重大突發公共衛生事件對企業現金持有的影響
——基于管理者經歷視角

趙坤劍 周洋 靳薇 呼斯樂

(1.武漢理工大學管理學院 湖北武漢 430070；2.審計署審計干部教育學院 江蘇南京 211815；3.西南政法大學公共管理學院 重慶 400000；4.中國地質大學(武漢)公共管理學院 湖北武漢 430070)

重大突發公共衛生事件對企業和居民的營業收入帶來不同程度的沖擊，使得企業面臨生存壓力和倒閉風險。現金作為企業生產經營中流動性最強的資產，企業在特殊時期的現金持有決策引起了社會各界的高度關注。高層梯隊理論認為，管理者個人經歷會通過影響其認知能力和價值觀等因素，促使其做出個性化決策。作為管理層頂端的CEO，是企業持續發展、戰略制定的關鍵影響因素(王德建、馮蘭時，2021)[1]。因此，有上述經歷的CEO會如何調整營運決策，以緩解不利沖擊，是否會對企業的現金持有水平有影響？本文從管理者經歷這一視角出發，通過回溯相關歷史，探討管理者經歷重大突發公共衛生事件后對企業現金持有的影響路徑，并進一步總結分析外生沖擊事件對經濟發展可能產生的長期影響，從而為當前企業的現金流管理、提高抗風險能力提供有益參考。

1 理論回顧與研究假設

1.1 管理者重大突發公共衛生事件經歷與現金持有水平

烙印理論指出：個體經歷的形成會與環境相匹配。高管的疫情經歷在其做現金持有決策時會形成“能力烙印”和“認知烙印”，這些烙印會形成不同的決策偏好。一方面，重大突發公共衛生事件使得高管形成風險厭惡的認知烙印，強烈的風險規避動機使其更傾向于通過提升現金持有水平來應對疫情沖擊帶來的環境不確定性；另一方面，極端負面事件給經歷者留下了深刻印象，在職業生涯中擁有疫情經歷的管理者對突發公共衛生事件的影響感受更為直觀強烈，也塑造了CEO現金持有決策的能力烙印。能力烙印強調高管的突發事件處理能力使其更容易在不確定環境中識別新的機會，高效利用資源、及時調整現金決策。在此背景下可以認為，經歷過突發公共衛生事件的管理者秉持著謹慎的作風，傾向規避風險。由此本文提出以下假設：

H1：管理者具有重大突發公共衛生事件的經歷會對企業現金持有水平具有正向影響。

1.2 學術經歷的調節作用

重大突發公共衛生事件使企業陷入現金流緊縮困境。在此情況下，企業持有現金的預防作用凸顯，企業充足的現金儲備有助于應對流動性緊縮，避免破產風險，也可以在其他競爭對手面臨困境時借機獲得一些特殊發展機會(肖土盛等，2020)[2]。一方面，學術經歷會加強管理者的預防動機，具有學術經歷的高管會選擇持有更多現金，以防止陷入資金短缺、錯失投資良機等不良局面(朱焱、邢路杰，2019)[3]。另一方面，經歷了嚴格學術訓練的高管在做決策時更依賴邏輯分析，尤其是在應對不確定的內外部環境時，做出的決策會更加穩妥。因此，在重大公共突發衛生事件的沖擊下，宏觀經濟環境充滿了不確定性，具有學術經歷的高管往往更加關注現金的預防動機，持有更多的現金用以預防不確定性事件的發生。由此，本文提出以下假設：

H2：相對無學術經歷的管理者，學術經歷會增加重大公共突發衛生事件對企業現金持有水平的正向影響。

1.3 現金流危機經歷的調節作用

研究發現，經歷過現金流危機的管理者因為自信低估困難發生的可能性及嚴重性而傾向持有較少的現金。瑞典學者的研究指出，經歷現金流危機的企業高管往往低估了未來的困境，忽視了現金持有的重要性。一方面，上述經歷現金流危機的高管傾向低估風險，過度自信地相信其能夠通過精確的財務規劃和管理來解決問題，可能過度依賴外部融資或短期借款來填補現金流缺口，而忽視了保持足夠的現金儲備，以應對未來的不確定性；另一方面，在面臨現金流危機時，管理者可能將現金用于支付供應商、債務償還或其他緊急開支，以維持企業的正常運營，此時企業的現金持有量也會減少。由此，本文提出以下假設：

H3：相對無現金流危機經歷的管理者，管理者的現金流危機經歷會削弱高管疫情經歷對企業現金持有水平的正向影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本為2004—2018年的全部A股上市公司，選擇2004年作為起始點是因為2003年夏季，非典疫情的人數逐漸得到控制，而將研究截止時間設定為2018年是為了排除2019年末爆發的新冠疫情對樣本的潛在影響。管理者背景數據及財務數據均來自CSMAR數據庫，缺失數據通過查詢上海證券交易所、天眼查、和訊網及新浪網財經頻道等渠道手工整理補齊。為避免極端值影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。經篩選，最終得到1681家樣本公司、7329個觀測值。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

Cashhold為現金持有水平，依據Opler(1997)[4]的研究，以現金及現金等價物與扣除現金及現金等價物后的總資產的比率來衡量。

2.2.2 解釋變量

Exp1為CEO疫情經歷的虛擬變量，當企業內CEO具有疫情經歷時，Exp1＝1；否則，Exp1＝0。其中，鑒于新冠與“非典”的相似度，本文選擇2003年爆發的非典疫情作為CEO疫情經歷的衡量基準。世衛組織于2003年6月24日提出的非典旅行警告地區及疫區主要有：廣東省、北京市、內蒙古自治區、山西省、河北省。因此本文通過天眼查、百度及新浪財經網等渠道手工搜集2004年CEO所在的地區，若2004年CEO處于上述世衛組織公布的非典疫區，則定義為具有疫情經歷。

2.2.3 調節變量

Exp2是CEO學術經歷的虛擬變量。具體而言，當CEO是高管團隊成員且具備高校任教、科研機構任職、協會從事研究的背景之一或混合背景時，賦值為1，否則為0。

Exp3是CEO現金流危機經歷的虛擬變量。具體而言，當CEO曾在2004—2018年期間經營的公司現金流排名最低的20%之一時，賦值為1，否則為0。現金流變量借鑒定義為：經營活動產生的現金流凈額/當年年初總資產(欒天虹、吳曉勇，2014)[5](見表1)。

表1 變量選擇與定義

2.3 研究模型設計

首先，為了檢驗管理者具有重大公共衛生事件的經歷對企業現金持有的影響，本文以上市公司企業現金持有(Cashhold)為因變量，高管疫情經歷(Exp1)為自變量，構建實證模型(1)：

其次，本文基于模型(1)，增加學術經歷(Exp2)與高管疫情經歷(Exp1)的交乘項(Exp1*Exp2)，構建模型(2)：

最后，同樣基于模型(1)，增加現金流危機經歷(Exp3)與高管疫情經歷(Exp1)的交乘項(Exp1*Exp3)，構建模型(3)：

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

由表2可知，現金持有水平(Cashhold)的均值為0.271，標準差為0.315，最小值為0.015，中位數(p50)為0.165，最大值為1.852。可知樣本企業在現金持有方面存在較大差異，高管重大突發公共衛生事件經歷(Exp1)的均值為0.378。總體而言，具有重大突發公共衛生事件經歷的管理者所在企業在所有樣本企業中的比例較高。

在控制變量方面可以發現，產權性質(Soe)的均值為0.426，說明樣本中國有企業數量占樣本企業總量的42.6%。近年來，我國頻頻頒布的“企業集團促進政策”使企業集團的數量顯著增加，很好地解釋了這一現象。第一大股東持股比例(top1)的平均值為36.8，表明樣本企業的股權相對集中。其他控制變量的指標特征也基本符合預期。

3.2 回歸結果分析

模型(1)的回歸結果顯示，高管疫情經歷(Exp1)的系數為正，且在1%的水平上顯著。具有重大突發公共衛生事件經歷的管理者具有風險厭惡，秉持著謹慎的理念選擇持有更少的債務，從而愿意持有更多的現金等待潛在機會。同時，他們會表現得過度自信，從而在短時間內持有大量現金(見表3)。

表3 高管學術經歷與現金持有的回歸結果

模型(2)的回歸結果顯示，高管疫情經歷(Exp1)的系數依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(Exp1*Exp2)的系數在5%的水平上顯著為正，說明學術經歷增強了管理者重大突發公共衛生事件經歷對企業現金持有的正向影響。相對沒有學術經歷的高管，有學術經歷的高管因為受過嚴格的學術訓練，在進行決策時往往更加依賴數據的分析和邏輯的推斷，尤其是在面對重大突發公共衛生事件的沖擊時，他們往往變得更加謹小慎微。

模型(3)的回歸結果顯示，高管疫情經歷(Exp1)的系數依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(Exp1*Exp3)的系數在5%的水平上顯著為負，說明高管現金流危機經歷削弱了管理者的重大突發公共衛生事件經歷對企業現金持有的正向影響。相對沒有現金流危機經歷的高管，有現金流危機經歷的高管經歷了不斷地歷練，在面對外來不確定性事件的沖擊時，表現得更為自信和大膽，因此從先進的預防性動機來說，選擇持有更少的現金。

3.3 穩健性檢驗

為了確認不同的現金持有衡量指標不影響研究結論，本文采用現金及現金等價物之和與總資產的比率來重新衡量企業的現金持有水平。新的回歸結果表明：Exp1的系數在1%的水平上顯著為正(系數0.01，t值3.67)；引入交乘項Exp1*Exp2后，Exp1的系數仍在1%的水平上顯著為正；引入交乘項Exp1*Exp3后，Exp1的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項Exp1*Exp3的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.013，t值-2.3)，說明采用現金持有的替代變量后，上文研究結論依然成立。

4 進一步分析

4.1 管理者過度自信和企業資本結構的中介作用

國內外學者開始從過度自信的行為金融學角度出發，研究企業的現金持有水平。一方面，過度自信的管理者會因高估自身判斷力、風控能力而高估風投價值，從而通過傾向投資項目提高企業價值，并因為不愿與新股東分享公司的未來收益而傾向遵循內部融資→債務融資→權益融資這樣的融資順序，內部資金作為直接廉價的融資方式被過度自信的管理者青睞(鄭培培、陳少華，2018)[6]。另一方面，企業持有流動性較強的現金資產，能夠使其在經濟政策不確定性上升時抵御宏觀經濟大環境的影響，同時促使企業改變市場競爭的結果，獲得未來較高的產品市場增長。因此，過度自信的管理者會在經濟政策不確定性的刺激下，調高預期增加現金持有，發揮其競爭效應。基于上述分析，管理者的過度自信會促進企業現金持有量的增加。

突發公共衛生事件給企業帶來資金短缺的風險，持有現金在降低交易成本的同時，緩解了企業的資金壓力。因此，受其影響越嚴重的企業，資本增長越強勁，一般傾向通過發行債券彌補由此造成的現金流損失。疫情沖擊會導致政策不確定性提高，政策不確定性給企業帶來了預知外部環境發展態勢的困難，引發項目違約風險和破產風險，進一步使管理者對未來持悲觀預期，從而調整經營戰略、優化資本結構(王朝陽等，2018)[7]。基于上述分析，具有重大突發公共衛生事件經歷的管理者傾向降低債務水平，并增加現金持有量，以應對日常經營和未來規劃的需要。

4.2 中介作用模型設計

為了檢驗高管重大突發公共衛生事件經歷是否通過管理者過度自信的路徑影響企業現金持有水平，本文借鑒鄭培培和陳少華(2018)[6]的方法，構建模型(4)。為了驗證高管在重大突發公共衛生事件中的經歷是否通過企業的債務結構影響了現金持有水平，構建模型(5)。

其中，Oc(管理者過度自信)借鑒孫光國和趙健宇(2014)[8]的做法，若管理者在當期主動增持本公司股票，代表管理者存在過度自信的情況，則將Oc的值設為1，否則為0。Market(企業的資本結構)使用長期債務除以總資產賬面價值來衡量資本結構。

4.3 中介作用回歸結果

模型(4)的回歸結果顯示，高管的疫情經歷(Exp1)在1%顯著水平上呈正向影響，表明高管的疫情經歷與其過度自信之間存在正相關關系。模型(5)的回歸結果顯示，高管的疫情經歷(Exp1)在5%顯著水平上呈負向影響，這一實證檢驗結果與上文的中介效應理論分析一致(見表4)。

表4 高管重大突發公共衛生事件經歷與企業現金持有的中介效應檢驗

5 結語

綜上所述，本文的結論對當下企業進行現金流管理、提高抗風險能力提供了新思路：第一，企業需要結合行業和金融狀況及時調整現金管理策略，為應對突發公共衛生事件做好準備。第二，全面考慮現金持有決策的影響因素，將管理者經歷納入現金持有決策中，同時配備不同經歷的高層管理人員，實現工作背景多元化，以達到取長補短的最優效應，減少烙印機制的負面影響而放大其正面效應。第三，統籌經營活動、投資活動及籌資活動之間的關系，構建良好的資本結構，可以緩解不確定性外生事件的沖擊。