內外資同步加倉　A股慢牛有望延續

玄鐵

始于2009年的大國央行聯手救市行動終于悉數轉向，本周日本央行宣布加息，成了最后的謝幕者。過去15年里，全球牛市主推手是資本品和消費品通脹的螺旋上升。這能否成為A股慢牛路線的新指南？

國家隊托市VS外資漸入市

3月份，滬綜指圍繞三千點波動，已進入前期密集成交區，短期獲利盤拋壓較大。后市將如何演繹？

樂觀來看，推動A股繼續上行的內因有三：一是技術反彈需求。截至3月20日，滬綜指年內上漲3.52%，恐慌性拋售情緒消失，短線有望沖擊年線；二是政策利好驅動。鑒于回購注銷新規細則尚未出臺，高息股有上漲動力；三是國家隊護盤式增倉并未終止。

央行數據顯示，今年前兩個月，全國非銀行業金融機構貸款增加4294億元，其中，2月非銀新增貸款4050億元，同比多增3872億元，單月增量創有統計數據以來次高，第一高為2015年7月的8864億元，當時國家隊開始入場救市。國泰君安等券商研報稱，新增非銀貸款或為證金等國家隊新增融資所致。

截至20日，A股本月單日平均成交額為10320億元，高于上月的均值9568億元，以北向資金為代表的增資入市并未明顯降溫。其中，北向資金前三個月的月度凈買入金額分別約為-145.1億、607.4億和257.6億元，所對應當月滬綜指漲幅分別為-6.27%、8.13%和2.14%，呈現高度正相關。無獨有偶，美國銀行19日公布的基金經理調查顯示，本月，樂觀投資者正以2017年4月以來最快的速度涌入新興市場股市。

日元存繼續貶值空間？

20日，北向資金持股市值2.16萬億元，為A股總市值的2.74%，較2月5日的谷值1.81萬億增加19.3%，高于同期滬綜指12.4%的漲幅。鑒于北向資金多以增量資金和透明操作方式出現，具有風向標屬性，極易放大市場本來的供需缺口，從而收獲短期定價權和超額收益。

由此推論，從2021年以來，A股持續趨弱的主因之一是外資參與度轉低。統計顯示，A股、印度股市和日本股市的外資交易占全市場之比分別約為一成、四成和六成。

顯著對比是，外資持有日股的市值占比，從1990年的4.7%提升到目前的約三成。日本2020年至2023年的GDP年度同比增速分別為-4.1%、2.6%、1%和1.9%，堪稱恢復性弱增長；股市年度漲幅分別約為16%、4.91%、-9.37%和28.2%，今年以來更是大漲近兩成。

這是華爾街加速收割美元紅利的征兆嗎？截至20日22時，美元兌日元匯率升至151.74，較2021年年初低位大漲47.9%，年內漲幅達7.7%。其中，3月18日～20日累計上漲1.73%。“日元先生”榊原英資稱，若美元對日元匯率升至155至160的水平，日本當局可能會進行干預。此言或被市場解讀為日元繼續貶值背書。

宏觀去杠桿VS股市加杠桿

本輪全球牛市的主基調是估值牛市，是債務驅動的杠桿上開花。日本央行直接進入股市，堪稱股市加杠桿的極致演繹。據日本央行透露，截至去年9月末，持有交易所交易基金（ETF）的賬面價值約為37萬億日元，賬面收益目前已增至30萬億日元。本周，其宣布不再增持ETF，算是功成身退，A股國家隊能否效仿？

畢竟，中國經濟增量對世界貢獻率約為三成，股市市值占全球比重約為一成。樂觀看，若中國宏觀去杠桿策略轉為實體經濟優先，兼顧虛擬經濟，則A股有望補漲。

數據顯示，美國宏觀杠桿率2021年為281%，2023年下降到258%，其主要受股市、樓市齊漲影響。此外，美國2021年和2023年CPI同比增速分別為4.7%和3.4%。可以說，資本品和消費品聯袂通脹，才是宏觀去杠桿利器，代價是投資者杠桿大升。據摩根大通估算，目前，華爾街對沖基金杠桿率約為2.7倍，接近2017年以來的峰值。

美股杠桿率高處不勝寒，A股監管強調防風險至上，市場加杠桿空間極大。國家金融與發展實驗室（NIFD）的數據顯示，2022和2023年末的宏觀杠桿率分別為274.3%和287.8%，當年名義GDP增速分別為5.3%和4.6%。

從去年9月11日起，A股融資保證金最低比例由100%降低至80%，監管松綁。上月國家隊大舉入市，市況明顯改觀。3月15日，富時羅素進行指數調倉，將滬深港通擴容后的新調入部分A股納入因子從12.5%提升至25%，海外資金增配A股意愿上升。顯然，若是內資外資同步加杠桿，A股慢牛格局有望持續。

（作者系職業投資人。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）