人類不確定性原理（二）

郭荊璞

自我增強的過程往往開始于適度的自我毀滅。

基本趨勢通過認知函數(shù)影響參與者的認知，認知的變化通過參與函數(shù)影響情緒。市場參與者的許多的偏見都相互抵消了，剩下的就是所謂的“主流偏見”。主流偏見與基本趨勢合成為股票價格的變化趨勢。

A. 自我加強與自我毀滅/自我矯正：股票價格的變化增強基本趨勢，稱為趨勢自我加強；股票價格的變化削弱基本趨勢，稱為趨勢自我毀滅或者自我矯正。同樣，主流偏見也分為自我加強和自我毀滅。

B. 趨勢與偏見：趨勢的自我增強導(dǎo)致加速，自我毀滅導(dǎo)致減速；偏見的自我加強導(dǎo)致預(yù)期與未來股票價格之間的差異放大，自我毀滅則導(dǎo)致差異減小。

C. 股票的升降與偏見的關(guān)系：偏見推動股價上升則為積極，推動股價下降則為消極。因此上升的價格變化被積極的偏見增強，下降的價格變化被消極的偏見增強。

D. 一個完整的繁榮-蕭條序列或者反身性過程由三個階段構(gòu)成：上升的價格被積極偏見增強，下降的價格被消極偏見增強，和股票價格被基本趨勢和主流偏見聯(lián)合扭轉(zhuǎn)的拐點。

在自我加強開始的階段，往往伴隨著適度的自我矯正，在矯正之后，自我加強的趨勢仍可維持，主流偏向得以加強和鞏固。進程持續(xù)當(dāng)中，矯正行為會逐漸減少，直到消失而最終在頂點逆轉(zhuǎn)。

E. 蕭條不可能出現(xiàn)在繁榮之前，而且蕭條的規(guī)模與之前的繁榮成正比。

F. 反身性破壞了舊的范式，新的理論會建立新范式。

主流偏向與基本趨勢之間存在互動。自我矯正的發(fā)生，可能與基本趨勢受主流偏向的影響無關(guān)，這也是基本面分析的立論所在。基本面分析與反身性理論都試圖理解潛在價值與價格之間的差異和互動，基本面分析是靜態(tài)的，從偏離到趨向平衡態(tài)，反身性理論則是動態(tài)的，遠離平衡態(tài)的。

索羅斯說，“反身性理論長于理解并辨別具有歷史性意義的價格變化”，這呼應(yīng)了他對于單調(diào)情況（可以自我修正），和歷史性事件（或者創(chuàng)造性謬誤）的區(qū)分。

索羅斯對REITS的研究和投資同樣成功于對反身性的把握：1970年2月，索羅斯意識到REITS是一個不斷發(fā)行新股份就會增加每股收益的游戲，在房地產(chǎn)熱潮當(dāng)中會自我加強。

有些時候，反身性過程會自行終止，形成所謂的單調(diào)情況，思維偏離現(xiàn)實的狀況可以忽略不計，現(xiàn)實自我修正了。在上世紀60年代的國防軍工股票上沒有出現(xiàn)自我加強，投資者矯正了預(yù)期；技術(shù)股票在70-80年代則經(jīng)歷了消極預(yù)期，部分公司因為過于保守的市場預(yù)期被迫出售了。

對此索羅斯的分析是，技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險投資的熱潮，其背后的理念與投資者的偏向性無關(guān)，REITS和集團企業(yè)并購潮只需要利用投資者的偏向和反身性理論即可，而技術(shù)股投資不行。

1. 外匯市場與繁榮-蕭條循環(huán)

股票市場上的反身性是脈沖式的，在貨幣/外匯市場上則是連續(xù)的。索羅斯認為自由浮動匯率制度有天然的脆弱性，最終累積的效果是崩潰不可避免。

外匯市場自我加強趨勢的三個特征：自我加強趨勢當(dāng)中，投機交易的權(quán)重趨于增長；自我加強趨勢持續(xù)越久，主流偏向就越強；趨勢建立之后會自我保持、自我發(fā)展直到轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)。

逆向運動如同雪崩，是因為不僅涉及當(dāng)前的資本流動，還關(guān)乎累積的投機資本的存量。 “熱錢”的累積取決于真實利率和真實回報率，當(dāng)真實利率高而實體投資回報率低時，熱錢才會累積。Wall Street vs Main Street對話語權(quán)的爭奪，體現(xiàn)在市場上，不僅僅是金融資產(chǎn)與實體產(chǎn)業(yè)的回報率的區(qū)別，更是熱錢的流動和匯率的變化。

美國在上世紀70-80年代經(jīng)歷了失敗的“卡特循環(huán)”和良性的“里根循環(huán)”。里根循環(huán)中資本流入支持了美元堅挺，而美元堅挺又導(dǎo)致資本流入，代價是利息和債務(wù)負擔(dān)不斷加重。雖然這種循環(huán)一定不可能永續(xù)，但是任何對抗它的短期努力都會被碾碎。

貨幣貶值和通貨膨脹是相互加強的。反過來，堅挺的貨幣抑制國內(nèi)通貨膨脹，進口商品價格穩(wěn)定，出口商品持續(xù)獲利，這是德國在70年代創(chuàng)造的奇跡。

最終自我加強的循環(huán)總是會導(dǎo)致崩潰。長期趨勢力量耗竭的時候，會出現(xiàn)短期的反復(fù)震蕩，劇烈變動的短期走勢會動搖趨勢跟隨者的信心，直至逆轉(zhuǎn)到來。金融市場內(nèi)在的不穩(wěn)定性在此時表現(xiàn)得盡人皆知。索羅斯寫下這些分析的時候，是在廣場協(xié)議（1985.9）之前的4個月。

金融資產(chǎn)的高回報與實體投資低回報當(dāng)中，熱錢發(fā)動了趨勢，此時貿(mào)易流向進一步加劇實體經(jīng)濟的低迷，而在過高的匯率被糾正的時候，實體經(jīng)濟并不會馬上從貶值貨幣中受益，實體企業(yè)家們總會持有利潤等待，熱錢反而會增加，第二波的升值隨之而來。

主流偏向與基本趨勢同樣可以用于對繁榮-蕭條循環(huán)的理解。要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對基本因素的認知必然存在缺陷。認知缺陷產(chǎn)生作用的時候，主流偏見就會進入逆轉(zhuǎn)階段，自我加強的趨勢就會終結(jié)。

索羅斯總結(jié)了外匯市場的4個比率和4個數(shù)量指標：e-名義匯率、i-名義利率、p-相對于國外價格水平的國內(nèi)價格水平、v-經(jīng)濟活動水平、N-非投機資本流動、S-投機資本流動、T-貿(mào)易平衡、B-政府預(yù)算。

索羅斯約定對于投機和非投機資本流動，+為流出增加，-為流入增加；對于貿(mào)易平衡和政府預(yù)算，+為盈余，-為赤字。這樣索羅斯建立了一個簡單的符號體系用于外匯市場分析。（如此簡陋的模型，甚至連一行公式都沒有）

最簡單的自由浮動匯率模型認為，匯率取決于供求，而外匯的供求由貿(mào)易、非投機資本流動和投機資本流動決定：貿(mào)易赤字+非投機和投機資本流出增加導(dǎo)致名義匯率下降。

假設(shè)偏向只存在于投機資本流動S中。利率和匯率上升吸引投機資本流入。匯率的影響遠大于利率，而且利率的影響往往體現(xiàn)在對匯率和參與者認知上，而不是直接的利息支付。

索羅斯總結(jié)道：“只要價值和估值行為之間存在雙向聯(lián)系，繁榮就會應(yīng)運而生?！?h3>2. 信貸-管制與非對稱周期

在股票和外匯市場上獲得成功之后，索羅斯轉(zhuǎn)而研究信貸和管制的周期。他指出信貸是建立在預(yù)期之上的，因此信貸成為偏向在歷史進程中發(fā)揮作用的主要渠道之一。

信貸與管制的周期創(chuàng)造出繁榮-蕭條的不對稱模式，長期、緩慢、漸進的繁榮在信貸推動下達到高潮，在突發(fā)的、災(zāi)難性的蕭條當(dāng)中，違約爆發(fā)并且清洗金融資產(chǎn)，完成非對稱的循環(huán)。與之相反的是外匯市場，匯率變化更加對稱，更類似于波浪起伏。管制周期是對稱的，而信貸周期非對稱。管制在一定的時段內(nèi)推動信貸，信貸在經(jīng)濟恢復(fù)和發(fā)展中起積極作用，管制持續(xù)的放松與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，但是管制可能提前于經(jīng)濟的頂峰，逆周期試圖收緊信貸，但信貸抵抗管制，直到信貸周期崩潰，管制反應(yīng)不及。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/ 著

要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對基本因素的認知必然存在缺陷。認知缺陷產(chǎn)生作用的時候，主流偏見就會進入逆轉(zhuǎn)階段，自我加強的趨勢就會終結(jié)。

當(dāng)看到危機最終會發(fā)生的時候，應(yīng)當(dāng)立刻買入，理性的投資者不應(yīng)該放棄任何一次泡沫，因為泡沫一定會出現(xiàn)。