價值投資的神與形

王雁飛

即便在價值投資這條少有人走的路上，也存在諸多理念方面的分歧。最近讀完陳嘉禾兄的新作《理解投資》后，對投資的一些基本問題有了更多的思考。我與嘉禾兄相識已久、相談甚歡，盡管我們的投資方法并不相同，但對投資的認(rèn)識和底層理念沒有分歧，恰恰相反，不同視角的觀點碰撞會帶給對方許多啟發(fā)。

價值投資最早由格雷厄姆于上世紀(jì)30年代提出，經(jīng)過近一個世紀(jì)的演變，其內(nèi)涵越來越豐富，投資方法也越來越多元。國內(nèi)也有投資者追逐高成長策略、高分紅策略、“低估分散不深研”等諸多方法。

無論價值投資的“形”如何變換，價值投資終究要落到“價值”二字上。價格是你付出的，價值是你得到的。價格低于價值的東西具有投資價值，買入市場價格低于內(nèi)在價值的投資或能增厚內(nèi)在價值的投資就屬于價值投資的范疇——這是價值投資的“神”。要想抓住投資的“神”，那首先要承認(rèn)價值投資的第一性原理：股票本質(zhì)上是它所代表的企業(yè)的所有權(quán)的一部分，股票的在內(nèi)價值是由它背后的企業(yè)所創(chuàng)造的。

如何評判企業(yè)的內(nèi)在價值，不同的流派則有不完全相同的標(biāo)準(zhǔn)。一種觀點就是有效凈資產(chǎn)價值，另一種是企業(yè)全生命周期內(nèi)所能創(chuàng)造的全部現(xiàn)金流價值，后一觀點認(rèn)為有很多創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)并不體現(xiàn)在賬面上，卻是現(xiàn)金流背后更決定性的東西如品牌、壟斷、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等。這種視角的差異造就了格氏與巴氏兩種迥異的投資流派。

相對應(yīng)地，有兩大類主流的估值方法：一類是基于清算價值或資產(chǎn)負(fù)債表；另一類是基于未來的盈利或自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。這里我們忽略了那些基于市場先生的估值方法。基于清算價值的估值方法，我們不妨籠統(tǒng)地將其稱為資產(chǎn)價值投資法，它通常也能涵蓋一些類似于煙蒂投資、“低估分散不深研”的方法；基于盈利或自由現(xiàn)金流的估值方法，我們將其稱為盈利價值投資法，它也能涵蓋大多數(shù)的成長股投資策略。

從這兩種投資方法比較的視角看，資產(chǎn)價值投資法的安全邊際體現(xiàn)在賬面價值折扣上，盈利價值投資法的安全邊際建立在對企業(yè)未來收益的判斷上，因此資產(chǎn)價值投資法更重過去、輕未來，盈利價值投資法看重過去更看重未來。資產(chǎn)價值投資法強調(diào)“買入時就把錢賺到”，盈利價值投資法是賺企業(yè)未來成長的錢，所以從持股期限上來說，資產(chǎn)價值投資法通常是待價而沽，可能隨時出手，盈利價值投資法持股時間往往更長。從思維模式上來說，資產(chǎn)價值投資法承認(rèn)預(yù)測未來是很困難的，留足安全邊際的目的即為不必再費心預(yù)測盈利，這是一種首先不輸，贏在當(dāng)下的弱者思維，而盈利價值投資法投資者努力深入企業(yè)基本面，試圖讀取企業(yè)自由現(xiàn)金流的密碼，是一種放下當(dāng)下，贏在未來的強者思維，因此資產(chǎn)價值投資法更加分散，而盈利價值投資法往往更加集中。

無論是哪種投資方法，都遵循了底層的投資原理：股權(quán)思維，安全邊際，市場先生。在投資實踐中，資產(chǎn)價值投資法的可復(fù)制性更強，要找出明顯低于有形凈資產(chǎn)的公司并不難，這種內(nèi)在價值判斷方法本身的確定性很高，難的是如何找到蟑螂，排除掉全部風(fēng)險；盈利價值投資法更難學(xué)，因為預(yù)測未來本就是非常困難的事情，這種投資方法的本質(zhì)就是追求更高的確定性。

投資方法本身沒有高下之分，選擇哪種投資方法，不但取決于你更擅長什么，也取決于你更愿意與好企業(yè)相守還是愿意通過交易增厚價值。

看清了價值投資的本質(zhì)，再來看圍繞價值投資的爭論：

長期與短期。首先如前所述，資產(chǎn)價值投資法并不是長期投資導(dǎo)向的。其次，護(hù)城河投資理論認(rèn)為“既然買股票就是買企業(yè)的所有權(quán)，企業(yè)的內(nèi)在價值由其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力所決定，買入股權(quán)就是希望在持有期間企業(yè)為我們創(chuàng)造更多現(xiàn)金流回報”。然而，長期投資既不是護(hù)城河投資方法的一部分，也不是價值投資的目標(biāo)，長期持有只是很多成功投資的一個常見結(jié)果。時間是復(fù)利的組成要素，時間見證了好資產(chǎn)創(chuàng)造更多現(xiàn)金流，當(dāng)我們選擇那些能夠經(jīng)得起時間考驗的好資產(chǎn)后，還需要持續(xù)跟蹤評估這些資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，也就是說，投資是一個連續(xù)決策的過程，而長期持有只是一次又一次“繼續(xù)持有”決策的累積結(jié)果。同時，投資是基于長期收益和風(fēng)險比較而進(jìn)行的一種資本配置活動，機會成本會影響投資時長。投資者的機會成本隨時在變，當(dāng)一個評級為“更好”的機會出現(xiàn)時，我們會放棄評級為“好”的機會，而不管此時后者的持有時間有多長。

集中與分散。理論上來說，如果遵循“永遠(yuǎn)比較”的原則，絕大多數(shù)企業(yè)將被排除，投資最終會指向一個或者少數(shù)幾個真正優(yōu)秀的企業(yè)。但實踐中，不確定性阻斷了這個比較的過程，可以說分散是對確定性不足的彌補，集中投資還是分散投資主要與確定性有關(guān)。因為人們的能力圈是有限的、企業(yè)的業(yè)績預(yù)測置信度不夠高，企業(yè)間的比較往往是似是而非的，對多數(shù)人來說適度分散是最佳策略。不妨建立一個橫坐標(biāo)為投資標(biāo)的預(yù)測置信度，縱坐標(biāo)為投資者研究能力的坐標(biāo)系，一位稟賦極高的投資者遇到高確定性的投資機會時，即處于第一象限，此時絕對集中未嘗不可，依此類推第二象限內(nèi)可相對集中，第三象限可相對分散，第四象限內(nèi)必須絕對分散。另外，集中抑或是分散也是一種策略方面的主動選擇，巴菲特從早期的相對分散走向相對集中，但前后不同時期的策略都能夠賺錢，只是相比較而言，集中投資需要承擔(dān)更高程度的波動。

價值與成長。從估值的角度來看，將企業(yè)二分為“價值股”和“成長股”是沒有道理的。從盈利價值投資法的視角看，關(guān)乎企業(yè)價值的是企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。如果企業(yè)有很好的成長能力，那一定是拉升其內(nèi)在價值的，因此我們可以說成長只是價值的一部分而已，但這個論斷成立的重要前提，那就是這種成長具有較高的確定性，否則討論成長對于價值的影響就沒有任何意義。關(guān)于價值與成長的討論中還有一個常見的“偽成長”問題：很多行業(yè)的高成長預(yù)期依賴于大量資本投入，但卻并未帶來未來自由現(xiàn)金流的更多增長。只有高成長能帶來高的ROE和充沛的現(xiàn)金流、只需少量的資本投入，才會顯著增加股東價值。所以從本質(zhì)上來說，主流的護(hù)城河投資時只需著眼于未來現(xiàn)金流，并使用一個合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，而不需要價值或成長進(jìn)行區(qū)分。

以上種種爭論，無非都是價值投資的“形”而已。那些執(zhí)著于追尋某種更好的價值投資方法的嘗試，就如追問天下武功誰是正宗一樣——金庸老師的答案是 “俠之大者，為國為民”，而不是看少林武當(dāng)誰的功夫更高。只要是基于企業(yè)價值的、使用了詳盡而科學(xué)的方法，都是可靠的投資方法，正如格雷厄姆對投資的定義一針見血，“投資是指根據(jù)詳盡的分析，做出本金安全和滿意回報有保證的操作，而所有不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作都是投機。”

陳嘉禾/著

無論價值投資的“形”如何變換，其終究要落到“價值”二字上。價格是你付出的，價值是你得到的。價格低于價值的東西具有投資價值，買入市場價格低于內(nèi)在價值的投資或能增厚內(nèi)在價值的投資就屬于價值投資的范疇——這是價值投資的“神”。

要想抓住投資的“神”，那首先要承認(rèn)價值投資的第一性原理：股票本質(zhì)上是它所代表的企業(yè)的所有權(quán)的一部分，股票的在內(nèi)價值是由它背后的企業(yè)所創(chuàng)造的。