不忘資本市場功能的初心

殷浩

黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。2023年2月，全面注冊制改革啟動。但當前資本市場面臨著諸多困難，上證指數(shù)躊躇不前，交易額萎縮。同時中國資本市場肩負著建設(shè)金融強國的重擔，在此困難與挫折時，重溫資本市場功能，回到資本市場的初心是十分必要的，借此從中尋找到資本市場繼續(xù)前行的動力。

中外理論界對于市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用是達成共識的：資本市場的核心功能就是資源配置，并以此為基礎(chǔ)衍生出若干功能。

《十八屆三中全會決定》提出，緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革。2022年《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》提出，要堅持有效市場、有為政府的工作原則，堅持市場化、法治化，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

這些政策目標與經(jīng)濟學理論一致，并且十分清楚表明，在資源配置這件事上，發(fā)揮決定性作用的是市場。

資本市場充分發(fā)揮功能推動經(jīng)濟增長。羅伯特-索洛（Robert Solow）在其關(guān)于經(jīng)濟增長長期決定因素的基礎(chǔ)研究中得出結(jié)論，經(jīng)濟增長的主要原因是技術(shù)進步。

大量研究工作表明，運作良好的金融機構(gòu)能夠促進經(jīng)濟增長。如果沒有一個能夠提供將技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為足夠廣泛的實施手段的金融體系，技術(shù)進步將不會對經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟增長產(chǎn)生重大的、實質(zhì)性的影響。

資本市場的資源配置功能包括聚集和分配資源兩部分，通過溝通儲蓄者和投資者為企業(yè)的生產(chǎn)籌集資金，通過為資產(chǎn)進行的有效定價，將聚集起來的資源進行重新分配，從而推動經(jīng)濟增長和社會財富的增加。

為資產(chǎn)有效定價是通過交易行為來實現(xiàn)的，無論是二級市場上的證券買賣，還是一級市場新證券的發(fā)行，都是證券的交易。通過價格高低來引導不同規(guī)模的資金投入到不同行業(yè)背景、不同技術(shù)水平的公司當中，各類投資者普遍偏好擁有技術(shù)創(chuàng)新能力的公司，從而將更多資金投入這類企業(yè)中，推動企業(yè)進一步創(chuàng)新，整體達成了經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。美國NASDAQ市場對美國高科技企業(yè)發(fā)展的作用，以及美國高技術(shù)企業(yè)對美國經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的促進作用，就是對這一理論最好的詮釋。

市場中價格的形成與參與交易者的類型及其比例、參與者的行為等密切相關(guān)，最終形成的交易價格是交易參與者行為博弈的后果。這些加總在一起就構(gòu)成了資本市場的秩序。也就是說，資本市場發(fā)揮職能有賴于市場秩序。良好的市場秩序可以充分發(fā)揮市場職能，相反，資本市場無序?qū)е率袌鰴C制受到抑制進而功能弱化。廈門大學劉根榮副教授認為市場無序?qū)е率袌龅膬r格機制受到抑制難以發(fā)揮作用，進而導致市場功能弱化。無序的市場導致價格失真，無法反映資源的稀缺程度，從而不能反映價值，這就是導致價格機制受到抑制的原因。

最基礎(chǔ)的市場秩序有三種：自發(fā)秩序、監(jiān)管秩序和法律秩序，后兩種統(tǒng)稱為制度秩序，后面以監(jiān)管秩序為主要關(guān)注點。市場秩序與基礎(chǔ)秩序的形成順序和機制密切相關(guān)。在這點上，中國資本市場秩序與歐美資本市場秩序的形成截然不同。

歐美資本市場的形成，自發(fā)秩序在先，監(jiān)管和法律秩序在后。華爾街的梧桐樹下協(xié)議簽訂、紐約交易所成立，而美國證券交易委員會（SEC）成立則是在142年之后。SEC的成立是為了解決在1929年大危機中暴露出來市場的不足以及解決導致市場崩潰的問題，恢復投資者信心而建立的。同樣的情況也出現(xiàn)在倫敦交易所上。

中國資本市場自發(fā)秩序與監(jiān)管秩序、法律秩序形成幾乎同時。過去33年，既是市場建立的過程，也是監(jiān)管建立的過程。中國資本市場秩序是以監(jiān)管秩序和法律秩序建立為主，自發(fā)秩序多少存在被動地形成的狀態(tài)。

這一階段突出特征是監(jiān)管引領(lǐng)、規(guī)范市場秩序的建立和完善。監(jiān)管與市場共同推進市場的制度建設(shè)和功能建設(shè)，監(jiān)管的功能與市場的功能互相交叉，市場資源配置的功能并不是市場單獨行使的，監(jiān)管也發(fā)揮著資源配置功能。例如，在核準制和審核制下監(jiān)管者部分扮演了市場的角色，監(jiān)管者對哪些行業(yè)的企業(yè)可以IPO和再融資，哪些行業(yè)的企業(yè)不能設(shè)定了限制，通過窗口指導調(diào)整了IPO的標準。這實際是在進行資源配置。

全面注冊制改革的推出，標志著舊階段結(jié)束，開啟了資本市場的新征程。注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，實質(zhì)上是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整。注冊制全面啟動就是實現(xiàn)“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革”的一項重大舉措。

可以預想的是，新階段中，監(jiān)管將進一步卸下市場功能，交由市場獨立完成，而監(jiān)管將更注重解決市場自身不能解決的問題，如信息披露、投資者保護、市場公平性等。市場應(yīng)能更主動和自動地進行資源配置，提升資源配置效率，形成市場新自發(fā)秩序，以充分發(fā)揮市場的各項功能。形成市場與監(jiān)管各行其道的良性局面。

這種預想一方面符合市場發(fā)展規(guī)律；另一方面與中國的經(jīng)濟政策目標也是一致的。資本市場的基本功能是進行資源配置，資本市場應(yīng)肩負責任發(fā)揮資源配置的決定性作用。

市場與監(jiān)管的角色與關(guān)系，也就是自發(fā)秩序與監(jiān)管秩序，都統(tǒng)一在市場秩序的建立與維護之上。市場秩序建立和維護主要依靠市場自治、行政監(jiān)管及法治保障三者的作用。市場自治主要通過合理競爭，合作的提升，促進交易達成。市場自治是規(guī)范市場秩序的基礎(chǔ)，市場自治不足則不足以有效配置資源。行政監(jiān)管是監(jiān)管部門對正在或潛在破壞市場秩序的行為、主體等進行規(guī)制、引導，以減少或者彌補市場失靈，促進市場功能充分發(fā)揮。這是市場經(jīng)濟中政府的主要職能。

新階段資本市場首先面臨的潛在問題是單獨依靠市場可能出現(xiàn)的資源配置功能發(fā)揮不足的情況。原本有監(jiān)管參與發(fā)揮資源配置的安排，隨著改革的加深，都將解除了，而足以發(fā)揮市場機制的市場秩序尚未同步建立或有效發(fā)揮作用尚需時日，從而形成一個有效秩序的真空期。

充分發(fā)揮資源配置功能既是市場的使命，也應(yīng)是新一階段監(jiān)管的目標。因此，監(jiān)管上更應(yīng)關(guān)注監(jiān)管后撤后市場自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管仍將發(fā)揮不可替代的作用，即促進市場自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管進一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開監(jiān)管推動。一方面，前一階段遺留的起到市場功能或妨礙市場功能發(fā)揮的規(guī)則需要進一步修改或制定新法規(guī)，創(chuàng)造有利于市場自發(fā)秩序形成的環(huán)境。另一方面，自發(fā)秩序中不合理的部分需要監(jiān)管進行糾正，彌補市場的不足和失靈，促進公平競爭、市場的透明度以及投資者保護。

市場自發(fā)秩序在市場秩序中起著基礎(chǔ)性作用。哈耶克認為，自發(fā)秩序是指系統(tǒng)內(nèi)部自發(fā)組織產(chǎn)生的秩序，是人行動的產(chǎn)物。自發(fā)秩序的演化生成基于許多人知識的分工與合作，因為許多知識都是分散知識，即特定人所掌握的、分散在特定時間和地點的知識。自發(fā)秩序之所以普遍可行，是因為當交易對象有充足選擇時，交換的基礎(chǔ)是基于個人能力差異和資源條件形成的互補和互利，各方都能從交易中獲益，因而有足夠意愿和動力。

自發(fā)秩序是市場秩序的重要組成部分，可以解決許多問題。自發(fā)秩序是無數(shù)交易者在交易行為中自發(fā)形成的秩序，如交易自愿，討價還價，遵守約定，履行合同等。只要是交易者有選擇自由、可預知并能夠被普遍遵循的規(guī)則，就能保障市場的有序運轉(zhuǎn)。

無論哈耶克的觀點是否被完全認同，或者在現(xiàn)代復雜的資本市場中是否完全適用，值得關(guān)注的一點是，他的理論關(guān)注到市場秩序中，除監(jiān)管者外，其他重要的市場參與者對市場秩序形成所起到的作用。這些市場參與者包括了公募基金、社?；鹪趦?nèi)的大型機構(gòu)投資者，交易所、證券公司、評級機構(gòu)、量化交易投資者、大量的自然人投資者。這些市場參與者總體行為，無論協(xié)調(diào)與否，都不可避免地影響市場結(jié)構(gòu)、信息環(huán)境和長期的演化軌跡。促進流動性提供、風險集中、資本形成等支持交易和價格發(fā)現(xiàn)的功能。

市場參與主體是市場秩序的主要發(fā)生源，其整體素質(zhì)優(yōu)劣，在很大程度上決定著市場秩序的好壞。大量市場參與者缺乏足夠的資格或能力來正確評估信息和價格信號，市場自發(fā)秩序則受到一些負面影響，其中包括：

第一，價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。價格是由不同市場參與者匯總的個人所掌握的信息通過交易行為的結(jié)果。那些對特定行業(yè)、特定公司、經(jīng)濟狀況等有洞察力的人運用其獨特的知識，根據(jù)自己的理解進行買賣。當無數(shù)個人的判斷和預期在供需互動中交織在一起時，價格就會隨著時間的推移隱含地反映出這些分散的見解。因此，價格發(fā)現(xiàn)功能依賴于各類具有充分信息且積極參與市場交易并將其觀點最終融入價格的市場參與者所展現(xiàn)出的洞察力。相當一部分人缺乏充分評估與其投資或交易決策相關(guān)的信息和情況的資格，就會削弱這一過程。較少的高質(zhì)量觀點無法通過集體行為得到充分傳達，來自不同領(lǐng)域的關(guān)鍵知識可能無法得到適當匯總。價格與基本面之間的失調(diào)可能會持續(xù)更長時間。

第二，適應(yīng)變化的能力降低。這是由于資質(zhì)較低的參與者可能無法有效推動創(chuàng)新或調(diào)整。企業(yè)家和創(chuàng)新型企業(yè)是推動市場不斷發(fā)展的核心力量。他們通過新商業(yè)模式、技術(shù)和流程來應(yīng)對所感知的機遇，有助于推動市場的長期調(diào)整。但是，如果許多參與者缺乏正確評估這些新興創(chuàng)新和潛力的能力，那么合格的創(chuàng)業(yè)活動可能會減少。能力較弱的參與者更無法將資本引向填補重要的新前景，從而阻礙了對可能顛覆現(xiàn)有模式的新想法、新方法、新產(chǎn)品、新服務(wù)的探索。另一方面，缺乏技能熟練、適應(yīng)能力強的用戶的廣泛傳播，發(fā)現(xiàn)和廣泛采用有益變革的過程就會變得更緩慢、風險更大。因此，各行業(yè)和經(jīng)濟體為應(yīng)對不斷變化的環(huán)境而進行有機轉(zhuǎn)型的能力可能會降低。

監(jiān)管進一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開監(jiān)管推動。

第三，市場整體效率降低。在有效市場中，資本會根據(jù)所有參與者分散的知識或預測用于最具生產(chǎn)力的用途。專業(yè)理解的有能力的參與者較少，推動投資流動的綜合信息就會減少。一些生產(chǎn)性機會可能會因前景未被充分看好而資金不足。一些不太有前途的途徑可能會被高估并獲得過多資金。對劣質(zhì)企業(yè)的資源分配不當，而對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資源分配不當，會降低整體經(jīng)濟生產(chǎn)率的提高。創(chuàng)新也會受到抑制。參與能力的降低意味著對儲蓄的協(xié)調(diào)效率降低，無法將其用于創(chuàng)造最大價值的用途。

第四，更頻繁出現(xiàn)泡沫或崩潰的可能性。當許多參與者缺乏獨立評估信息的能力時，就更容易出現(xiàn)從眾行為，歇斯底里、追逐勢頭、害怕錯過等心理偏差在不成熟的投資者中相互傳染。各種說法在缺乏批判性思維的網(wǎng)絡(luò)中迅速傳播，助長了自我強化的投機行為。有問題的投資因為從眾的模仿變得有吸引力，從而吹大了泡沫。蜂擁進入定價過高的資產(chǎn)導致市場更加脆弱，因為市場反轉(zhuǎn)會引發(fā)同一批人的恐慌性拋售。如果沒有理性意見的多樣性來錨定趨勢，微小的擾動就會對“暴民”情緒的變化產(chǎn)生巨大影響。信息不靈通的參與者難以區(qū)分暫時性沖擊和永久性沖擊，從而做出過度反應(yīng)。他們?nèi)狈镜墓乐导o律，通過破壞穩(wěn)定的反饋回路加劇了繁榮或蕭條的波動。頻繁的資產(chǎn)價格不連續(xù)性削弱了信心，扭曲了長期高效資本配置所需的信號。簡而言之，在許多小參與者缺乏理性判斷的環(huán)境中，自發(fā)的狂熱和恐慌可能更容易發(fā)生。

這類市場參與者缺乏足夠的資格或能力的情況，是以監(jiān)管秩序和法律秩序為主的市場發(fā)展順序中非?？赡艹霈F(xiàn)的情況，并且在實際的運行中，中國資本市場確實表現(xiàn)出了與上面所述不良后果相似的癥狀。可以合理推斷，雖然經(jīng)過三十多年的發(fā)展，中國資本市場已經(jīng)培育了超過五千家上市公司、超過一百家證券公司、兩億多的自然人投資者、幾十萬家機構(gòu)投資者，超過一萬四千名的獨立董事，但良莠不齊的素質(zhì)是良好的市場自發(fā)秩序形成的一大障礙。

（作者為資深從業(yè)人士）