能源保供特別債市場分析及政策建議

孫川川

2022年8月24日，國務院部署國有資本運營公司和中央發電企業發行2000億元能源保供特別債。中國國新率先發行1000億元，國家電投集團等電力央企持續推進，到期量集中在2027年。從能源保供特別債估價收益率和成交趨勢來看，整體走勢與市場長期收益率走勢相關性較高。我國整體發電量呈現逐年上升趨勢，長期以火電為中心，全國電力交易穩步增長，關鍵時刻電力央企扛起主體責任，用好國家政策保供穩價。能源保供特別債彰顯央企頂梁柱、壓艙石的關鍵作用，促進債券市場價值投資，助力優化資源配置。本文進一步建議允許能源保供特別債券借新還舊，并對發行能源保供特別債模式作出獨立制度安排，建立長期性、常態化國有資本融資注資機制。

能源保供特別債市場分析

2022年以來，市場對能源問題的關注度不斷攀升，全球能源結構的發展趨勢成為熱點。面對彼時國際能源市場持續波動、國際能源價格高企、國內電力供求關系處于緊平衡等情況，我國能源安全穩定供應面臨著諸多挑戰。

2022年8月24日，國務院在部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施中明確，支持國有資本運營公司和中央發電企業等5家央企發行2000億元能源保供特別債。國務院國資委會同人民銀行及交易商協會迅速指導推動有關中央企業搶抓市場流動性充裕的窗口期，推進特別債發行落地。募集資金專項用于支持中央發電企業，提升能源電力保供能力，加力鞏固經濟恢復發展基礎。

（一）發行情況

2022年9月5日，中國國新作為國有資本運營公司率先成功發行首單300億元5年期能源保供特別債，票面利率2.65%，低于同類同期限債券市場平均利率。截至2022年11月15日，中國國新順利完成五期合計1000億元能源保供特別債發行工作，期限均為5年，平均票面利率2.78%。國家電投、中國大唐、中國華能、中國華電等電力央企也持續推進能源保供特別債發行工作。

截至2023年11月30日，中國國新及國家電投集團、中國大唐集團、中國華能集團、中國華電集團等5家央企合計發行能源保供特別債63只，總額度2000億元，平均票面利率3.29%，債項評級均為“AAA”或者無評級。

（二）發行節奏及到期情況

2022年9月、10月是能源保供特別債的發行高峰，主要系中國國新大規模發行。此后發行量逐步回落，近月來多在60億元以下。

到期分布方面，雖然除中國國新外，發行券種多為永續債，但由于附有票面利率跳升條款，若贖回期滿未贖回，則負債成本會升高，因此發債主體具有較強動機在第一個贖回期滿即選擇贖回。按贖回期限來看，未來一年各發行人償付壓力較小，到期量集中在2027年。

（三）市場表現

1.市場利率走勢

2022年初至今，市場長期利率與短期利率方向性趨勢基本一致，相較而言，短期利率波動更為劇烈。

2022年上半年，疫情反復擾動經濟復蘇預期，年初“降息”落地，寬信用預期升溫但效果不佳；二季度降準落地，疫情擾動下經濟修復壓力促使資金面整體寬松。短端利率中樞下移較為明顯。長期利率超預期小幅振蕩，震蕩波段維續時長及震蕩幅度均背離以往規律。2022年三季度，房地產風險加劇及經濟邊際企穩不及預期，央行意外降息，寬信用政策加碼，人民幣匯率貶值推動利率進一步下行。進入四季度后，寬信用政策持續加碼，疊加防疫和房地產調控政策優化，債市出現方向性重大調整，各期限收益率快速上行后震蕩至2023年春節前。2022年全年收益率呈“U型”走勢。

2023年春節后，伴隨疫后修復效應減弱，內生動力不強、需求驅動不足日益成為復蘇掣肘因素，我國經濟增速呈邊際放緩態勢。央行6月調降MLF利率10bp，8月調降15bp；3月和9月降準累計釋放長期流動性約1.8萬億元。央行加大逆周期調節力度，貨幣政策基本面維持穩健寬松。存貸款利率延續下調，實體經濟融資成本保持在低位。市場利率圍繞資金面基本面修復疲軟、穩增長政策效果不及預期等因素波動持續下行。8月以后，政府密集出臺強政策刺激，實體信貸隨經濟復蘇持續改善，長短期利率均有所回升。進入四季度后，市場利率受銀行中長期資金缺口擔憂、地產加大刺激力度、地方化債、特別國債發行等因素影響維持高位，其中短期利率尤其是3M-1Y期銀行存單利率持續走高。

2.能源保供特別債市場表現

以中國國新發行的能源保供特別債收益率來看，2022年下半年至年末，估價收益率水平大幅上行，2023年初收益率階段性維持在高位，4月后債券收益率持續性下行。從整體走勢來看，其整體走勢與市場長期收益率走勢相關性較高，表明當前市場對能源保供特別債的定價以市場情緒、供求關系為主，受長期政策利率影響較大，與同水平、同期限國債收益率走勢基本保持一致。成交方面，前期發行的三只債券（22國新控股MTN002、22國新控股MTN003、22國新控股MTN004）交易活躍度波動性趨穩，后發行的兩只債券（22國新控股MTN005、22國新控股MTN006）在發行初期市場高度活躍，成交金額最高單筆達32.4億元。配置機構的調倉減少或與其價格的持續走高有關，同時體現出能源保供特別債在長期配置盤中的地位。

電力行業能源保供現狀

（一）發電量與發電結構

伴隨經濟社會的快速發展與居民生活方式的轉變，我國整體發電量呈現逐年上升趨勢。受氣溫波動影響，年內發電量穩定在夏冬兩季呈現峰值，春秋兩季呈現谷值。其中，從需求端看，2023年全國經濟進入復工復產階段，同時新能源電車等新型交通工具市場規模激增，全社會對電力的需求快速上升，年初發電量同比增速呈高速增長趨勢。受2022年夏季極端高溫天氣基數影響，2023年夏季發電量同比增速有所下滑，但始終保持正向增長。

我國電力產量結構長期以火電為中心，其中燃煤發電是火力發電的主導方式，火力發電的能源保供與火電企業的融資穩定是我國經濟社會穩定發展的必然要求。年內波動來看，在冬季高峰用電時段火電仍為全國發電最核心方式，是高峰期供電的主力軍。此外，下半年降水減少對水電供應的影響也將助推火電需求。

（二）全國電力交易情況

據國家能源局數據，2023年1—10月，全國各電力交易中心累計組織完成市場交易電量46578億千瓦時，同比增長8.1%，占全社會用電量比重為61.3%，同比提高1.2個百分點。其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計為36456.2億千瓦時，同比增長6.4%。

2023年10月，全國各電力交易中心組織完成市場交易電量4531.1億千瓦時，同比增長10.2%。其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計為3417.7億千瓦時，同比增長6.4%。

（三）央企頂峰發電，穩市穩價

2022年冬季和2023年春季，中央能源電力企業在煤電價格倒掛、“發一度虧一度”的情況下依然頂峰發電，非計劃停運及出力受阻情況明顯好于全國水平。以國投電力為例，在2021年末以來動力煤供應緊張、價格高企的背景下，國投堅決扛起能源電力保供主體責任，用足用好國家支持政策，不計代價增產增供、穩市穩價。

能源保供特別債政策效果

（一）落實國家能源保供戰略，彰顯央企頂梁柱、壓艙石的關鍵作用。

對中國國新來說，發行能源保供特別債是落實黨的二十大關于“保障和改善民生”“確保能源安全”等重要部署的一項具體行動。特別債的發行，成功探索了以國有資本運營公司為依托，國務院國資委監管系統內央企權益資金補充機制，為利用資本市場支持實體經濟發展創新了方式手段，也展現了運營公司積極落實國家戰略、服務產業央企的責任擔當。

對中央發電企業來說，能源保供特別債盤活市場資本，支持能源企業緩解資金壓力，增強發電企業應對能源市場變化和保障能源穩定供給的能力。受國際能源價格波動上漲、國內電力市場結構性矛盾等因素影響，中央發電企業財務方面較長期處于緊平衡狀態。發電企業用足用好能源保供特別債資金，把資金用到“刀刃”上，多存煤、存好煤，確保頂峰發電有煤用、不停機。各集團加大自身范圍內資源統籌力度，支持所屬的西南、東北等地電廠應發盡發、能發滿發，助力補齊當地供電供暖缺口。

能源保供特別債充分發揮保供穩價、對沖國內外能源安全風險的雙重作用。中央企業在保障了民生的同時，也確保了社會生產要素的及時供給，對整個市場的穩定發揮了積極作用，關鍵時刻彰顯了央企的責任與擔當，為穩經濟大盤作出應有貢獻。

（二）為信用債市場提供高質量債券，促進價值投資。

近年來信用債市場整體發行規模放緩，供給結構變化顯著。金融債規模顯著擴張，豐富了銀行間市場債券品種，企業債、一般公司債、一般中期票據供給則有所放緩。部分民營企業信用違約，對企業債供給增長帶來負面影響，其中房地產行業是典型代表。此外IPO等融資方式政策的放松對債市帶來一定擠壓。能源保供特別債作為人民幣一般中期票據，為信用債市場結構提供重要補充，促進債券市場健康發展。能源保供特別債發行量占到2022年9月至2023年11月中期票據總發行量的5.53%。其高信用、低風險、與國家政策導向高度一致等特征利于作為資金配置盤以獲取長期高票息與價值增值。

（三）發揮信用優勢，助力優化資源配置。

Wind數據顯示，2023年上半年，火電企業發行的債券金額合計3899億元，累計債券凈融資額32億元，同比保持穩定；行業內企業以央企和地方國企為主。

從信用利差視角看，電力行業整體經營持續性強、信用風險較低。2023年初至11月30日，在經濟的緩慢修復中，不同期限利差整體呈現收窄趨勢。其中，1個月、3個月、1年、3年、5年期限信用利差較年初變動分別為收窄3Bp、14Bp、12Bp、26Bp、33Bp，信用修復行情持續。日趨成熟的債券市場與活躍的交易環境促進了資源的優化配置，對維護電力系統安全穩定、幫助企業降本增效起到積極作用。

政策建議

能源保供特別債的發行是以國有資本運營公司為依托，發行債券進行融資注資的一次重要創新舉措，進一步提出以下建議：

一是建議允許能源保供特別債券借新還舊。

考慮到資本增值的長期性，為保障能源保供特別債券持續發行和穩定運行，電力央企資本金安全穩定，建議允許其借新還舊、按照市場化方式滾動發行。充分利用我國日益成熟的債券市場向社會募集資金，并持續為社會資金提供高信用等級、高流動性的投資品種。

二是建議對發行能源保供特別債模式作出獨立制度安排。

本次發行能源保供特別債，以國有資本運營公司為發債主體，采用“集中融資、分散注資”機制，以市場化發行債券募集資金，保證資本長期投入，且運作相對機動靈活。建議進一步固化成功的經驗做法，參考發行能源保供特別債模式發行更多國有資本運營公司債券，作出獨立制度安排，支持更多中央企業發展資金需求。并配套相應政策支持，例如給予審批綠色通道、降低風險權重、稅費優惠等。

三是建議建立長期性、常態化國有資本融資注資機制。

黨的二十大報告強調，深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。國有企業資本補充渠道少、負債比例高的問題，已經成為推動國有資本做強做優做大必須解決的一個重大問題。

將國有資本運營公司這一獨立法人實體作為發行主體，并在國資監管機構具體指導下通過市場化方式靈活滾動發行債券，能夠在堅持中央企業自負盈虧、自擔風險的前提下，及時有效滿足中央企業注資需求。

為有力保證國有企業在黨中央堅強領導下更好統一履行好經濟責任、社會責任和政治責任，建議國有資產監督管理機構指導和支持國有資本運營公司進一步發揮市場投融資功能，研究建立長期性、常態化的國有資本融資注資機制。

（作者單位：國新集團財務有限責任公司）