理財產(chǎn)品凈值在可控回撤目標(biāo)下的組合久期管理策略

摘要：近年來，對理財產(chǎn)品凈值波動幅度的管理需求不斷增加。本文根據(jù)Campisi模型分析了影響凈值波動主要因素，提出通過久期管理有效控制組合凈值波動的投資組合策略。該策略有望做到長期收益優(yōu)于持有到期策略且凈值波動可控，減少管理者主觀投資心態(tài)波動帶來的操作失誤。但面對“黑天鵝”等能打破歷史極值的事件時，要注意避免陷入機械化操作的窠臼。

關(guān)鍵詞：理財產(chǎn)品 債券投資 久期管理 Campisi模型

隨著我國理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的推進，目前，除現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品、部分封閉式及定期開放式理財產(chǎn)品仍使用攤余成本法外，其余理財產(chǎn)品大都已采用市值法進行估值。采用市值法計量基礎(chǔ)資產(chǎn)價值可以及時、準(zhǔn)確地將無風(fēng)險收益率、信用風(fēng)險、流動性等變化反映到理財產(chǎn)品凈值中，更加公平地對待不同投資者。然而，當(dāng)前理財市場和金融市場尚處于發(fā)展階段，投資者的長期投資理念尚未完全建立，做市商制度、金融衍生品市場建設(shè)等尚不完善，隨著市值法的普遍應(yīng)用，理財產(chǎn)品凈值波動加大，在部分時點出現(xiàn)投資者虧損并贖回現(xiàn)象，理財產(chǎn)品規(guī)模也受到影響。對此，本文將結(jié)合實踐操作，探討如何通過久期管理有效控制組合凈值波動，構(gòu)建具有明確回撤目標(biāo)的債券投資組合，以幫助理財產(chǎn)品等固收類資管產(chǎn)品更好地管理凈值波動水平。

可控回撤投資目標(biāo)的設(shè)定與債券投資組合構(gòu)建的總體思路

當(dāng)前，隨著投資者教育的普及與深化，大部分投資者對于理財產(chǎn)品凈值波動容忍度較以往有所提升，但部分投資者對于持有期虧損仍較難接受。為更好地滿足投資者需求，降低理財產(chǎn)品凈值波動率，筆者設(shè)定了理財產(chǎn)品可控回撤投資目標(biāo)，具體包括三方面含義：一是在大概率情況下，投資者持有期收益率為正；二是基于“歷史會重復(fù)”假設(shè)，可通過歷史收益率波動幅度分位數(shù)刻畫未來取得正收益的概率；三是在避免凈值回撤的基礎(chǔ)上，還應(yīng)盡量提高理財產(chǎn)品絕對收益。

構(gòu)建債券投資組合需要依據(jù)理財產(chǎn)品的投資范圍與投資比例，并結(jié)合產(chǎn)品流動性需求等因素統(tǒng)籌考慮。在實踐中，純債類理財產(chǎn)品的投資組合通常是信用類債券打底，階段性配置利率類債券。以信用類資產(chǎn)作為底倉可以獲取相對更高的票息收益，這對理財產(chǎn)品中長期表現(xiàn)非常重要。具體而言，在構(gòu)建債券投資組合時通?？傮w思路為：一是結(jié)合資金面走勢與息差空間高低確定杠桿水平，在獲取杠桿策略收益的同時，結(jié)合負(fù)債端變化合理控制流動性風(fēng)險；二是結(jié)合各類債券收益率曲線形態(tài)及利差水平合理應(yīng)用類屬策略擇券，提升組合流動性，并獲取騎乘與利差回歸收益；三是尋找組合的合意久期，平衡收益性與波動性。本文主要針對如何確定組合的合意久期及久期管理策略展開討論。

債券投資組合凈值波動影響因素分析

（一）凈值波動影響因素

債券投資組合的收益通常來源于票息收益與資本損益1兩方面。Campisi（2000）基于Wagner和Tito（1977）的債券久期歸因模型及Van Breukelen（2000）的加權(quán)久期歸因模型，從債券定價公式出發(fā)，將債券投資組合收益分解為票息收益與價格收益，并進一步將價格收益分解為無風(fēng)險收益率變化導(dǎo)致的國債效應(yīng)與信用利差變化導(dǎo)致的利差效應(yīng)，完整構(gòu)建了Campisi模型，其也是目前市場使用最為廣泛的債券投資組合歸因模型之一。下文將借助Campisi模型從債券投資組合收益與波動的來源出發(fā)，探討如何定量刻畫債券投資組合凈值波動與組合久期的關(guān)系，并針對如何通過調(diào)整組合久期來平衡波動性與收益性提出具體策略。

通常情況下，票息收益會給債券投資組合帶來正收益，而價格收益則既可能為組合提供正收益，也可能提供負(fù)收益。假如買入單只債券并持有一段時間后賣出，按照Campisi模型，假設(shè)債券價格p取決于其期限及到期收益率：

其中，t表示債券期限，y表示到期收益率。對式（1）求偏微分后可得：

以MD表示修正久期，由于，

，則可以得出債券收益率R的計算

公式為：

其中，y×dt表示票息收益； （-MD）×dy表示到期收益率變化所帶來的收益，即價格收益。

根據(jù)以上公式可發(fā)現(xiàn)，假設(shè)到期收益率變化為正值，即價格收益為負(fù)收益，則買入單只債券并持有一段時間后，收益率R為正的表達(dá)式為：

在實踐中，dt可表示為債券預(yù)期持有時間，dy可表示為到期收益率上行幅度。

對由多只債券組成的債券投資組合而言，其組合收益率為正可表示為：

其中wi表示債券i在債券投資組合中的權(quán)重。

式（5）中涉及的主要變量包括組合到期收益率、組合久期、持有期限和到期收益率上行幅度等。在實踐中，完成債券投資組合初步構(gòu)建后，可以得到式（5）中組合久期、組合到期收益率等數(shù)值；預(yù)期持有時間可以根據(jù)理財產(chǎn)品封閉期、最短持有期或投資者歷史平均持有時間等因素進行估算。各類理財產(chǎn)品特征及投資者群體不同，對預(yù)期持有期估算的差別也較大，本文不作深入探討。對于式（5）中的到期收益率上行幅度，當(dāng)前尚無成熟的估算方法，因此下文將主要分析到期收益率上行幅度的估算方法。

（二）對到期收益率上行幅度的估算

債券到期收益率變化可以通過無風(fēng)險收益率變化和信用利差變化來解釋。在實踐中，對未來到期收益率變化可以采用主觀法或歷史變動法來估算。主觀法即根據(jù)對未來宏觀基本面、政策面、資金面等因素的主觀判斷進行估算。歷史變動法是根據(jù)到期收益率的歷史變動規(guī)律來估算未來變化情況，通常包含兩個假設(shè)：一是到期收益率變化是一個隨機過程；二是歷史會重復(fù)，因此可以采用到期收益率變化的歷史數(shù)據(jù)刻畫未來。不過對第二個假設(shè)而言，由于市場的主線運行邏輯或模式特征會隨時間發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，簡單套用過去全部歷史數(shù)據(jù)未必有效。在這種情況下，需要分析過去哪一段歷史與未來更加相似，更適合借鑒。

1.歷史區(qū)間的選定

觀察2009—2022年10年期國債收益率的年度表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，以10年期國債為代表的債券市場收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)從低到高再轉(zhuǎn)低的走勢（見表1）。具體來看，2009—2012年，標(biāo)準(zhǔn)差穩(wěn)定在0.10至0.25；2013—2014年，達(dá)到0.3以上；2015—2022年，波動區(qū)間又落回0.24以內(nèi)。這體現(xiàn)了債券市場的整體波動經(jīng)歷了先變強再變?nèi)醯倪^程。

從圖1可見，10年期國債到期收益率250天滾動標(biāo)準(zhǔn)差也呈現(xiàn)高點越來越低的收斂態(tài)勢，進一步印證了債券市場波動率呈現(xiàn)總體下降趨勢。

整體來看，自2015年起，債券市場運行情況呈現(xiàn)“新常態(tài)”，即到期收益率不斷降低，標(biāo)準(zhǔn)差波動收斂。從宏觀層面來看，2016年權(quán)威人士判斷我國經(jīng)濟運行呈L型走勢，即長期呈現(xiàn)總需求低迷和產(chǎn)能過剩并存狀態(tài)；2016年末中央經(jīng)濟工作會議提出“房住不炒”，此后房地產(chǎn)行業(yè)也不再成為短期刺激經(jīng)濟的手段。與宏觀層面相對應(yīng)，隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）潛在增長率的不斷下行，債券市場收益率也不斷下行；隨著房地產(chǎn)市場不再成為拉動需求的主要手段，GDP周期波幅不斷收斂，債券到期收益率波幅也隨之收斂。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟仍處于2016年以來宏觀經(jīng)濟大周期內(nèi)。結(jié)合以上定量及定性因素，考慮到盡量擴大樣本規(guī)模，故將到期收益率估算歷史數(shù)據(jù)區(qū)間的起始時間設(shè)定為2015年。同時，必須說明的是，歷史數(shù)據(jù)區(qū)間的選擇蘊含了科學(xué)性與藝術(shù)性，并非一成不變。未來隨著債券市場運行主線的變化，選取的歷史數(shù)據(jù)區(qū)間需要隨之改變。

2.到期收益率上行幅度估算

基于“歷史會重復(fù)”的假設(shè)，可采用歷史分位數(shù)刻畫未來到期收益率波動幅度的概率。在實踐中，可以根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險收益目標(biāo)設(shè)定不同概率，繼而得出對應(yīng)的到期收益率上行幅度。需要注意的是，如表2及表3所示，不同品種債券的到期收益率波動性存在顯著差異，例如同等久期的利率債到期收益率波動性低于中高等級信用債，同一品種的長久期債券到期收益率波動性低于短久期債券。

因此，在估算債券投資組合到期收益率上行幅度時，應(yīng)避免簡單套用單一品種債券的歷史數(shù)據(jù)，而應(yīng)根據(jù)具體持倉情況，按照久期、券種、占比等因素分別估算，最終形成加權(quán)組合到期收益率上行幅度。

（三）對合意久期的管理

在具體分析時，可以將存量或擬構(gòu)建的債券投資組合中各類型債券的修正久期、到期收益率、投資者預(yù)期持有期及估算的到期收益率上行幅度帶入式（5），如果表達(dá)式成立，則說明票息收入帶來的正貢獻大于價格收益可能造成的負(fù)貢獻，意味著在大概率情況下，投資者持有期收益率為正。

從合意久期管理的角度看，考慮到更長久期通常會帶來更高的到期收益率，在對后市不悲觀的前提下，可以調(diào)整組合持倉，以使組合票息收益的正貢獻等于價格收益可能造成的負(fù)貢獻，達(dá)到邊際效益最大化。這有助于平衡組合收益性與穩(wěn)定性。

策略的優(yōu)勢與不足

（一）主要優(yōu)勢

從平抑凈值波動角度出發(fā)，行業(yè)內(nèi)通常事先預(yù)估投資者持有時間并采用投資剩余期限與之相匹配債券的持有到期策略，但該策略無法獲得票息收益以外的其他收益。上文介紹的久期管理思路，可以看作以債券投資組合未來一段時間的票息收益為對價，購買了一份掛鉤利差效應(yīng)和國債效應(yīng)的期權(quán)。樂觀結(jié)果是既獲得了票息收益，又獲得了正收益；中性結(jié)果是只獲得了票息收益；悲觀結(jié)果則是票息收益與負(fù)的價格收益相互抵消。從圖1及表1的數(shù)據(jù)來看，過去十幾年，債券市場整體收益率隨宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于不斷走低的趨勢。也就是說，長期來看利差效應(yīng)與國債效應(yīng)帶來的收益是正的。所以總體來看，久期管理策略既能夠確保長期收益優(yōu)于持有到期策略的收益，又能夠做到凈值波動可控，滿足投資者需求。

從產(chǎn)品管理角度出發(fā)，使用久期管理策略可以計算出量化、可比、普適的久期目標(biāo)，計算過程簡單，有助于在具體操作中實現(xiàn)定量管理，減少主觀隨意性。同時，在債券投資組合票息收益較低的時候，推算出的組合久期目標(biāo)也較低，這客觀上使得債券投資組合在市場行情高漲時保持相對防御態(tài)勢，而在市場行情冷淡時保持相對進攻態(tài)勢，有助于彌補產(chǎn)品管理者主觀投資心態(tài)波動帶來的操作失誤。

（二）不足之處

當(dāng)然，沒有一種投資策略是萬能的，久期管理策略也有不足之處。在上文提到的兩個假設(shè)中，認(rèn)為到期收益率變化是一個隨機過程，但在極少部分主觀判斷確定性較高的時刻，本假設(shè)并不成立。同時，上文假設(shè)歷史會重復(fù)，這也有局限性。如果出現(xiàn)“黑天鵝”事件，很可能打破歷史極值并導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動加大，突破閾值。因此，僅依靠上文介紹的方法開展組合久期管理可能會陷入機械化操作的窠臼。在具體實踐中，還應(yīng)綜合考慮宏觀擇時、利差水平等因素，對組合久期進行整體優(yōu)化，不斷調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，將流動性與資產(chǎn)性價比維持在合意水平。另外，在預(yù)期持有時間或組合久期較短時，遠(yuǎn)期收益率變化對凈值的影響幾乎可以忽略不計，為方便計算，本文未考慮該影響。但針對中長久期組合應(yīng)用本策略進行久期管理時，還需結(jié)合產(chǎn)品特征、曲線形態(tài)等影響遠(yuǎn)期收益率的因素統(tǒng)籌考慮。

參考文獻

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