證券業監管路徑和發展模式漸明朗

方斐

證監會明確了首發現場檢查相關規定，提高現場檢查的覆蓋率和期限。

3月15日，證監會出臺政策組合拳，先后發布了《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》、《關于加強上市公司監管的意見（試行）》、《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》、《關于落實政治過硬能力過硬作風過硬標準全面加強證監會系統自身建設的意見》、《首發企業現場檢查規定》、《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》6項政策。

此次政策文件雖然側重點不同，但均以提高上市公司質量、保護投資者利益為目標，突出“嚴”字，對擬上市公司、上市公司、中介機構等市場主體以及證監會、派出機構、交易所全面覆蓋，釋放強監管防風險、促進資本市場高質量發展的信號。

信息披露和執法力度趨嚴趨緊

嚴監管首先便現在信息披露趨嚴趨緊上，從入口端來看，對于擬上市企業，證監會表示將壓實擬上市企業及“關鍵少數”對信息披露真實準確完整的第一責任；實施新股發行逆周期調節；研究提高上市標準，從嚴審核未盈利企業。

對于相關中介機構和交易所，壓實中介機構“看門人”責任，用好以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價機制；突出交易所審核主體責任，把防范財務造假、欺詐發行擺在發行審核更加突出的位置，嚴監管高價超募。

另一方面，提高信息披露靈活性，綜合考慮不同行業、不同類型企業的差異性，適度提高部分板塊的財務指標、優化綜合性標準，統籌考慮豐富新上市行業類型，讓不同行業、不同類型、不同發展階段的優質企業在合適的板塊上市。

此外，證監會表示防范繞道減持，對通過離婚、質押平倉、轉融通出借、融券賣出等方式繞道減持的行為，責令違規主體購回違規減持的股份并上繳價差。

其次，嚴監管還體現在加強監督和監管執法力度上，證監會重點加強了IPO檢查力度和懲罰力度：

第一，證監會明確了首發現場檢查相關規定，提高現場檢查的覆蓋率和期限。包括落實“申報即擔責”，新增“飛行檢查”機制，即在出現重大緊急事項或有明確證據表明提前告知檢查對象可能影響檢查效果的情況下，檢查機構可以不提前告知檢查對象，直接開展檢查，將24個月內現場檢查多次發現同類問題時從重處理，延長為36個月。

第二，證監會大幅提高現場檢查比例，同步增加隨機抽取和問題導向的現場檢查，使現場檢查覆蓋率不低于擬上市企業的三分之一。對現場檢查中發現的欺詐發行、財務造假這些線索，一經查實，嚴懲不貸。

此外，證監會將推動構建資本市場財務造假綜合懲防體系，強調對財務造假、虛假陳述、粉飾包裝等行為及時依法嚴肅追責。

同時，證監會再次表示將從嚴處罰違規的個人和機構。堅持機構罰和個人罰、經濟罰和資格罰、監管問責和自律懲戒并重，對無視、損害公眾投資者利益的機構與個人依法堅決予以嚴厲打擊。加強行業機構股東、業務準入管理，完善高管人員任職條件與備案管理制度。此外，證監會也加強了內部的監管與處罰，行業整體監管和處罰力度都在持續加碼。

近兩年來，A股市場震蕩幅度較大，導致大部分投資者信心一再受挫，市場活躍度持續下滑，對券商經紀、自營等多項業務也造成了不同程度的影響。證券行業監管及信息披露政策的持續收緊，短期內對證券公司部分業務或將產生一定影響，但長期來看，有利于提高上市公司質量，提升投資者信心具備，進而引導長線資金入市，有利于券商多業績的回暖，以及估值的持續修復。

以投資者為本 提升投資者獲得感

除上述加強信息披露和加強監管，提高執法力度等措施以外，證監會還通過提高金融機構綜合實力、提升上市公司投資價值、關注投資者的獲得感等多個方面保護投資者利益。

證監會再次強調推動上市公司加強市值管理，提升投資價值。推動優質上市公司積極開展股份回購，引導更多公司回購注銷。同時，證監會表示將加強現金分紅監管，增強投資者回報。對多年未分紅或股利支付率偏低的，加強監管約束。推動一年多次分紅，在春節前結合未分配利潤和當期業績預分紅，整體增強了投資者在資本市場的獲得感和投資信心。

在行業建設方面，證監會再次強調建設一流投資銀行和投資機構，相較于此前表述，此次明確提出了建設一流投資銀行和投資機構的規劃，證監會表示力爭通過5年左右時間形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢，到2035年形成2-3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

當前，中國證券行業與國際頭部投行在盈利能力、規模等多個方面均存在較大差距，后續頭部券商仍具備較大增長空間，結合此前證監會提出支持上市公司通過并購重組等相關提法，預計頭部券商有望通過并購重組等方式做優做強，行業馬太效應或將加劇，頭部券商有望更加受益。

同時，證監會提出校正行業機構定位。督促行業機構把功能性放在首要位置，更加注重客戶長期回報。對于券商而言，券商需重視服務實體經濟和投資者的能力，重視自身服務中介的功能是本次政策改革的重要抓手，一方面，券商作為“看門人”的職責和功能需進一步強化，對券商投行信息披露、價值發現等投行綜合實力要求進一步提升；另一方面，券商需要重視“以投資者為本”的服務理念，財富管理和機構業務的重要性提升。

總體來看，未來一段時間內行業整體監管環境趨嚴趨緊，且結合二級市場的表現，投行等業務或將持續受限。但長期來看，提高上市門檻，加強信息披露檢查和懲罰力度，對券商等相關金融機構監管力度的加強，均有利于從源頭提高上市公司質量，提升投資者信心，有利于券商長期發展。頭部券商未來發展方向明確，成長空間較大，有望持續受益于政策利好。

證監會此次發布的四個文件，從融資端、投資端、監管端、中介端、企業主體端五個角度進行了相關要求，體現了證監會系統化、綜合化的監管思路。同時對首發上市檢查和輔導上市監管規定進行修訂，建立常態化滾動式現場監管機制，進一步加強對投行執業質量的管理。這是全面落實中央金融工作會議精神的體現，是全面提高上市公司質量，加強資本市場可投性，提升投資者獲得感的具體舉措。

文件從源頭提高上市公司質量，全面從嚴加強對企業發行上市活動的監管，壓緊壓實發行監管全鏈條各相關方責任。聚焦校正機構定位、促進功能發揮、提升專業服務能力和監管效能，全面加強證券公司管理，推動資本市場高質量發展。

隨著監管路徑的逐漸明朗，證券行業發展模式將由以量取勝變為以質取勝，執業質量控制及資本集約效率將成為核心能力。2035年及本世紀中葉，證券行業目標響應了中國現代化建設的發展目標，打造具有國際競爭力的投資銀行，推動行業馬太效應進一步加強，頭部券商競爭優勢將進一步加大，質量及風險控制優勢券商有望形成業務突破。