信用風險充分緩釋了嗎？

摘要：信用風險緩釋憑證（CRMW）組合具有緩釋信用風險、平抑估值波動等效果，同時具有較高的絕對收益水平，因此其近年來逐漸受到主流投資機構的追捧。CRMW標的債券的發行人往往信用資質一般，在實際進行組合擇券時，是否仍需關注信用風險及其是否影響組合收益水平，成為投資者最關注的問題。本文從三個角度研究了搭載信用風險緩釋工具后的債券+CRMW組合的投資價值和風險水平是否仍受到標的信用債的影響，以期為投資擇券提供相應建議。

關鍵詞：CRMW 信用風險 擇券

機構參與CRMW組合投資的主要顧慮

信用風險緩釋憑證（CRMW）由中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）在2010年11月8日推出，并在《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（憑證特別版）》中將其定義為，由標的實體以外的機構創設、為憑證持有人就債券或其他類似標的債務提供信用風險保護、可交易流通的有價憑證。可以簡單地將CRMW理解為某種保險，由投資者支付保費，在買入標的違約時創設機構進行對應額度的償付。同時等額買入CRMW及其保護的標的債券組合（以下簡稱“CRMW組合”）在一定程度上可視為具備創設機構信用水平。

CRMW組合經歷了兩個階段的發展。初期主要落實監管支持民營企業融資，對融資方的支持信號意義較為突出（楊瑞成等，2022）。如今，越來越多的投資者意識到CRMW組合在享受相對創設機構溢價的同時，還兼具平抑信用風險、降低組合波動的作用。對創設機構而言，發行CRMW組合也不失為利用信息優勢進行創新性展業的業務機會。因此，該品種逐步培育出穩定的市場需求，對投資者的重要意義也逐漸明確。對于新進入市場的投資者而言，其最關注的問題是：CRMW組合的信用風險已經得到充分緩釋了嗎？

信用緩釋對不同性質的投資機構而言有不同的意義。針對商業銀行而言，信用緩釋往往意味著相較原標的資產更低的風險資本占用。2023年11月1日，國家金融監督管理總局發布《商業銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規”）。其中，第八十四條規定，商業銀行采用權重法計量信用風險加權資產時，可按照本辦法附件3的規定考慮合格質物、合格保證或合格信用衍生工具的風險緩釋作用；第五十條規定，商業銀行采用內部評級法，可以按照本辦法附件7的規定審慎考慮信用風險緩釋工具的風險抵補作用。CRMW作為一種信用衍生工具出現在上述附件中，意味著其風險緩釋效果已得到監管機構的認可。總體來說，權重法下對合格緩釋工具的認定范圍窄、門檻高。內評法盡管規則靈活，但需要國家金融監督管理總局或其派出機構驗收通過。在實際操作中，由于相關條款認定較為復雜，不同商業銀行對判定標準的解讀有一定差異，既有機構將CRMW組合風險資本權重按照20%（與標的信用債100%相比，明顯發揮了風險緩釋作用）計算，也有機構拆分標的資產，標的債券按照風險資本權重100%、CRMW按照20%甚至100%進行計量。后者等同于投資CRMW增加了機構的風險資本占用，在一定程度上制約了商業銀行參與CRMW投資的熱情（單科舉，2020）。隨著資本新規的實施，有越來越多的商業銀行認可CRMW的風險緩釋作用。

銀行理財、非銀投資機構則更多關注信用風險對投資運作的影響。因而上述問題又可進一步拆分為三個問題：第一，在實際投資中，是否仍需要像常規信用債投資一樣，乃至更為嚴格（基于標的債券大多為中低資質發行人）地把控產業分布、等級差異，并遵循高收益債的投資思路進行進一步的分散化配置？第二，持有相應CRMW之后，是否仍需要密切關注標的資產的信用輿情，做賣出準備？第三，CRMW是否存在系統性條款漏洞，使得部分情境下，創設機構可以逃避代償責任？

上述問題制約投資者參與CRMW組合的熱情，也體現出投資者對CRMW投資的實際擇券存在一定的困惑。對此，相對樂觀的觀點往往默認CRMW近乎無風險資產，卻繞開關于風險層面的討論，僅止于論述其作為優良標的對于賬戶靜態收益的積極意義；悲觀觀點則脫離對規章制度和市場環境的剖析，認為CRMW無法充分發揮風險緩釋的作用，在實際擇券時仍應主要關注被保護主體的信用資質，由此，這類資產對組合靜態收益、穩定性的助益有限。后一觀點對投資者面臨的實際信用風險可能有所夸大。本文基于對數據、規章的整體性研究，并結合工作實踐，從投資角度系統討論CRMW信用風險緩釋的情況，最后根據研究結論和工作經驗提出對風控指標設置的觀點，并提出相關投資建議。

CRMW組合的發行利率與被保護債券信用品質的關聯度分析

信用債一級市場定價較為充分，尤其是中低資質主體，其信用利差在發行中往往呈現出規律性。同樣，一級發行市場也能夠反映現有市場參與機構對CRMW組合信用風險的看法。如果CRMW組合的組合收益呈現的規律與原信用債估值收益率一致，則信用風險并未得到充分緩釋。本文也統計了有關案例。值得關注的是，當前CRMW市場的付費方式分為一次性繳納和按年繳納。這兩種方式中，“保費”繳納的次數、時點和金額迥異，必須轉化為同一標準才具備可比性。此外，即便均為按年繳付，因為其“保費”繳納時點與付息時點不同，所以也不能僅以標的資產收益率減CRMW年化保費來表示組合收益情況（這種簡單的收益率相減模式只適用于1年期內按年付費的CRMW組合收益的粗略測算）；本文采用內部收益率（IRR）指標來表示組合收益率，以減少上述因素的影響。

2023年前三季度發行的CRMW和信用保護憑證合計147只，按照相同發行日、相同或相近保護期限的原則，在此選取48只CRMW和信用保護憑證，并將其分為24組，經統計后發現：在相同發行日（相同市場利率環境）、相同或相近保護期限且創設機構信用品質非常接近時，被保護債券（標的債券）的信用品質或估值收益率與標的債券+CRMW的組合利率關聯度很低，反映出市場投資者整體并不考慮被保護債券的信用品質。市場存在當標的債券B估值收益率大于A（可從側面反映B的信用品質不及A）時，B+CRMW組合利率大于A+CRMW的情形；同時也存在標的債券B估值收益率大于A，但B+CRMW組合利率卻小于A+CRMW的情形。

具體來說，可分為以下三種情況1。

第一，同一發行日、相同發行人發行的同期限債券，當創設機構信用品質非常接近時，存在標的債券信用風險完全一致，但每組標的債券+CRMW組合收益率相差0～26BP的情形。上述情形合計錄得4組（見表1）。

第二，相同發行日、相同或相近的保護期、創設機構信用品質非常接近，存在標號B債券估值收益率大于A債券時，B+CRMW組合收益率大于A+CRMW的情形，上述情形合計錄得12組，每組利率相差13～179BP，平均相差96BP（見表2）。

第三，相同發行日、相同或相近的保護期、創設機構信用品質非常接近，存在標號B債券收益率大于A時，B+CRMW組合收益率反而小于A+CRMW的情形，上述情形合計錄得8組，每組利率相差25～107BP，平均相差44BP（見表3）。

從債券+CRMW的市場發行情況來看，被保護債券的信用品質或估值收益率與標的債券+CRMW的組合利率沒有明顯關聯，反映出市場投資者整體并不考慮被保護債券的信用品質。

同時，我們也注意到，盡管理論上CRMW組合的收益水平應取決于創設機構的信用水平，因而相同創設機構在同日或鄰近日創設的組合收益水平應當接近，但統計數據同樣不支持此結論。

從實際工作經驗來看，由于CRMW受眾窄于一般信用債，市場參與者行為異質性較強，規律性弱。造成組合收益率差異的原因可能與主承銷商的承銷能力、創設機構發行CRMW的意圖（純市場化業務，或輔助支持其他業務）等綜合因素有關。只能籠統地概括為，CRMW組合的組合收益率相較創設機構自身發行的同期限金融債有一定的流動性溢價。

在實際擇券中，信息獲取能力十分關鍵，只有在盡可能充足的樣本中挖掘市場化發行個券，才有望獲取合意的收益水平。而如果剔除信用品質較差的被保護債券，一方面，會失去較好的組合收益率，使得組合收益率難以達到策略要求；另一方面，因CRMW發行規模有限，屆時可選擇的投資標的就更少，對建倉效率也有明顯的不利影響。

CRMW組合與標的資產的估值水平關聯度分析

我們采取分析典型券的方式，研究CRMW組合的估值走勢在正常或極端情況下是否仍然與標的資產相關。

首先，選取受到一定信用輿情沖擊但未實際爆發信用風險事件，總體處在正常狀態的某城投債。該債券發行期限為3年，票面利率為4.98%，附帶有某大行A創設的CRMW，一級市場組合收益為3.86%。2023年前三季度，由于該城投債所屬地區輿情（區縣非標違約等）和利好（政府積極救助）等因素多空交織，區域內城投債估值波動普遍較大，圖1列出了該城投債在此期間的估值走勢。

如圖1所示，在此期間組合全價估值穩定，CRMW很好地消除了這一時段內信用輿情對債券全價的影響。

其次，我們研究極端狀況下CRMW的風險緩釋作用。盡管當前并無CRMW組合實際觸發代償，但部分主體已經存在公開債務違約。在此基礎上，我們觀察CRMW組合是否仍然可以較好地平抑估值波動。這里選取某地產公司公開發行的債券進行研究（見圖2）。

可以看到，在極端情況下，盡管標的資產波動劇烈，但CRMW組合依舊表現極為穩健，這說明在估值機構眼中，信用風險已經不是CRMW組合價值衡量的主要考慮因素。

進一步地，我們研究估值波動得到平抑的原因。由《中債信用風險緩釋憑證估值方法論（試行）》可知，CRMW組合的估值方法采取現金流折現法。以一次性支付保費的短券為例，對于持有標的債券的CRMW買方，其承擔的信用風險從標的債券風險轉移為被保險后標的債券的信用風險。而CRMW的“保險估值”經由前兩者軋差得到。實踐中，CRMW估值的原理可以簡單概括為，模擬一個以創設機構為發行主體、標的融資成本為票面利率的虛擬券，與該標的裸債估值的軋差，如果期限更長涉及多次付費，會有多期現金流，但整體還是遵從現金流折現法（DCF）模型，CRMW+標的債類比創設機構金融債的模式。兩者的可比期限個券估值走勢相關性較高。

可以看出，基于這個邏輯，組合估值模型中幾乎不含有原標的債券的信用特征，對CRMW組合進行產業劃分，或根據標的資產信用水平設置風控指標，或根據產業、資質劃分進行分散化擇券，意義均已不大。

標的券違約時CRMW組合與標的資產的抗風險能力對比

上文已經論證，在一級發行和日常估值中，CRMW組合已經不再具有原主體的信用風險特征，也就不必再因原主體的中低資質設置進一步的限額。以下分析當代償事件觸發時，CRMW對標的資產的保護能力。

當CRMW組合中標的債券發生實質違約時，創設機構履行代償義務，信用保護工具的持有者可以獲得相應保護。部分機構關注的焦點在于，發行人展期是否會繞開這一規則，使CRMW的信用緩釋能力形同虛設？

“展期”概念目前較多見于交易所債券。例如，地產行業近年來頻發信用風險事件，其持有人往往被迫同意企業展期以換取未來潛在的本金兌付可能。這些案例影響了上述投資者對CRMW組合信用風險緩釋能力的認定。這里首先討論展期在制度上的可能性。

截至2023年9月，歷史上國內標債市場共有501單展期案例。其中，交易商協會注冊產品僅有35單，其余均為交易所產品，差異較大。這是由于交易所關于持有人會議的制度和交易商協會差異較大。按照2019年《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》的規定，展期議案需經90%及以上的持有人贊成，才具備通過條件。但上交所的《公司債券持有人會議規則》規定，2/3及以上持有人同意，債券便可展期；而實操中，部分房地產企業召開交易所公司債持有人會議時，交易所債券1/2以上持有人同意議案便可展期。交易商協會從制度內容到具體執行均管控較嚴格，所以CRMW所在的交易商協會市場歷史上債券展期的比重很低。2

其次，創設CRMW的個券和未創設CRMW的個券持有人結構有差異。從參與機構動機的層面分析，同時持有標的債券和CRMW的投資者往往傾向于不配合發行人展期。例如，某違約債券未配套CRMW，投資者可能會為盡早拿到部分本金而被迫同意展期；但如果設置CRMW，由于創設機構準入門檻高，代償能力完全有保障，持有CRMW的投資者沒有動機同意展期，以放棄即刻到手的代償。當前，已發行的CRMW覆蓋發行規模的比例一般可以超過10%。即真正發生輿情后，拒絕展期的力量足以否決相關議案，以進一步規避上述問題。

再次，對于被保護債券的發行人（尤其是資質較弱的債券發行人）而言，獲得創設機構的保護可能需要提供相應的（類）反擔保措施3，甚至要求提供數倍于保護規模的抵押物。在此情況下，發行人兌付已創設CRMW（或其他形式的信用風險緩釋工具）債券的意愿較普通信用債會更強。以某地產公司發行的交易所公司債為例，由于搭配深交所信用保護憑證，在之前數只同一發行人發行的其他債券展期的前提下，該債券最終仍得以順利兌付，反擔保措施在其中發揮了積極作用。經與市場主流創設機構交流，上述邏輯在CRMW市場同樣適用。

最后，對創設機構而言，推動展期的代價較高。當前CRMW的創設市場已經較為成熟，全國各地機構通過對自身授信客戶的了解程度和與市場的信息差進行展業，其本身就體現出對對應主體信用水平的認可（郭杰等，2021）。從實際流程上看，在授信客戶遭遇流動性壓力時，創設機構通過發放貸款助其克服壓力的成本可能小于因流動性壓力觸發違約后的代償成本。即使最終債券通過持有人會議順利展期，創設機構積極履行代償義務的負面影響也小于以展期為理由規避代償帶來的聲譽風險、訴訟成本及未來CRMW業務展業難度。同時，也與監管推動CRMW創設發行的政策意圖背道而馳。

可見，CRMW市場迄今尚未出現觸發代償的情況，但組合償付情況基本上已完全錨定于創設機構的信用水平和償付能力，其邏輯是基于對規章制度的研究和對市場實際情況的歸納。

相關建議

從風險管控和投資組合構建等層面來看，當前CRMW組合的信用風險實質是創設機構的信用風險。在當前市場機構主要集中于中債隱含評級AA+級到AAA-級的前提下，設置較純債投資更嚴格的風控指標，或對個券展期、創設機構回避代償的過度擔憂，其意義已經不大。

從投資策略層面看，不能將CRMW組合投資視同高收益信用債投資，分散化投資或根據標的個券產業進行策略排布的意義也不大。因為在多數投資者看來，CRMW組合之間的信用資質異質性不強，估值走勢也與標的債券關聯度不高。由于CRMW組合近年來呈現供不應求的狀態，市場主流的投資模式是在價格合意前提下盡可能參與每一單的投標，此舉導致部分CRMW組合價格失去吸引力，且該現象尚無明確的規律可循。如增設有關標的債券的風控指標，將進一步收緊可配置標的范圍，對建倉效率、產品容量和最終實現的收益均有明顯不利影響。

在實操層面，CRMW組合標的個券大多數為中低資質，而在銀行間市場質押時CRMW并不會被對手方考慮。同時，由于尚無穩定的二級交易市場，投資者自一級投標獲配CRMW后往往選擇持有到期，因而盡管收益和估值具備一定優勢，但CRMW策略的靈活性仍受到制約。投資者可以從如下三個層面進行改進。

一是在配置CRMW組合時佐以高等級品種（如利率債、存單、銀行永續債及二級資本債等）配合進行波段操作。二是在全倉配置CRMW組合的前提下拉長久期。統計表明，當對應標的資產期限為2～3年時，發行主體的資質有顯著改善，部分個券具備銀行間質押認可度，一級投標擁擠度也會下降，使得收益率的吸引力進一步增加。這是由于2～3年期品種融資難度更大，對標的個券主體資質要求更高，而市面上能夠匹配較長期限的理財產品更少。三是針對CRMW二級市場流動性差的情況，可以采取與主流投資機構聯動進行點對點交易、與創設機構協商進行二級創設等方式，拓寬獲券渠道。

展望未來，隨著CRMW組合認可度的提升，其需求將進一步擴張，CRMW組合的一級發行市場有望迎來擴容，市場參與者將有更為豐富的選擇。（本文不代表作者所在單位意見）

參考文獻

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[3]王煥舟，董悠盈，顏歡. 中國信用衍生工具發展狀況及政策建議[J]. 債券，2020（12）. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2020.12.019.

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