入個(gè)人特征和家庭特征兩個(gè)方面的控制變量。個(gè)人特征主要包括年齡、年齡的平方項(xiàng)、性別、教育程度、政治面貌、健康狀況、戶籍類型、婚姻狀況等變量。家庭特征主要包括當(dāng)年家庭總收入、當(dāng)年家庭總資產(chǎn)、家庭規(guī)模、少兒撫養(yǎng)比、是否自有住房，是否從事經(jīng)營活動(dòng)等變量。為了統(tǒng)一量綱，并緩解可能的異方差問題，將家庭總收入、家庭總資產(chǎn)分別進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，并在基準(zhǔn)回歸分析之前，對(duì)總收入和總資產(chǎn)進(jìn)行了前后1%的截尾處理。具體變量定義如表1所示。
（三）實(shí)證模型設(shè)定
為研究人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)參與的影響，參考尹志超等［35］做法設(shè)定如下面板Probit模型：
Risk_dumit=α0+α1Immigrantit+βXit+Provincei+Yeart+εit （1）
在上述模型中，Risk_dumit為被解釋變量，表示家庭i在t年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資情況，如果投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，取值為1，沒有則取值為0。Immigrantit為解釋變量，表示家庭i在t年是否遷移，如果屬于遷移家庭，則取1，不屬于遷移家庭則取0。α1是本文重點(diǎn)關(guān)注的回歸系數(shù)，表示遷移家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的可能性的大小。如果α1顯著為正，說明遷移行為能夠顯著提高家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的可能性。Xit表示上述一系列戶主特征和家庭特征的控制變量。Provincei為省份層面的固定效應(yīng)，用于消除地區(qū)層面的干擾項(xiàng)。Yeart為時(shí)間固定效應(yīng)，用于消除時(shí)間層面的干擾項(xiàng)。εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資比重雖然是0～1的連續(xù)型變量，但在樣本中包含了一部分取值為0的觀測值，因此本文研究人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置比重的影響時(shí)采用面板Tobit模型，模型設(shè)定如下：
Risk_ratioit=η0+η1Immigrantit+βXit+Provincei+Yeart+νit （2）
在上述模型中，Risk_ratioit表示家庭i在t年投資的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重，其余變量含義與上述一致。
（四）變量描述性統(tǒng)計(jì)
表2的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)顯示，樣本家庭投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的均值為0.1014，表示大約有10.14%的家庭參與投資了風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資比重均值為7.61%。對(duì)于股票資產(chǎn)，有4.07%的家庭參與股票市場投資，股票資產(chǎn)的投資比重則為2.15%，說明我國家庭參與股票市場投資的比例偏低。是否為流動(dòng)人口的二值變量均值為0.238，即流動(dòng)人口占總樣本的比重為23.8%，與第七次人口普查的遷移人口比例基本吻合。
四、實(shí)證結(jié)果
（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果
表3分別報(bào)告了人口流動(dòng)對(duì)家庭參與投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果。第（1）列回歸結(jié)果為沒有加入控制變量時(shí)，人口流動(dòng)對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)決策的邊際效應(yīng)為0.626，且在1%的水平上顯著。第（2）列和第（3）列是在第（1）列估計(jì)的基礎(chǔ)上依次加入戶主特征和家庭特征的控制變量，估計(jì)結(jié)果顯示人口流動(dòng)的系數(shù)依舊顯著為正。在控制所有變量后，遷移家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的概率會(huì)增加53.2%。第（4）～（6）列則是研究人口流動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與程度的影響。回歸結(jié)果顯示在控制所有戶主特征和家庭特征后，人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資比重的邊際效應(yīng)為0.114，同樣在1%的水平上顯著。說明人口流動(dòng)不僅會(huì)提升家庭進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)金融市場進(jìn)行交易的概率，還會(huì)促使家庭配置更多的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。研究假設(shè)3得證。
（二）內(nèi)生性分析
本文的研究可能存在內(nèi)生性問題，一方面家庭居民可能為了更便利地投資股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)金融市場而選擇移民到金融市場發(fā)展程度較好的省市，即人口流動(dòng)可能是投資風(fēng)險(xiǎn)金融市場及風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與程度的結(jié)果而非原因，產(chǎn)生反向因果；另一方面，若計(jì)量模型中遺漏了重要變量，如制度等宏觀層面的變量也會(huì)導(dǎo)致遺漏變量的內(nèi)生性問題。因此本文嘗試尋找工具變量來解決潛在的內(nèi)生性問題。
參考其他使用中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）進(jìn)行實(shí)證研究的論文，發(fā)現(xiàn)在研究家庭投資金融資產(chǎn)行為時(shí)，大多會(huì)采用社區(qū)或省市的平均變量來充當(dāng)解釋變量的工具變量。如粟勤等［25］和李丁等［34］的文獻(xiàn)在研究社會(huì)互動(dòng)對(duì)家庭金融行為影響時(shí)，采用社區(qū)內(nèi)除本家庭以外其他家庭的平均人情禮金支出的對(duì)數(shù)值作為社會(huì)互動(dòng)的工具變量，得到了顯著的回歸結(jié)果。本文借鑒以上文獻(xiàn)的做法，采取流動(dòng)人口遷移前所在省份的平均遷移率作為人口流動(dòng)的工具變量。一方面省級(jí)平均遷移率作為該省居民整體的遷移傾向反映該省的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)文化等方面的因素，與家庭是否選擇遷移相關(guān)，符合工具變量的相關(guān)性要求；另一方面省級(jí)平均遷移率反映了該省的整體情況，與家庭個(gè)體的投資行為無關(guān)，不會(huì)影響家庭是否會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)金融市場的決策，符合工具變量的外生性要求。表4匯報(bào)了面板IV-2SLS模型的回歸結(jié)果，結(jié)果表明人口流動(dòng)在1%的顯著性水平下依然對(duì)家庭居民是否參與投資風(fēng)險(xiǎn)金融市場以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)金融市場的程度均具有正向的影響。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)上文的研究結(jié)果是否穩(wěn)健，本文通過以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，使用是否投資股票資產(chǎn)和投資股票資產(chǎn)比重作為被解釋變量替換原來的被解釋變量進(jìn)行回歸分析；第二，僅分析2019年一年的截面樣本數(shù)據(jù)；第三，剔除從事金融及相關(guān)行業(yè)的家庭樣本。如果家庭中有人從事金融等相關(guān)行業(yè)，那么這些家庭相對(duì)于沒有家庭成員從事金融行業(yè)的家庭而言能夠較為便捷地獲得有關(guān)股票等風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的信息，會(huì)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的市場參與產(chǎn)生直接影響。鑒于此本文刪除從事金融等相關(guān)行業(yè)的4060個(gè)觀測值。表5顯示的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致，基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。
五、進(jìn)一步分析
（一）異質(zhì)性分析
在異質(zhì)性分析方面，本文從戶主的年齡異質(zhì)性和城鄉(xiāng)異質(zhì)性兩個(gè)方面進(jìn)行分析。本文參考粟勤等的做法［25］，將戶主年齡分為50歲及以上和50歲以下兩個(gè)群體，因?yàn)?0歲及以上的戶主已經(jīng)進(jìn)入工作末期，工作職位升遷會(huì)遇到瓶頸，有些人則是已經(jīng)處于退休養(yǎng)老狀態(tài)，這部分群體家庭規(guī)模占比也較大。而50歲以下戶主群體還處于事業(yè)和財(cái)富積累的上升期，因此這兩部分人群參與股票市場的行為可能存在差異。表6顯示了戶主年齡回歸結(jié)果的異質(zhì)性。本文發(fā)現(xiàn)相較于50歲以下的年輕戶主，遷移對(duì)50歲及以上的戶主影響效應(yīng)更加明顯。可能原因是50歲及以上戶主大多已經(jīng)退休或者即便還在工作，其職務(wù)上升也存在年齡的限制，升遷機(jī)會(huì)變小，且手中的資金也較充裕，有大量時(shí)間參與股市投資，因此50歲及以上戶主參與股票等風(fēng)險(xiǎn)金融市場的概率較大。本文研究從側(cè)面驗(yàn)證了中國老年股民數(shù)量不斷增長的現(xiàn)象，也突出反映了年齡結(jié)構(gòu)在家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置上的差異性。
在城鄉(xiāng)異質(zhì)性方面，從表7的回歸結(jié)果可以看出城市流動(dòng)人口對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與有顯著的正向促進(jìn)影響，但是農(nóng)村流動(dòng)人口對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與影響效應(yīng)不顯著。可能因?yàn)槌鞘泻娃r(nóng)村的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平極不平衡，城鄉(xiāng)在通訊和教育等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在著巨大差異，另外便利金融交易的金融機(jī)構(gòu)也都集中在人口密集的城市。城市居民能夠更加便捷地接觸到金融知識(shí)，對(duì)金融產(chǎn)品的接受度和使用度較高，并且對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知也更加充分。農(nóng)村居民由于很少接觸金融機(jī)構(gòu)，金融知識(shí)相對(duì)匱乏，財(cái)產(chǎn)性收入意識(shí)淡薄，因此農(nóng)村居民的金融素養(yǎng)和城市居民有著較大差異。而金融素養(yǎng)對(duì)居民參與風(fēng)險(xiǎn)市場，獲得財(cái)產(chǎn)性收入具有正向影響。［36］本文的研究也印證了城鄉(xiāng)居民在投資股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)意愿上的巨大差異，農(nóng)村居民家庭金融資產(chǎn)配置的單一化嚴(yán)重影響農(nóng)村居民財(cái)產(chǎn)性收入的提高。
（二）機(jī)制分析
由上文得出的假設(shè)1和假設(shè)2可知，社會(huì)互動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好都對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置有顯著的影響，因此本文借鑒江艇的觀點(diǎn)［37］，通過研究人口流動(dòng)如何影響遷移人口的社會(huì)互動(dòng)水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好來確定其作用機(jī)制。為驗(yàn)證上述機(jī)制，建立如下方程：
Yit=θ0+θ1Immigrantit+βXit+Provincei+Yeart+ζit （3）
在上述模型中，Yit為被解釋變量，分別表示社會(huì)互動(dòng)Ln_givingit和風(fēng)險(xiǎn)偏好Risk_preferenceit。其余變量含義與基準(zhǔn)回歸模型一致。
表8第（1）列顯示了人口流動(dòng)對(duì)社會(huì)互動(dòng)的回歸結(jié)果，可以看出人口流動(dòng)可以有效提升遷移家庭的禮金支出，系數(shù)為0.543，且在1%水平下顯著。這說明人口流動(dòng)可以有效提高遷移家庭的社會(huì)互動(dòng)水平，增強(qiáng)與當(dāng)?shù)鼐用竦慕煌c周圍鄰里建立良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，消除信息不對(duì)稱，從而提高家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比重。考慮到人口遷移的內(nèi)生性問題，第（2）列報(bào)告了用工具變量的二階段最小二乘法的回歸結(jié)果，得到的回歸系數(shù)與OLS回歸系數(shù)基本一致，因此假設(shè)1得證。表8第（3）列顯示了人口流動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸結(jié)果，得出遷移顯著提高了流動(dòng)人口的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，且第（4）列用工具變量法得出的結(jié)果也一致，說明流動(dòng)人口相較于非流動(dòng)人口往往具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，研究假設(shè)2得以驗(yàn)證。
六、結(jié)論與政策建議
本文基于中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）2017和2019年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了人口流動(dòng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響。研究結(jié)果表明：第一，人口流動(dòng)可以顯著提高遷移家庭參與投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的概率以及提升家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比重。這一結(jié)論在克服內(nèi)生性問題和一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上依然成立。第二，流動(dòng)人口群體參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資有著明顯的異質(zhì)性，對(duì)老年戶主家庭和城市居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置有顯著的促進(jìn)作用，50歲以下和農(nóng)村戶籍戶主家庭受遷移的影響作用較小。第三，機(jī)制分析表明流動(dòng)人口群體有著更高的社會(huì)互動(dòng)水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，并通過社會(huì)互動(dòng)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)制來提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與度。研究結(jié)論證實(shí)了大規(guī)模的人口流動(dòng)會(huì)對(duì)遷移家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生積極影響，為家庭金融資產(chǎn)配置和人口流動(dòng)等相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
黨中央、國務(wù)院多次提出要提高居民的財(cái)產(chǎn)性收入，促進(jìn)居民收入來源多元化，而股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)作為財(cái)產(chǎn)性收入的重要組成部分卻存在著明顯的“有限參與現(xiàn)象”。基于本文的研究結(jié)論和特征事實(shí)，對(duì)于如何提升居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例提出如下政策建議：第一，重視人口流動(dòng)對(duì)家庭金融決策的影響效應(yīng)，持續(xù)優(yōu)化人口遷移環(huán)境，推動(dòng)人口合理流動(dòng)。動(dòng)態(tài)掌握流動(dòng)人口對(duì)民生保障的實(shí)際需求，健全覆蓋流動(dòng)人口家庭社會(huì)保障體系，提高遷移家庭在遷入地的歸屬感、幸福感和獲得感。第二，加大在流動(dòng)人口群體中宣傳普及金融知識(shí)的力度，開拓社區(qū)金融講座、線上公益直播等渠道提高遷移居民的金融素養(yǎng)并引導(dǎo)流動(dòng)家庭合理配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，提高家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的積極性。同時(shí)針對(duì)農(nóng)村遷移居民投資意愿不高的現(xiàn)象，切實(shí)推進(jìn)普惠金融的“最后一公里”建設(shè)，大力提升農(nóng)村居民的金融知識(shí)和金融素養(yǎng)，提高農(nóng)村家庭的財(cái)產(chǎn)性收入，爭取讓更多的家庭享受到風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)市場發(fā)展的紅利。第三，優(yōu)化金融市場，在加強(qiáng)金融產(chǎn)品監(jiān)管的同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新，提供多樣化、風(fēng)險(xiǎn)適中和收益穩(wěn)定的金融理財(cái)產(chǎn)品，提高民眾參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比重。同時(shí)要規(guī)范金融市場制度，保障風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者的合法權(quán)益，嚴(yán)厲打擊侵犯投資群體利益的行為，更好地滿足家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置需求，為家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資創(chuàng)造有利的外部市場環(huán)境。
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3.School of Social Development and Public Policy， Beijing Normal University， Beijing 100875， China;
4.School of Economic Management， Beijing City University， Beijing 100309 ）
Abstract：Since the reform and opening-up， China has experienced large-scale population immigration and formed a huge floating population group， which has had a profound impact on economy and society， and also changed the household financial asset allocation structure of residents. Based on the data of China Household Finance Survey （CHFS） in 2017 and 2019， this paper empirically analyzes the impact of immigration on household risky financial asset allocation. It is found that population flow has a significant positive promoting effect on household investment in risky financial assets， and the conclusion is still valid after using instrumental variable method to deal with endogenous problems and a series of robustness tests. Further research shows that population mobility has a greater effect on the allocation of risky financial assets allocation in households headed by people over 50 years old and in urban households. At the same time， population flow promotes the allocation of risky financial assets of households by influencing their social interaction and risk preference. In view of the fact that there are few existing literatures on household risk financial asset allocation from the perspective of population flow， the research conclusions enrich the relevant literatures， and provides a theoretical basis for relevant government departments to optimize the environment of population migration and broaden residents’ financing channels.
Key words：immigration; financial asset allocation; CHFS; social interaction; risk preference
責(zé)任編輯：張建偉
