數字資產托管制度的域外觀察與思考

摘要：在域外數字資產治理實踐中，托管制度通過降低交易中的欺詐與安全風險，成為監管熱點。現有托管規則無法完全對數字資產托管進行兼容，數字資產托管面臨著托管類型、托管模式以及托管財產規則設定的問題。近期域外密集出臺了相關規則，覆蓋強制托管、托管人準入以及賬戶隔離制度等規則。我國可從統籌發展與安全的視角及時跟進相關研究，明確法律性質與治理規則，做好產業相關規范。

關鍵詞：數字資產 托管制度 分布式記賬 金融基礎設施

各國對數字資產的定義并不相同，隨著區塊鏈等新興技術的發展，數字資產普遍要求將分布式賬本技術和密碼學作為技術條件。數字資產在不同場景下按照不同標準可以劃分為不同類別1。本文所指數字資產側重加密證券和私營部門加密貨幣。隨著這類數字資產在域外的不斷發展，數字資產托管應運而生。由于在法律性質、存在形式和持有方式等方面與傳統資產存在差異，數字資產在傳統資產托管規則的適用性上存在爭議。對此，本文將首先分析數字資產托管的意義，其次著重關注其與傳統托管的差異，最后聚焦近期域外托管規則的發展。

數字資產托管的意義與效能

數字資產托管可以降低交易過程中的欺詐風險與安全風險，并可以成為推動數字資產治理的有效抓手。

（一）降低交易中的欺詐風險

在數字資產投資交易過程中，投資者面臨的欺詐風險來自兩個方面，一是管理人，二是交易平臺。投資者通過基金的形式，委托管理人代為操作投資，形成委托關系。在委托關系下，投資者與管理人的利益并非完全一致，具備信息和專業優勢的管理人存在欺詐的可能，產生所謂“代理成本”。除管理人風險之外，投資者還面臨交易平臺風險。投資者在購買數字資產后，該資產的私鑰不會轉入投資者控制的冷錢包（Cold Wallet）中，而是由交易平臺控制，投資者的權益僅在線下賬戶中存在對應記錄。持有私鑰意味著控制著數字資產，因此用戶對數字資產的權利可能僅被認定為債權，并非所有權。另外，交易平臺既承擔交易職能又承擔托管職能，缺乏中立性，存在嚴重的道德風險。而第三方托管制度的出現，通過在委托關系中引入具有中立性與專業性的托管人，實現財產所有權、管理權與保管權的分離，降低了欺詐風險可能性。同時，托管人對管理人的投資交易進行監督，可以有效促進管理人履行忠實義務與勤勉義務，彌補信用短板。

（二）降低交易中的安全風險

除道德風險外，近年來頻繁發生的黑客攻擊數字貨幣交易平臺事件，引發了對托管制度的進一步需求。交易平臺對數字資產的托管是通過保護投資者的私鑰來完成的，安全性完全依賴于交易平臺的風險防控能力，許多交易平臺優先考慮業務增長而忽視安全問題。如韓國數字貨幣交易平臺GDAC于2023年4月遭遇黑客攻擊，導致價值約1390萬美元的數字資產被盜；我國香港區塊鏈數字資產交易所CoinEx在2023年9月遭遇黑客攻擊后，總損失約為7000萬美元。越來越多的投資者意識到交易平臺托管的弊端，轉而對數字資產采取第三方托管。第三方托管機構可以采取冷錢包、熱錢包（Hot Wallet）或溫錢包（Warm Wallet）的方式托管數字資產，并通過多方簽名與多方計算的方式提升私密性，中立性與專業性將有效提高托管財產的安全性。

（三）推動數字資產治理范式有效轉型

近年來，數字資產投資市場對金融穩定的影響日益凸顯。一方面，傳統非法金融活動存在的風險在數字市場領域依然存在，如價格波動劇烈、流動性錯配、順周期性等。另一方面，數字資產特有的風險層出不窮，如缺乏負反饋調節機制、鏈上與鏈下數據交互存在數據風險、資產匿名性引發洗錢風險等，這些風險無疑推動著各國對數字資產采取嚴格監管。托管制度通過記錄數字資產在相應市場的賬務數據信息，確保數據的真實性、準確性和完整性，盡量消除誤報和欺詐風險，保護投資者權益，維護國家金融安全。

數字資產托管的規則適用問題

傳統資產托管遵循著中心化治理的前提，是通過一個中心化的賬本對資產進行記賬并標明權屬。與傳統金融資產不同，數字資產依賴分布式記賬技術，存在節點的不確定性與身份的匿名性等特征，這些特征給傳統托管規則的適用帶來了挑戰。

（一）適用的托管類型不明

資產托管和證券托管是金融領域兩種典型的托管類型。其中，證券托管是指托管機構接受股票、債券等基礎性金融資產持有人委托，對投資者權益進行維護和管理的行為。證券托管采取全國統一運營的方式，由證券登記結算機構進行托管。資產托管是商業銀行或證券公司作為獨立第三方，接受投資者的委托，為基礎證券衍生出來的各類金融產品、投資組合提供財產保管及相關服務的行為。因此，判斷適用托管類型的前提，就是判斷該項資產的法律屬性是股票、債券等基礎資產，還是屬于其他類型資產，以確定是適用資產托管還是證券托管。數字資產類型多樣，生態復雜，其法律屬性一直存在爭議，導致其適用托管類型需要進一步確定。以美國為例，數字資產的監管權利涉及多個政府機構，商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證監會（SEC）一直在爭奪比特幣的監管權。前者將比特幣等實用型代幣定性為商品，隨著價格的漲跌，進而形成另類投資品；后者將數字資產視為證券，2022年，SEC將“Coinbase內幕交易”事件中的9種數字資產列為證券。也有觀點認為，對數字資產的定性要放到具體場景中去分析，不同場景中法律關系與法律屬性不盡相同，這要求對數字資產的法律屬性進行準確把握，以確定其適用的托管路徑。

（二）與傳統托管模式產生沖突

資產的屬性決定了數字資產的托管類型，而當某種數字資產被定性為數字債券等基礎證券時，則面臨著托管模式的選擇問題，即分散托管與集中托管的選擇。分散托管是指市場上存在多家證券托管機構，發行人可以任意委托其中一家來辦理托管并維護名冊；集中托管是指針對某一類證券，只有一家機構進行集中登記的局面。信用中心化的中央證券存管機制（CSD）是基礎證券托管制度的必然選擇，《中華人民共和國證券法》支持對證券的集中托管，這也符合《金融市場基礎設施原則》（PFMI）的基本要求。而區塊鏈技術將傳統金融基礎設施中的中心化托管與第三方證明，轉變為分布式多節點的自我托管與自我證明，并可以設置智能合約，實現證券交易和結算的自動履行，這與傳統中心化基礎設施下的托管模式產生了背離。

以數字債券為例，德國已經突破集中托管的約束，開始分散托管的嘗試。2021年德國《電子證券法》（eWpG）生效實施，發行人可以選擇以中央證券登記存管的形式發行債券，也可以不記名債券的形式發行數字債券。對于數字債券發行人，當事人可以選擇將債券登記托管在新興科技公司，這些數字托管行實行準入制度，不同公司數字債券的托管系統相互獨立，其系統并不能接入德國CSD明訊系統，形成了數字債券分散托管的局面。數字資產托管機構需確保數據的機密性、完整性和真實性，并接受德國聯邦金融管理局（Bafin）的監管。

（三）存在托管財產隔離問題

在傳統托管賬戶體系下，托管機構對各證券持有人獨立設賬、獨立記載，確保賬戶隔離，保障投資者賬務的真實、完整和安全是其普遍要求。分布式技術中對于資產交易的記錄有兩種方式，一種是隔離的區塊鏈地址，另一種則是單一的綜合地址。投資者的財產可以直接記錄在隔離地址中，也可記錄在綜合地址中。而當記錄在綜合地址時，各個客戶財產的記錄則是通過鏈下進行單獨記賬，并不反映在區塊鏈中，形成了線上綜合賬戶與鏈下單獨記錄的混同模式。混同賬戶有兩層含義，一是各個客戶財產的混同，二是自有財產與客戶財產的混同。托管機構將各類資產存在一個賬戶中，導致無法將自有資產與客戶資產區分開來，形成混同風險。如在意大利數字貨幣交易平臺BitGrail破產案中，法院無法依據鏈上賬目確定數字資產歸屬，而其所持有的投資者數字資產認定為交易平臺的財產，對投資者權益造成重大損害。

數字資產托管的域外規則觀察

（一）建立強制托管制度

數字資產投資交易是否必須設托管人？從市場初期情況看，盡管被托管的數字資產比例在不斷上升，卻以投資者自發托管為主。近期各國出臺的監管法案普遍將托管制度納入數字資產的監管制度中，強制托管時代來臨。美國《1940年投資顧問法》206（4）—2條規定，投資顧問應當將客戶資產（包含資金與證券）安全保管于合格托管人處，僅為滿足條件的某些私募基金設置了豁免條款，形成了以強制托管為原則、豁免托管為例外的托管體系。對于該條款是否適用于數字資產一直存在爭議。2023年SEC發布了對于該條款的修正案并向社會征求意見，該修正案的主要內容之一就是無論數字資產法律屬性如何，都將其納入托管范疇。這表明SEC有意為數字資產建立強制托管制度。除美國外，歐盟在其《加密資產市場法規》（MiCA）中規定，發行資產參考代幣以及重要的電子貨幣代幣，都需要以存款的形式設立流動性儲備，以防止產生類似擠兌的流動性風險，而該流動性儲備需建立托管制度。新加坡金融管理局（MAS）也要求數字資產交易機構需要通過法定信托保管客戶資產。

（二）明確數字托管機構的準入制度

在數字資產托管發展初期，符合合格托管人資質的商業銀行或證券公司往往尚未開展數字資產托管業務，而經營數字資產托管業務的公司又不符合傳統合格托管人的資質要求，這便產生了準入需求。準入制度作為傳統金融監管框架下的核心制度，能夠實現精準的準入管控與持續監督，將風險納入統一管理的軌道。綜觀各國數字托管機構的準入制度，可以分為準入機制與禁入機制相銜接、備案制與審批制相結合等模式。以歐盟MiCA為例，針對科技創新公司，實行較為嚴格的申請制，不僅規定了托管人準入條件的正面清單，也規定了有違托管資質的負面清單，這些問題覆蓋洗錢風險、業務連續性、管理問題、中立性等方面。而對于中央證券存管機構、商業銀行、大型投資公司等，則實行備案制，僅需在業務開展前40天向監管機構提交備案即可。

（三）實行賬戶隔離制度

托管機構通過為投資者開設隔離賬戶，對其持有的數字資產進行獨存識別，已成為域外各項監管制度中的普遍規則設定。按照隔離等級的不同，隔離賬戶分為兩種，一種是只將自有資產與投資者資產相隔離，一種是投資者資產之間均隔離。目前域外普遍要求實現托管機構自有資產與投資者資產相隔離，如國際證監會組織（IOSCO）、MiCA以及MAS等均采用此辦法。托管機構可以向投資者提供開立不同隔離賬戶的選擇，并提示不同賬戶的成本和風險。通過獨立賬戶的設置，一方面可以明確投資者享有完整的資產權益，確保財產安全；另一方面也為監管機構實現穿透式監管提供了可能。

對域外經驗的觀察與思考

（一）以統籌發展和安全的視角審視數字資產托管

2017年，中國人民銀行等七部委聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，禁止加密資產交易，并將首次代幣發行（ICO）進行融資定性為非法，有效遏制了相關風險的產生。與境內嚴格監管態度不同，同一時期內域外數字資產市場發展迅速，規模不斷擴大，模式持續創新，監管也相應跟進，托管制度憑借保護投資者權益、降低投機屬性方面的優勢，成為各國監管部門和國際組織的應對抓手之一。域外監管規則主要覆蓋托管人準入制度、財產隔離以及責任分配等領域，通過一套兼具金融創新和包容性的托管規則，建立了強制托管制度。從世界范圍看，強化數字資產監管已經成為共識。

對此，我國有關研究可予以持續關注，從統籌發展和安全的視角去審視數字資產托管，將安全作為發展的前提。發展數字資產的出發點與落腳點在于重塑信任機制以及提升交易效率。對于其中不可避免的金融和數字技術雙重風險，需要在規則層面開展與其風險水平相稱的監管，不斷降低自身風險與外溢風險，并避免監管碎片化，消除監管套利，守住安全底線。

（二）明確許可鏈上數字資產的法律屬性

如上文所述，在不同場景中明確數字資產相應的法律屬性，是確定數字資產托管類型的前提。區分公有鏈以及許可鏈的差異，將是判斷數字資產法律屬性的一條重要規則。公有鏈是完全去中心化的區塊鏈，在陌生的網絡環境中，任何節點都可以不經許可地讀取、維護、部署相應程序，其共識機制為工作量證明（PoW）和權益證明（PoS）。域外市場主流數字資產，如比特幣、以太坊，均是以公有鏈為基礎建設。而在許可鏈下，參與區塊鏈的節點僅限于經過批準的成員，成員的讀寫權限及記賬權限由聯盟成員約定。其共識機制也不采用工作量證明的挖礦機制，而是通過PoS等共識算法進行確認。相較公有鏈，聯盟鏈下交易速度更快，成本更低，更適用于機構間交易、結算場景。例如，2018年8月23日，世界銀行宣布成功發行了一只區塊鏈債券“bond-i”，該項目底層結構使用的是基于以太坊的聯盟區塊鏈。由于聯盟鏈上節點明確，管理主體維護區塊鏈系統的運行，發行主體多為具有融資需求的實體企業，不存在去中心化金融導致的匿名問題，也不需要通過挖礦形成新的財產形態。其主要價值在于通過分布式賬本實現了交易數據記錄的真正可信，智能合約自動化執行機制簡化甚至取消了一部分融資和交易環節，提高了運營效率。其本質是只改變底層技術，不改變資產屬性。相較在公有鏈上發行的數字資產，國際上一般不對許可鏈上的數字資產進行限制。因此，在托管類型選擇上，此時依據傳統資產屬性進行確定即可。

（三）集中托管是數字債券托管的必由之路

eWpG的出現引發了人們對基礎資產分散托管的擔憂。但實際上，以數字債券為例，這種數字資產在小范圍的分散托管，既無法具備集中托管的優勢，也無法改變債券集中托管的現狀。從技術層面考慮，在明訊、歐清與美國證券存托與清算公司（DTCC）聯合發布的《共同推動數字資產行業發展報告》中提出，近期全球各國出現的區塊鏈系統布局分散，管理標準各異，既沒有達到最初設想的效率目標，流動性也不足，與傳統簿記債券起步時類似，從分散走向集中將是數字資產健康發展的必由之路。此外，分散托管與集中托管的爭議不僅涉及技術問題，更涉及金融發展與安全問題。分散托管機構層層疊加，在實踐中已發生大量因托管機構故意或過失造成的挪用客戶資產事件。同時，在缺乏穿透式監管的背景下，一些風險一旦失控，將對金融市場、貨幣定價、宏觀政策調控產生不利影響。出臺eWpG的德國也意識到了這一問題，對非中心化托管的證券規定了不少限制性條件，如這類債券僅可以是不記名債券，且不得在交易所交易。這正是基于金融安全方面的考慮，進而對非中心化托管債券作出的一系列限制。

因此，對基于分布式記賬系統發行的基礎證券來說，仍需堅持集中托管原則，區塊鏈證券的運營應由金融基礎設施提供公共系統服務，以中央托管機構節點賬本作為確權依據，實施與市場機構共商共建的中心化管理機制。而對于基礎證券衍生出來的金融產品，從便利投資者交易角度出發，可以實現分散托管。

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