構(gòu)建公允的市場(chǎng)估值體系

陳紹霞

A股市場(chǎng)成立以來先后進(jìn)行了三輪新股IPO發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化改革，2000年7月新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、2009年7月-2012年11月新股發(fā)行價(jià)格全面市場(chǎng)化以及本輪2019年6月以來漸進(jìn)式新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化改革。前兩輪發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程都因新股發(fā)行中的“三高”問題（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金）以及由此引發(fā)的一系列問題而中止。

本輪新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化隨著注冊(cè)制試點(diǎn)漸進(jìn)式推進(jìn)，2023年2月，隨著全面注冊(cè)制的啟動(dòng)，新股IPO發(fā)行價(jià)格進(jìn)入全面市場(chǎng)化階段。然而，2019年新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化以來，新股IPO“三高”問題不僅沒有得到解決，反而更加突出，反映出當(dāng)前新股IPO存在多方面的問題（《新股IPO“三高”亂象需根治》刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2024年第9期）。

為什么新股IPO“三高”問題隨著新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程而反復(fù)出現(xiàn)、揮之不去？當(dāng)前A股市場(chǎng)是否具備新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化的條件？如何在確?！肮_、公平、公正”的“三公”原則下順利推進(jìn)A股市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程？

估值體系扭曲、定價(jià)功能缺失

筆者認(rèn)為，長期以來，新股IPO之所以會(huì)出現(xiàn)“三高”以及由此衍生出的一系列問題，并導(dǎo)致前兩輪新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程中止，其直接原因是A股二級(jí)市場(chǎng)估值體系扭曲、價(jià)格機(jī)制失靈、定價(jià)功能缺失。

以銅為鑒，可以正衣冠。銅鑒之所以能夠用來正衣冠，因?yàn)殂~鑒是一個(gè)平面鏡，人們從銅鑒中能夠看到真實(shí)的自己及衣著。如果是一個(gè)扭曲的鏡面，人們從中只能看到一個(gè)扭曲的鏡像，又如何能夠正衣冠？

新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，其中的“市場(chǎng)化”是指參照二級(jí)市場(chǎng)估值為新股IPO定價(jià)。問題是，A股二級(jí)市場(chǎng)是不是一個(gè)有效市場(chǎng)？二級(jí)市場(chǎng)是否構(gòu)建了一個(gè)公允的估值體系？市場(chǎng)是否具備定價(jià)功能？

令人遺憾的是，長期以來，A股市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲，“炒新、炒小、炒差”盛行。一個(gè)估值體系嚴(yán)重扭曲的二級(jí)市場(chǎng)如何能夠?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)？以一個(gè)價(jià)格機(jī)制失靈、定價(jià)功能缺失的二級(jí)市場(chǎng)，為參照系，顯然無法為新股IPO提供公允定價(jià)。這是新股IPO“三高”問題與新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化相伴而生的直接原因。

再疊加券商等新股發(fā)行中介機(jī)構(gòu)與股票發(fā)行人的利益高度綁定，最終的結(jié)果就是新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金“三高”問題突出。新股IPO“三高”發(fā)行，發(fā)行人大小非一夜暴富，社會(huì)公眾投資者因此利益受損；大量超募資金長期閑置，甚至被違規(guī)挪用，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能難以實(shí)現(xiàn)。

“炒新、炒小、炒差”盛行

2012年4月，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的郭樹清曾指出：“現(xiàn)階段我國證券市場(chǎng)仍然處于‘新興加轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)上還存在各種不規(guī)范行為，其中炒新、炒小、炒差現(xiàn)象非常嚴(yán)重，不僅使股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理，而且對(duì)投資者的利益造成了嚴(yán)重的損害?！?013年1月，郭樹清在公開演講中表示，我們的市場(chǎng) “新興加轉(zhuǎn)軌”的定性沒有改變，估值結(jié)構(gòu)不合理，藍(lán)籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)”。

十多年時(shí)間過去了，“炒新、炒小、炒差”等問題是否得到了解決？股價(jià)結(jié)構(gòu)是否趨于合理了？

2000年7月推出首輪新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化的一個(gè)重要原因是新股上市后過度炒作問題突出，希望通過新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，使新股炒作成為歷史。但新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化以來，新股炒作反而更加瘋狂。

新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化前的2003-2008年間，新股發(fā)行上市首日收盤價(jià)漲幅最大的是2007年8月上市的宏達(dá)高科，首日收盤價(jià)漲幅高達(dá)426.77%，當(dāng)時(shí)上證綜指上漲至5000多點(diǎn)，A股處于一輪大牛市行情的后期，市場(chǎng)情緒高漲，投機(jī)炒作氣氛濃厚， 新股上市遭到大幅炒作。

2009年7月-2012年11月新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化期間，新股發(fā)行上市首日收盤價(jià)漲幅最大的是2012年11月上市的浙江世寶，首日收盤價(jià)漲幅高達(dá)626.74%，比2007年8月大牛市期間新股漲幅還大。

2019年6月第三輪新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化以來，新股發(fā)行上市首日收盤價(jià)漲幅最大的是2021年7月上市的讀客文化，首日收盤價(jià)漲幅高達(dá)1942.58%，漲幅榜前五位的漲幅都高達(dá)10倍以上，遠(yuǎn)高于2009年7月-2012年11月期間新股上市首日漲幅。

三輪新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化以來的實(shí)踐表明，新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、新股發(fā)行價(jià)格大幅提高后，并沒有使新股上市后的炒新問題淡化，新股上市首日漲幅反而不斷攀升，沒有最高，只有更高！這突顯出A股市場(chǎng)存在的一個(gè)重大問題：A股市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失靈，定價(jià)功能缺失。

而且，“炒小、炒差”問題也更加嚴(yán)重。

2023年A股市場(chǎng)在各主要指數(shù)持續(xù)下跌的趨勢(shì)下呈現(xiàn)出兩極分化走勢(shì)，突出表現(xiàn)在大盤股與小盤股、微盤股的分化，2023年大盤股指數(shù)與小盤股指數(shù)跌幅分別為12.42%和4.09%，與此同時(shí)，以中證2000指數(shù)為代表的微盤股指數(shù)則出現(xiàn)5.57%的上漲，小盤股、微盤股的走勢(shì)顯著強(qiáng)于大盤股。

2023年A股市場(chǎng)的兩極分化走勢(shì)還表現(xiàn)在低價(jià)股、虧損股走勢(shì)明顯強(qiáng)于市場(chǎng)整體走勢(shì)，2023年低價(jià)股指數(shù)上漲了0.04%，虧損股指數(shù)下跌了1.16%，微利股指數(shù)上漲了0.14%。

在市場(chǎng)各主要指數(shù)大幅下跌的情況下，小盤股走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤股、微盤股指數(shù)逆市上漲，低價(jià)股、微利股指數(shù)也逆市上漲，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“炒小、炒差”的特征。

表1 2009年7月-2012年11月新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表2 2019年6月至今新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表3 申萬大盤股、小盤股指數(shù)與中證2000指數(shù)2020年以來漲跌幅比較

表4 部分成份股指數(shù)2023年末較2018年末漲跌幅

截至2023年末，以上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)為代表的大盤股指數(shù)經(jīng)過連續(xù)三年的下跌，已跌破或接近2018年末的收盤點(diǎn)位；以中證1000和中證2000指數(shù)為代表的小盤、微盤股較2018年末分別上漲了32.89%和59.40%。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年底-2023年間，以中證2000為代表的微盤股的大幅上漲，并非基于業(yè)績和盈利能力。滬深兩市小盤股的盈利能力顯著低于大盤股，2022年上證50和滬深300成分股平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.32%和10.93%，中證1000成分股平均凈資產(chǎn)收益率為7.18%，中證2000成分股平均凈資產(chǎn)收益率僅為4.06%。

小盤、微盤股盈利能力顯著低于大盤股，但估值水平卻顯著高于大盤股，2023年末上證50和滬深300成分股平均市盈率分別為9.19和10.85倍，處于歷史低位，而中證2000成分股平均市盈率高達(dá)68.24倍，遠(yuǎn)高于大盤股的估值水平；盈利能力越低，估值水平越高，盈利能力越高，估值水平越低，A股市場(chǎng)估值體系處于嚴(yán)重扭曲狀態(tài)。

在一個(gè)估值體系扭曲的市場(chǎng)，盈利能力低的企業(yè)，估值水平顯著高于盈利能力高的企業(yè)。新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化后，以這樣的估值體系給新股IPO定價(jià)，市場(chǎng)只會(huì)吸引那些低盈利能力的企業(yè)來IPO高價(jià)“圈錢”，長此以往，滬、深交易所將難以吸引到高質(zhì)量的上市公司；盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)得不到合理定價(jià)則會(huì)遠(yuǎn)赴境外市場(chǎng)上市。因此，以現(xiàn)行的扭曲的市場(chǎng)估值體系作為參照系，推進(jìn)新股IPO發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導(dǎo)致市場(chǎng)總體資源利用效率低下，投資者總體投資回報(bào)率低下。

構(gòu)建公允的市場(chǎng)估值體系是前提

筆者認(rèn)為，新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化的前提是，股票二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格能夠公允反映股票的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前A股市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲，并不是一個(gè)有效市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格并不能公允反映股票的內(nèi)在價(jià)值，股票市場(chǎng)缺乏基本的定價(jià)功能；因此，一些利益集團(tuán)也假借著新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化之名，行高價(jià)“圈錢”之實(shí)。

在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，很少出現(xiàn)市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致A股市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲的根本原因是操縱行為：上市公司的業(yè)績操縱和二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)操縱行為，二者往往相伴而生，業(yè)績操縱只是手段，其目的則是配合股價(jià)操縱，而股價(jià)操縱的終極目的則是配合上市公司大小非股東高價(jià)減持套現(xiàn)，以及通過業(yè)績過度包裝實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資、在股票市場(chǎng)繼續(xù)圈錢。

一些上市公司大股東為了實(shí)現(xiàn)所持股票高價(jià)減持，往往與二級(jí)市場(chǎng)炒家相互勾結(jié)，上市公司為了配合大股東高價(jià)減持，也可能通過操縱業(yè)績、虛增利潤等手段推升其股價(jià)。

筆者認(rèn)為，股價(jià)操縱與業(yè)績操縱行為在當(dāng)前A股市場(chǎng)可能并非是個(gè)別現(xiàn)象，一些上市公司甚至連續(xù)多年操縱業(yè)績、虛增利潤。

一個(gè)沒有操縱的市場(chǎng)才是真正市場(chǎng)化的市場(chǎng)，由業(yè)績操縱、股價(jià)操縱形成的價(jià)格與市場(chǎng)化是背道而馳的。要從根本上改變當(dāng)前A股市場(chǎng)估值體系扭曲的現(xiàn)狀，必須真正落實(shí)嚴(yán)監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)上市公司業(yè)績操縱、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為的監(jiān)管，大幅提高違法成本，真正做到違法必究、執(zhí)法必嚴(yán)，從而杜絕業(yè)績操縱、股價(jià)操縱行為，由此形成一個(gè)真正市場(chǎng)化的市場(chǎng)。

觀察市場(chǎng)估值體系正常的直觀指標(biāo)

第一個(gè)觀察指標(biāo)就是，IPO排長隊(duì)現(xiàn)象是否消失了？

一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)具有IPO節(jié)奏自我調(diào)節(jié)功能，在市場(chǎng)低迷時(shí)，發(fā)行人認(rèn)為估值過低、不能反映其合理估值，會(huì)取消發(fā)行，如不取消發(fā)行，以較高的估值發(fā)行，很可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此，在市場(chǎng)低迷的熊市期間，新股發(fā)行量會(huì)大幅下降、甚至為零，不會(huì)出現(xiàn)幾百家甚至上千家新股IPO排隊(duì)現(xiàn)象。而A股股市在二級(jí)市場(chǎng)低迷的情況下，滬深股市IPO 2023年融資規(guī)模分別位列全球主要股市第一、第二位，仍然有成百上千家公司排隊(duì)等待IPO，這顯然并不正常。

IPO之所以出現(xiàn)排長隊(duì)現(xiàn)象，最根本的原因是市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失靈，發(fā)行價(jià)格顯著高于其內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值10元的股票，如果市場(chǎng)給出50元、100元的估值，那么，自然會(huì)吸引大量的企業(yè)IPO排隊(duì)；內(nèi)在價(jià)值10元的股票，如果市場(chǎng)只給出5元的估值，那么，理性的發(fā)行人自然會(huì)選擇退出IPO。

第二個(gè)觀察指標(biāo)是，大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持現(xiàn)象是否消失了？

長期以來，上市公司大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注和詬病。背后的根本原因是股價(jià)操縱造成的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失靈。價(jià)值10元的股票，市場(chǎng)的估值炒至20元甚至50元，大小非減持自然動(dòng)力十足。一些原來在境外上市的企業(yè)從境外市場(chǎng)私有化退市，轉(zhuǎn)而回A股上市，就是因?yàn)榫惩馐袌?chǎng)估值太低；如果價(jià)值10元的股票，A股市場(chǎng)只給出5元甚至更低的估值，不排除一些企業(yè)私有化退市的可能性，大小非自然會(huì)失去減持的動(dòng)力。什么時(shí)候A股市場(chǎng)不再出現(xiàn)各種大小非花式減持，那就表明市場(chǎng)估值體系回歸正常了。

第三個(gè)觀察指標(biāo)是，市場(chǎng)是否出現(xiàn)了上市公司常態(tài)化回購現(xiàn)象？

此前的A股市場(chǎng)經(jīng)過三年多的下跌，一些股票價(jià)格較高位腰斬甚至跌了更多，按理來說，這些公司如果認(rèn)為其價(jià)值嚴(yán)重低估了，應(yīng)該回購其股票，才是正常的。

盡管政策面鼓勵(lì)上市公司回購、大股東增持，A股市場(chǎng)卻只有大約10%的上市公司有實(shí)際行動(dòng)，大多數(shù)上市公司對(duì)自己公司股票的暴跌無動(dòng)于衷、視而不見。這說明，A股市場(chǎng)經(jīng)過幾年的下跌，大多數(shù)上市公司仍然不認(rèn)可其當(dāng)前股票估值水平，或者說，其股票當(dāng)前仍處于高估狀態(tài)。什么時(shí)候A股市場(chǎng)出現(xiàn)了大量上市公司常態(tài)化股票回購現(xiàn)象，就說明A股市場(chǎng)估值體系回歸正常了。

筆者認(rèn)為，構(gòu)建一個(gè)理性、公允的市場(chǎng)估值體系是新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化的前提?？紤]到當(dāng)前A 股市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)狀，有必要對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、新股IPO融資規(guī)模加以限制，杜絕新股IPO巨額超募現(xiàn)象，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則，切實(shí)維護(hù)社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）