環境不確定情境下企業財務柔性的形成機制與作用效應研究

朱薪羽　姚柳瑩　向永勝

摘要：環境不確定情境下，酒店行業受宏觀經濟波動影響，經營業績出現下滑，而財務柔性能夠維持企業的核心競爭力。以錦江酒店為例，考察先儲備財務柔性、后釋放財務柔性的動態過程。從現金角度看，儲備較多貨幣資金，保持主營業務優勢，更有利于財務柔性的積累；從負債角度看，分析和優化負債結構，可以節省財務支出；從權益角度看，利潤留存和剩余股息政策可以有效提振投資者信心。建議酒店關注主營業務發展，積極轉變經營戰略，開源節流，使資產利用效率最大化，增強投資者信心，保持健康、穩定的經營狀態。

關鍵詞：環境不確定；財務柔性；財務績效；錦江酒店

0 引言

在環境不確定情境下，酒店行業面臨現金流嚴重短缺、運營成本高昂和入住率極低等挑戰。上海錦江國際酒店股份有限公司（以下簡稱“錦江酒店”）調整內部戰略，不斷適應動蕩的外部環境，保持穩定的財務柔性，取得了良好的經營績效。財務柔性展現出以柔克剛的獨特能力，對企業應對經營風險多有助益。本文以錦江酒店為研究對象，基于其披露的2018—2022年年報和研報財務數據，分析酒店如何儲備財務柔性及必要時釋放財務柔性，討論其適應內外部環境的策略，探尋經驗之路。

1 文獻綜述

企業獲取和保持財務柔性是為了應對內外部經營和財務環境的變化和不確定性^[1]。美國注冊會計師協會（AICPA）將財務柔性定義為“企業采取行動消除其所需要的或預期的現金支出超過預期現金流入的能力”。簡單來說，財務柔性是指企業及時且低成本地獲取和調動資金，以緩解融資約束、預防或利用不確定性事件的能力，這種能力有助于降低企業風險^[2-3]。根據DD（Diamond & Dybvig）理論，企業主要從現金柔性、負債柔性及權益柔性3個方面來獲取財務柔性。現金柔性通過持有現金獲取，債務柔性通過保留負債獲取，而權益柔性通過選擇合適的現金股利政策獲取。

（1）現金柔性的獲取通過持有高額現金來實現。現金儲備能為企業創造相應的財務柔性和戰略機會^[4]。在環境不確定情境下，企業持有一定的財務柔性有利于其資源配置和產業結構調整。考慮到防御風險和投資需要，企業會持有超額現金。實施現金財務柔性管理，可降低企業陷入財務困境的概率，保證企業在融資約束下仍能保持財務政策的穩定性，從而增加企業價值^[5]。從融資約束角度看，當經濟不景氣時，面臨融資約束的企業會提高現金持有比例，增強財務柔性，以便能有效緩解后續外部融資壓力，提升投資靈活性。

（2）負債柔性的獲取主要通過保持較低的財務杠桿來實現。儲備財務柔性可以減少融資約束，降低融資成本^[6]。Marchica和Mura^[7]研究發現，低負債率的公司保持比較高的財務柔性，會比低財務柔性（即高負債率）的公司擁有更好的業績表現。根據金融環境的變化，企業有效利用金融政策儲備負債柔性，注重調節負債結構，為自身財務管理創造緩沖空間^[8]。

（3）權益柔性的獲取主要通過選擇合理的股利支付政策來實現。在資本市場有效情況下，企業一般通過高股利政策來儲備權益柔性。宋蔚蔚和王瑞琪^[9]、鄧康林和劉名旭^[10]發現，對股東支付現金股利，一方面可以減少企業現金代理成本，另一方面能夠讓企業對外呈現一種實力強、業績好的形象，從而保證企業股價不被低估。

通過國內外文獻研讀發現，財務柔性強調宏觀經濟對于企業的影響，其本身就具備不確定性。企業在環境不確定情境下更能針對環境變化進行柔性財務管理，具體表現為：提高現金持有比例，提升資本利用率，降低資本負債率，保持較高的股息分紅。但財務柔性也會引發一些問題，比如企業過多持有貨幣資產，造成資源閑置；或者不敢舉債，認為借債弊大于利；抑或為保持較高分紅，而不考慮實際盈余資金，導致營運資本不足。

2 案例介紹

錦江酒店在我國酒店、餐飲業處于龍頭地位，于1994年在上海證券交易所上市。主營業務類型為有限服務型酒店營運及管理業務、食品及餐飲業務。2018—2022年錦江酒店主營業務收入和凈利潤見圖1。由圖1可知，2022年，錦江酒店主營業務收入為110.08億元，恢復到了2019年的72.91%；凈利潤為2.45億元，僅為2019年的19.16%，表明成本控制存在一定的問題。

2018—2022年錦江酒店資產和負債變動情況見表1。由表1可知，2018—2022年，錦江酒店資產和負債都有一定的擴大，表明公司正處于低中速擴張狀態。其中，非流動資產總體增長速度最快，流動負債次之。前者實現增長主要是因為錦江酒店有限服務型酒店數量大幅擴張；后者實現增長主要是因為錦江酒店所獲銀行短期借款增加，提供了充足的貨幣現金，避免了現金短缺。

2018—2022年錦江酒店貨幣資金變動趨勢見圖2。由圖2可知，2018—2022年，錦江酒店的貨幣資產占其流動資產較大比例，平均達70.19%；貨幣資產在總資產中的占比平均為15.92%。由此可見，錦江酒店對于貨幣資產持謹慎態度，習慣在平衡運營的基礎上持有較多貨幣，以備不時之需。2022年，錦江酒店流動資產中的應收票據及應收款項為18.54億元，相比2018年的9.96億元增長86.14%，5年平均增長率為11.86%。

2018—2022年錦江酒店非流動資產（部分）情況見表2。由表2可知，2021年，錦江酒店非流動資產中變動較大的是長期應收款和使用權資產，這與2021年《企業會計準則第21號——租賃》（即新租賃準則）的執行有關。錦江酒店財報將“固定資產原值”“累計折舊”“固定資產凈值”“固定資產減值準備”4項科目移至“使用權資產”，并重新計量。除此之外，2021年，其他非流動資產增長率達到2 521.42%。這是因為錦江酒店當期完成A股股票非公開發行，為提高資金效率，將尚未使用的募集資金以2～3年定期存款形式存入銀行。無形資產包括土地使用權、特許經營合同、專利、相關權利及軟件、商標及品牌、會員權等，其中商標及品牌具有較大的不確定性。因此，計提攤銷和減值也具有較大的不確定性。2018—2022年錦江酒店無形資產總體呈下滑趨勢即受此影響。同期，錦江酒店保持較高的商譽，離不開其長期保持好口碑、宣傳品牌形象、提供全品類服務。

2018—2022年錦江酒店短期負債及長期負債情況見表3。由表3可知，2020年，錦江酒店向銀行短期借款10.16億元，對比2019年的0.19億元，增長了5 349.38%，極大地緩解了資金緊缺問題，為流動資金充足提供了保障。2022年，錦江酒店短期借款僅有1.49億元，可見其并無短期還款問題和資金短缺問題。錦江酒店應付票據和應付賬款從2018年的20.27億元減少至2022年的13.15億元，應付職工薪酬2022年為9.15億元，5年間減少2.96億元。2020年，應付股利同比增長明顯，說明錦江酒店業績表現較好，但2021年和2022年有所下降。2021年和2022年長期借款大幅減少，導致1年內到期的非流動負債增加。2021年，租賃負債大幅增長，主要源于租賃準則的變更。

3 案例分析

根據文化和旅游部發布的數據，2022年，國內旅游總規模為25.30億人次，比上年減少7.16億人次，同比下降22.1%；國內旅游收入為2.04萬億元，比上年減少0.87萬億元，同比下降30.0%。而在2018年，國內旅游規模為55.39億人次，國內旅游收入為5.13萬億元。可見，新冠疫情導致我國旅游行業不景氣，與旅游行業緊密相關的酒店行業也受到影響。酒店經營狀況不理想，直接造成其收入減少，而酒店的剛性成本卻無法直接減少。面對如此嚴峻的挑戰，錦江酒店積極儲備財務柔性，選擇合適的財務戰略，在環境不確定情境下展現出快速的恢復力^[11]。

3.1 環境不確定情境下企業財務柔性的形成機制

3.1.1 儲備現金柔性，專注酒店服務業務

中高端酒店市場門檻較高，競爭者實力強勁，存在高盈利區間。而現階段易于龍頭酒店開發中高端酒店市場，搶占市場份額^[12]。近年來，錦江酒店營業收入增量主要來源于“鉑濤系”“維也納系”等輕中高端酒店。其中，中端酒店的出租率均高于經濟型酒店，能產生更多凈利潤，對業績的推動作用明顯。由此可見，中端酒店更能有效應對環境不確定性帶來的挑戰。

2018—2022年5年間，錦江酒店已開業中端酒店數量從2 463家增加到6 424家（見表4），在已開業酒店數量中的占比提升至55.57%。這表明中端酒店具有較強的抵抗經營風險的能力，展現出更好的財務柔性。同時，經濟型酒店能更快地產生現金流。兩類酒店具有不同的優勢，在環境不確定情境下都能為酒店行業復蘇貢獻力量。

在錦江酒店客戶銷售額方面，2018年，前5名客戶銷售額為9 122萬元，占年度銷售總額的0.62%；2019年，前5名客戶銷售額為12 179萬元，占年度銷售總額的0.81%。這兩年前5名客戶并無關聯方交易。2020年，錦江酒店并為未披露相關信息。2021年，前5名戶銷售額為26 966萬元，占年度銷售總額的2.38%；2022年，前5名戶銷售額為13 231萬元，占年度銷售總額的1.17%。其中，這兩年關聯方交易分別占年度總銷售額的2.29%、0.86%。因錦江酒店未披露前5名客戶的具體情況，不能得知是新增客戶還是依賴少數客戶的情況，但依舊能看出散客是錦江酒店的主要服務對象。

2018—2022年錦江酒店有效會員總數見圖3。由圖3可知，錦江酒店有效會員總數在2019年達到峰值；2020年，受新冠疫情影響，有效會員總數快速下降；2021年，有效會員總數恢復到了2018年的水平，并達到2019年的91.2%；2022年，有效會員總數基本與2018年和2021年持平。5年間，錦江酒店基本留住了核心客戶群。

3.1.2 儲備負債柔性，調節負債結構

2020年之前，錦江酒店維持大量長期債務，但公司現金并未出現短缺或斷流等現象，且每年都能夠償還前期借款，也未出現信用風險。受美聯儲多次加息影響，全球債券市場動蕩加劇，給世界經濟帶來了不確定性。在這種背景下，公司現金流管理更為嚴苛。2018—2022年錦江酒店負債情況見圖4。由圖4可知，2020年，錦江酒店短期借款大幅增加，從2018年的0.13億元飆升至10.16億元。流動負債的增加打破了錦江酒店以往的高杠桿負債局面，加之公司積極償還到期債務、限制舉借長期信用貸款等，儲備了較好的負債財務柔性。

2018—2022年錦江酒店短期借款分為兩類：其他金融機構借款和銀行借款（見表5）。其中，銀行借款金額遠超其他金融機構，是因為銀行借款利率低且有減息政策支持，大幅度降低了企業財務費用。近些年，錦江酒店并購整合鉑濤酒店集團、維也納酒店等中高端酒店，拓展了經營規模。但其自有資金無法完全承擔起巨額并購費用，導致并購成本過高。因此，錦江酒店通過短期借款、增加負債投資獲取短時間內的現金支撐，減少并購成本。2022年，錦江酒店短期借款明顯少于前兩年，這也是其保持低財務杠桿的措施之一。

錦江酒店長期借款主要分為質押借款、抵押借款、保證借款、信用借款和委托借款5項，見表6。由表6可知，2018—2022年，錦江酒店保證借款和信用借款占比較大，但浮動利率以2%為最高值，可見這些借款是低息長期負債，可降低酒店的財務利息支出。同時，質押借款和抵押借款整體呈現下降趨勢。在調整借款結構時，錦江酒店會關注宏觀環境變化對金融機構的影響，使借款成本最小化、借款比例最優化。

3.1.3 儲備權益柔性，實行剩余股利政策

股利政策是影響財務柔性的重要因素之一。通過支付股利，公司能夠獲得再融資的能力，為吸引投資者創造良好的基礎，增強投資者信心。錦江酒店采取審時度勢的股利政策，在經營狀況盛年，每年派現總額達5.6億元以上。在新冠疫情期間，錦江酒店雖營業利潤不如以往，但仍保持股利分配政策。2021年，錦江酒店分配股利5 671萬元，穩定了投資者投資信心，向外傳遞了公司業績持續穩定的信號。2018—2022年錦江酒店股利支付率總體呈上升趨勢（見圖5）。相對較高的股利分配率使財務柔性更好地得以釋放，幫助錦江酒店建立了良好的信譽。另外，剩余股利政策減少了投資成本，有利于實現公司價值最大化。

面對國際投資形勢變化局面，錦江酒店采取了現金分紅的方式，且配股分紅金額（含稅）占歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的比例總體呈上升趨勢（見表7），表明該酒店有能力增強投資者意愿，有信心實現規模擴張。

3.2 環境不確定情境下企業財務柔性的作用效應

3.2.1 釋放現金柔性，實現持續收入

2018—2022年錦江酒店有限服務型酒店業務匯總收入見表8。由表8可知，2018—2022年，錦江酒店營業總收入分別為144.73億元、148.47億元、96.49億元、111.51億元、107.77億元。其中，2020年營業總收入同比下降34.45%，可見新冠疫情對酒店行業形成了沖擊。不過，前些年持續的高額營業收入也為該公司儲備了充足的現金柔性。基于此，錦江酒店在2022年展現出強有力的恢復態勢，預計2023年將恢復至甚至超過2019年的經營水平。

2018—2022年錦江酒店管理活動產生的現金凈流量見圖6。由圖6可知，錦江酒店現金柔性表現較好，主要得益于其2018年經營活動產生的現金凈流量達35.15億元，為該公司歷年最高值。2018—2022年，錦江酒店經營活動產生的現金凈流量平均達23.25億元，除維持正常的生產經營之外，還為酒店擴大投資、償還債務提供強大的流動性支持，儲備良好的現金柔性。盡管籌資活動產生的現金凈流量和投資活動產生的現金凈流量有較大的波動，但受益于經營活動產生的現金凈流量的支撐，錦江酒店的財務風險在可控范圍內。根據錦江酒店年報附注，該公司現金流量中的一部分用于抵抗環境不確定帶來的資金壓力和經營壓力，另一部分用于拓展酒店規模，創新酒店技術，完善酒店發展，有助于提升未來的現金效益。

2018—2022年錦江酒店現金柔性水平見表9。由表9可知，2018—2022年，錦江酒店現金財務柔性一直優于行業平均值，表明其儲備能力較強，能穩定釋放現金柔性。

錦江酒店利用財務柔性的預防動機應對不利沖擊，緩解公司業績波動。2018—2022年錦江酒店盈利能力情況見表10。由表10可知，2018—2022年，錦江酒店各項盈利能力指標整體呈下降趨勢，但都高于行業均值。2022年，錦江酒店各項盈利能力指標表現不達預期，與其償還銀行借款等事項有關。在營業收入無增長情況下，財務費用類成本的增加勢必會使錦江酒店留存利潤減少。不過，有效會員數量的增長、客房出租率和平均房價的回升都對錦江酒店2023年經營活動產生利好。

3.2.2 釋放負債柔性，保持低杠桿結構

2018—2022年錦江酒店資產負債率與行業均值對比見表11。由表11可知，2018—2022年，錦江酒店資產負債率平均為64.2%，各年差距不大。整個酒店行業的資產負債率呈上升趨勢，而錦江酒店的資產負債率并無明顯增長，原因主要有兩個：一是錦江酒店資產總額的增長與負債總額的增長基本持平；二是錦江酒店負債以低息短期借款為主，并通過將低息短期借款充當營運資金來儲備財務柔性，應對財務風險，同時用長期借款維持門店拓張、業務拓展，注重主營業務的發展，在經濟升溫時獲得了更好的業績表現^[13]。

2018—2022年錦江酒店償債能力情況見表12。由表12可知，受環境不確定性影響，2018—2022年，錦江酒店各項償債能力指標總體呈下降趨勢。基于酒店行業流動資產特征，錦江酒店流動比率均值（1.05）和速動比率均值（1.04）接近并無太大問題，但根據經驗值（1.5～2.0），流動比率總體偏低。同期，權益乘數先降后升。總體上看，股東投入的資本在資產中所占的比重呈下降趨勢，財務杠桿有一定的提升。產權比率先升后降，主要是因為錦江酒店長期負債的增長幅度大于所有者權益資本的增長幅度。但考慮到長期借款利率較低，這種情況并不會造成嚴重的財務問題。現金比率反映企業短期變現能力。錦江酒店持有較多貨幣資金，現金比率表現較好，貨幣資金變現能力較強。相比其他流動資產，貨幣資金有更強的緩沖財務風險的能力，因此錦江酒店短期償債能力表現良好。

3.2.3 釋放權益柔性，為投資者保駕護航

2018—2022年錦江酒店所有者權益變動情況見表13。由表13可知，實收資本和盈余公積比較穩定，資本公積強勢增長，讓錦江酒店有了更穩定的投資資本。投資者不斷增投反映出錦江酒店具有較強的發展潛力，同時說明投資者看好該酒店的發展，投資信心較強。同期，錦江酒店未分配利潤先升后降，主要是因為實施了股利分紅策略。總體看，錦江酒店未分配利潤基本能保持較高水平。少數股東權益一直在下降，主要是因為錦江酒店對旗下子公司進行了并購和整合，以及在技術研發領域與其他公司共同成立了子公司。為了實現長遠發展，錦江酒店選擇集權組織架構，統一經營戰略。

2018—2022年錦江酒店運營能力情況見表14。由表14可知，受新冠疫情影響，2020年錦江酒店各項運營能力指標出現異常。不過，前期積累的良好經營狀況可以使其快速扭轉局面，確保收入增長，維持公司價值。

4 結語

本文通過探討環境不確定情境下錦江酒店財務柔性的形成機制與作用效應，得出以下結論：第一，錦江酒店專注服務業務發展，持有較多可變現資產，實現了收入穩定增長。從現金柔性角度看，錦江酒店通過持續穩定的經營，獲得了較好的現金流，為保持較高的凈利潤提供了有力支撐^[14]。穩定的運營資金可支持門店擴張，而門店擴張又能有效滿足市場需求，帶來豐厚的現金流。

第二，錦江酒店注重負債資本結構調整，積極優化負債結構，降低財務費用。從負債柔性角度看，得益于優異的現金流表現，錦江酒店擁有良好的借款信譽，使其能夠向銀行大量借款。這有助于錦江酒店進一步緩解還款壓力，降低信用風險，形成正向回饋。錦江酒店結合外部環境和自身實際發展需要，恰當制訂借款計劃，將財務指標控制在合理范圍內，提高資金利用率。

第三，錦江酒店實施反向現金分紅措施，增強投資者和股東信心，積累了高權益柔性。從權益柔性角度看，維持較高的現金分紅，有利于錦江酒店在宏觀環境不確定下增強原有投資者和股東的信心，并吸引其他投資者加入。2020年，錦江酒店在非公開發行市場融資49.78億元，對門店裝修升級、金融還款等多有助益。

本文基于錦江酒店的案例研究結論，對我國其他酒店企業復蘇有以下啟示：

第一，持續經營，穩定收入，有備無患。財務柔性并不單單針對企業的現金流管理。突遇“黑天鵝”事件時，若企業擁有良好的現金流，就可以快速擺脫資金短缺困境，及時償還短期債務，有效降低資產負債率和財務杠桿。同時，財務柔性也能在宏觀經濟不穩定時為公司按時支付現金股利提供保障。而保持現金流量充足，首先要保證主營業務正常運營。錦江酒店在環境不確定情境下積極轉變經營戰略，提升了品牌價值，為后繼經營發展打下了基礎。

第二，開源節流，優化負債結構。面對環境不確定性，錦江酒店積極調整經營活動，長短期借款金額并未大量超出預估的資金缺口，并基于利率浮動最小原則調節負債結構；關注宏觀因素對金融市場的影響，及時調節利率過高的借款，避免財務費用陡增，減少不必要的支出。錦江酒店長期借款并未明顯增加，主要是因為該公司擁有良好的現金流和優秀的經營表現。考慮到短期資金問題，1年期短期借款是最優選擇。

第三，持續配股，穩定投資者信心。艱難時期企業也要持續配股。剩余股利政策對于企業在困難時刻吸引投資者、減少投資成本、增強投資者信心具有重要意義。相比配股或增股計劃，現金配股是最為有效的手段，對于現金流的要求也最為嚴苛。因此，企業應在各階段儲備不同量的現金，以備不時之需，同時要提高現金使用率，避免流動現金資源浪費。

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收稿日期：2023-07-07

作者簡介：

朱薪羽，女，2001年生，本科在讀，主要研究方向：公司財務。

姚柳瑩，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：公司財務。

向永勝，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：創新創業管理。