優(yōu)質房企“保信用”政策待發(fā)力

陳欣

近期市場對某頭部房企償債能力產生了較大疑慮，一度引發(fā)公司的股票和債券價格大幅波動。

但其面臨的問題并非孤例，實際有不少尚未爆雷的優(yōu)質房企都存在類似的挑戰(zhàn)。

2024年1-2月，全國前100房企實現全口徑銷售4762億元，同比下降51.6%。頭部優(yōu)質房企也面臨銷售金額大幅下滑的困境。2024年1-2月，位于全國前三名的保利發(fā)展、萬科和招商蛇口分別實現全口徑累計銷售額359億元、335億元和210億元，較2023年同期分別下降約43%、42%和45%。位居第五和第九的中海地產和龍湖集團則實現銷售額190億元和126億元，同比下降約53%和55%。

面對此趨勢，金融機構對房企融資的態(tài)度依然相當謹慎，部分優(yōu)質房企的母公司在公開債券市場面臨較大流動性壓力。為防范優(yōu)質房企爆雷導致房地產市場債務風險進一步蔓延，國家或需發(fā)力“保信用”政策以加強優(yōu)質房企的母公司主體融資能力。

穩(wěn)定房市政策強調“保交樓”

2021年以來，中國房地產行業(yè)處于下行階段。2021-2023年，商品房銷售總額分別為18.2萬億元、13.3萬億元和11.7萬億元。

在眾多穩(wěn)定房地產市場的政策中，“保交樓”成為政策底線，獲得了各級政府和監(jiān)管部門的高度重視。

2022年7月，全國多地出現停工房地產項目的業(yè)主“強制停貸”現象。為了避免房地產項目大面積爛尾造成民生問題，中央政治局會議于7月28日要求“壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生”。

隨后，住建部、央行等部門于2022年8月出臺政策，由國開行、農發(fā)行推出2000億元規(guī)模的“保交樓”專項借款，封閉運行用于推進已售逾期難交付的住宅項目建設。

地方政府在承擔“保交樓”屬地責任的要求下，首先是強化了預售資金監(jiān)管，在盡量爭取專項借款的同時，部分省市還引入資產管理公司、地方國企及社會資本成立房地產紓困基金。

例如，2022年8月，鄭州市設立了房地產紓困基金，規(guī)模暫定100億元，以不高于30%的出資比例與市區(qū)兩級國有公司、社會資本組建子基金，盤活資金，專項用于危困房企問題樓盤。

2022年11月，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布“金融支持房地產16條”，將做好“保交樓”金融服務作為重要內容，第七條即為支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款，第八條則是鼓勵金融機構提供配套融資支持。2023年7月，國家金監(jiān)總局將其適用期限統(tǒng)一延長至2024年末。

2023年1月，央行、銀保監(jiān)會又提出新增1500億元“保交樓”專項借款投放和設立2000億元“保交樓”

貸款支持計劃等一系列安排。“保交樓”專項借款僅需承擔3%的優(yōu)惠利率，而該項貸款支持計劃由中國人民銀行提供免息再貸款，引導六大商業(yè)銀行為“保交樓”提供配套融資。

在大量高杠桿房地產企業(yè)爆雷的情況下，國家通過一系列政策對房地產項目提供資金支持，保障了大量住房的順利交付。據國家統(tǒng)計局數據，2023年房地產住宅竣工面積達7.2億平方米，同比增長17.2%。截至2023年末，“保交樓”項目已交付量超過300萬套，占納入項目總量的86%。

2024年1月住建部、金監(jiān)總局又聯合在地級及以上城市建立了房地產融資協調機制，向金融機構提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”。該機制延續(xù)了“保交樓”的政策思路，直接在項目層面提供融資支持，要求資金封閉運作。截至2月末，該機制已提出房地產項目約6000個，融創(chuàng)中國、世茂集團等多家出險房企項目也被納入“白名單”，商業(yè)銀行已審批通過貸款的總額達2000億元。

模式轉型考驗母公司流動性

在“保交樓”的政策背景下，房企面臨的一個巨大挑戰(zhàn)是經營模式的轉變。

長期以來，中國采用商品房預售制度，允許房企將正在建設中的房屋預先出售獲得購房款。

在此模式下，房企多采用“高杠桿、快周轉”的經營模式。房企母公司通過長期借款和發(fā)行債券加杠桿，以自籌資金的形式投入開發(fā)項目，隨后快速開盤銷售、回籠現金流并鎖定利潤，再將資金投入新的項目以實現快周轉。

2021年，全國期房銷售面積占全部商品房銷售面積的比重高達87%。2021年房企到位資金為20.1萬億元，來自定金及預收款的資金就有7.4萬億元，占比達36.8%，是房企到位資金的最大來源。對比起來，房企自籌資金約為6.5萬億元，占比為32.5%。

2021年“保交樓”成為政策底線要求以來，各地政府紛紛大幅強化對項目公司的預售資金監(jiān)管，同時要求確保金融機構為項目提供的信貸資金封閉運行、防止挪用。目前，預售購房款需要存入專用監(jiān)管賬戶，分為重點監(jiān)管資金和一般性監(jiān)管資金，以保障專款專用。

由于期房預售資金的監(jiān)管制度細則由各地政府自行擬定，執(zhí)行時也存在一定權衡空間，房企在部分城市遭遇的資金監(jiān)管要求頗為嚴格，可能導致合理的資金調度需求難以被滿足。例如，部分城市要求保障工程建設的重點監(jiān)管資金一度達到預售款的70%，而大多數城市則一般要求10%-40%；即使是建設進度達到主體結構封頂，部分城市要求重點監(jiān)管資金的最高累計提取比例只有50%，而大多數城市的比例是60%-80%。

因此，“保交樓”政策的目的雖是防范房地產市場債務風險進一步蔓延，但也會導致房企母公司的資金周轉速度大幅降低，加大其流動性風險。在滿足工程建設需求的情況下，子公司所獲預售資金要用于母公司償債面臨諸多障礙，可能出現公司合并報表上存在充裕資金、但母公司卻面臨流動性不足的現象。

在房地產市場仍面臨下行壓力的情況下，商業(yè)銀行等金融機構持有較為謹慎的態(tài)度。盡管2022年以來國家出臺了金融支持房地產16條等一系列的利好政策，但金融機構需要以市場化方式對公司和項目進行評估，否則一旦遭遇違約將面臨追責的風險。

據國家統(tǒng)計局數據，2023年房地產開發(fā)企業(yè)到位資金為12.7萬億元，同比下降13.6%；其中，國內貸款為1.6萬億元，同比下降9.9%，自籌資金為4.2萬億元，同比下降19.1%。可見，來自房企母公司的資金收縮速度較快。

此外，近期取消商品房預售制的呼聲不絕于耳。2023年下半年，多地政府出臺政策鼓勵商品房以現房銷售，雄安新區(qū)甚至已取消商品房預售。這意味著房企將面臨開發(fā)資金結構的重大變化，需要逐步向“低杠桿、重運營”模式轉變。而這又將進一步壓減房企母公司的資金周轉速度，對其流動性提出更高的要求。

多維度推動“保信用”

在“保交樓、穩(wěn)民生”的指導思路下，房地產紓困工作的原則一般都是救項目，而非給出險房企兜底。

然而，“保交樓”和“保銷售”離不開“保信用”，只有保住優(yōu)質房企的主體信用，問題項目才不會持續(xù)增加，房地產行業(yè)才有可能進入良性循環(huán)。因此，監(jiān)管層對于未出險的優(yōu)質房企也從多維度推動了一系列“保信用”政策。

2022年5月，監(jiān)管層就試點由中證金公司為龍湖集團、碧桂園和美的置業(yè)提供債券發(fā)行的信用保護工具。自8月份開始，中債增進公司又對龍湖集團、碧桂園、旭輝控股等六家示范性房企發(fā)行的共68億元中期票據開展了“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。

“金融支持房地產16條” 發(fā)布后，隨即被稱為房企融資“三支箭”的一系列重磅政策也出臺，支持房企母公司流動性。“第一支箭”是鼓勵金融機構增加房企信貸投放，首批由六家國有大行與房企簽署戰(zhàn)略合作協議，涉及約1.2萬億元的意向性綜合授信額度。交易商協會也宣布繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔保增信、創(chuàng)設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。證監(jiān)會則在股權融資等方面提出了調整優(yōu)化五項措施（“第三支箭”），支持實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃。

2023年1月，監(jiān)管層起草了《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》，從“資產激活”、“負債接續(xù)”、“權益補充”和“預期提升”四個方面系統(tǒng)性出臺政策增強優(yōu)質房企的主體信用。然而，方案僅將優(yōu)質房企設定為“聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經營、資質良好，具有一定系統(tǒng)重要性”，并未給出具體名單，而是由金融機構自主把握。

監(jiān)管層于2024年1月又出臺經營性物業(yè)貸款新規(guī)，將相關貸款額度的上限放寬至評估價值的70％，將貸款期限的上限明確為10-15年，還放寬貸款用途，2024年底前允許用于償還企業(yè)及其集團控股公司（含并表子公司）相關存量貸款和公開市場債券。

該政策的出臺正是針對部分優(yōu)質房企面臨的流動性困難，有助于盤活其存量資產，緩解房企被迫“斷臂求生”的風險。

“保信用”政策存在發(fā)力空間

當前房地產行業(yè)進一步下行對部分優(yōu)質房企的流動性形成了嚴峻挑戰(zhàn)。為防范其爆雷引發(fā)負向反饋，針對加強母公司主體融資能力的“保信用”政策亟待發(fā)力。

首先，監(jiān)管層或可推動優(yōu)質上市房企采用多種形式再融資。

2022年11月，證監(jiān)會出臺政策恢復上市房企和涉房上市公司在A股市場的再融資。2023年8月，證監(jiān)會又出臺新規(guī)，不再要求房地產上市公司再融資受破發(fā)、破凈和虧損限制。

據國金證券研報，截至2024年1月末招商蛇口、陸家嘴、華發(fā)股份、福星股份已完成定增，分別募資84.3億元、67.4億元、50.4億元、8.1億元，融資總額達到210億元；此外，保利發(fā)展、中交地產等五家房企的定增融資方案也已獲證監(jiān)會批復待實施。

盡管共有數十家房企提出發(fā)行定增、配股或可轉債的再融資方案，但出于多方面的因素，在實操層多數房企提出的再融資方案進展較慢或被撤回。例如，萬科于2023年2月提出150億元定增預案，但因種種原因難以繼續(xù)，于當年8月底向深交所撤回定增申請文件。2023年3月末，華僑城A發(fā)布向特定對象發(fā)行總額不超過88億元可轉債的預案，4月后再無公開進展。涉房企業(yè)建發(fā)股份于2023年6月申請向原股東配售股份，但至今還未有實質性進展。

部分原因是，再融資房企受多維度監(jiān)管要求，不滿足現有發(fā)行條件；此外，或因國企性質和股東考量，房企無法以低于凈資產的價格或較高折價發(fā)行股份。

因此，監(jiān)管層或可考慮進一步放松對優(yōu)質房企定增融資的要求，并推動房企以配股、可轉債和優(yōu)先股等多種形式進行再融資。

其次，監(jiān)管層或將允許銀行為優(yōu)質房企提供專項流動性貸款。

目前監(jiān)管規(guī)則嚴禁商業(yè)銀行對房企發(fā)放純信用的流動資金貸款。《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》首次提出要“研究銀行向優(yōu)質房企集團提供貸款，合理滿足集團層面流動資金需求”。

2023年10月底，中央金融工作會議要求一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求。隨后，監(jiān)管層提出了銀行在房地產貸款的“三個不低于”要求，其中特別要求對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產增速。

據媒體報道，監(jiān)管層考慮設立約涵蓋50家規(guī)模房企的“白名單”，并允許商業(yè)銀行為部分符合條件的房企提供無須抵押的短期流動性貸款。若允許商業(yè)銀行為房企提供純信用的流動性貸款，將有利于緩解優(yōu)質房企母公司的流動性困境，但其落地效果較大程度上仍受相關配套的壞賬追責機制影響。

再次，監(jiān)管層或可擴大為不同所有制優(yōu)質房企的增信規(guī)模。

2022年5月起，監(jiān)管層就開始試點由國有企業(yè)為民營房企增信發(fā)債的不同模式。據央行數據，自2022年11月至2023年7月，在“第二支箭”框架下累計為民營房企提供債券發(fā)行增信支持約260億元。

較為典型的受益房企是龍湖集團。2023年12月15日，公司成功發(fā)行12億元三年期中期票據，年利率僅為3.66%，正是由中債增進公司提供全額擔保。至此，龍湖分四期共發(fā)行了58億元中債增信債券。

2022年11月，監(jiān)管層曾預期民營企業(yè)債券融資支持工具的總規(guī)模約為2500億元，距當前已實施規(guī)模尚存較大空間。2023年11月，中債增進在成都舉辦民營企業(yè)債券融資座談會時表態(tài)，將繼續(xù)加大民營企業(yè)債券融資增信支持力度。

地方國資也可考慮通過類似的模式為地方房企提供增信。以萬科為例，盡管第一大股東深圳市地鐵集團持股高達27.18%，但公司仍屬于無控股股東和無實際控制人的混合所有制企業(yè)。2023年11月，深圳市國資委曾表態(tài)“盡一切可能通過市場化、法治化手段幫助萬科守住底線”。若深圳國資的增信措施得以順利落地，萬科母公司的流動性或將大幅改善。

（作者為上海交大上海高級金融學院教授。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）