美元的定價邏輯

路思遠　張濤

俄烏沖突后，美國聯合盟友對俄羅斯實施力度空的制裁，沒收了俄羅斯的全部海外金融資產，更是將俄羅斯從SWIFT中剔除出去，美元武器化的首次實施，敦促非美貨幣開始認真考慮是否要尋求美元之外的貨幣錨，來保證金融的安全性。與去美元化進程并行，還有部分國家計劃要實施美元化，比如阿根廷。的確，美元作為當今最主要的國際貨幣，如要去美元化，勢必要承受巨大的轉換成本。

不論如何，美元體系正面臨著巨大的潛在挑戰，由此必然帶來美元指數本身的變化，為此，本文關注美元中樞趨勢與短期內波動的定價邏輯。

如從中期來看，要看美國的經濟地位。美元與黃金脫鉤以來，美元指數先后經歷了三個周期，相應美國在全球經濟中的比重也呈現周期性變化。第一個周期為1971-1985年，其中美元指數10年跌，5年漲，期間美國占全球經濟比重中樞為30%，美元指數的中樞值為109。第二個周期為1986-2002年，其中美元指數7年跌，10年漲，期間美國占全球經濟比重中樞為28%，美元指數的中樞值為97。第三個周期為2003年至今，其中美元指數9年跌，12年漲，期間美國占全球經濟比重中樞為24%，美元指數的中樞值為89。

從這三個周期體現的經驗規律看，首先，美元的周期中樞與美國經濟的比重同步緩慢下降，背后的邏輯可稱作特里芬難題的泛化——美元體系在給全球提供便捷和穩定的好處時，例如新興市場的興起，但無形中削弱了美國經濟的地位，而匯率作為經濟的比價，對應的就是美元中樞的下降。第二，美元的周期時長在緩慢增長。背后是在貿易全球化及連帶出的經濟全球化，需要一個穩定的金融環境，各國貨幣政策的協同性有所上升。第三，在每個周期中，美元的下跌與上漲均是非對稱，而在最近的兩個周期中，上漲期均較下跌期長，而且每個周期的美元均是單峰值。

如果這三個共同點體現出來的美元經驗規律依然有效，那么當前的美元周期大概率已近尾聲，美元理應將進入第四個周期，即轉入回落期。但是疫情引發的全球供給體系的變化與俄烏沖突引發的地緣政治變化，則令上述經驗規律面臨挑戰。

數據來源：中國建設銀行金融市場部

數據來源：中國建設銀行金融市場部

如從短期來看，基于經驗數據的“微笑曲線理論”通常被用來解釋美元指數的波動，即當美國經濟明顯好于其他經濟體時，美元指數一般都會走強；而當全球經濟面臨經濟危機或者金融危機時，美元指數一般也會走強；只有當美國經濟表現不及其他經濟體，且沒有大危機出現時，美元指數才會走弱。

疫情以來，美元指數經歷了兩次“微笑”變化，第一次為2020年3月至2022年9月由疫情主導，第二次為2022年10月至2023年9月由美聯儲利率政策所主導，當前正處在第三次微笑變化中，2023年10月開始，美元指數由107上方開始再次回落，目前已回落至104附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美聯儲啟動加息周期時的水平，此次主導美指微笑變化的因素更聚焦于美國經濟本身——能否軟著陸。鑒于觸發前兩次“微笑”變化的主導因素持續削弱，因此當前這次美元指數的“微笑”底會走到哪，無疑是當前金融市場重要的關注點之一。

鑒于基于“微笑曲線理論”美元指數更多取決于美國經濟相對其他經濟體的情況，故若想預判此次美元指數的“微笑”底部時，不僅需要對美國經濟本身進行推演，還要對其相對情況進行分析。

截至2023年底，美國CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均較2022年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次為5.7%、2.6%、4.5%、2.7%，而美國失業率穩定在3.7%，而且截至2023年底，美國失業人數與工作崗位空缺人數的比值僅為0.3，不僅低于新世紀以來的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），就業市場供需失衡狀態還未完全扭轉，換言之，美聯儲加息對供給端的沖擊還未顯現，更多只是表現為需求回落帶來的通脹平抑，那么在美國就業市場出現明顯惡化前，美聯儲的政策利率環境很難快速逆轉。

美聯儲加息對供給端的沖擊還未顯現，更多只是表現為需求回落帶來的通脹平抑。

另外，目前美國經濟數據表現韌性，2023年第四季度增速為3.3%，超出市場預期。如果以2020年第四季度為基點100，來觀察主要發達經濟體實際GDP的增長情況，截至2023年末，美國經濟已累計增長了8.1%，大幅高于其他發達經濟體。

因此，無論是美聯儲的利率環境，還是美國經濟本身以及相對情況，均不支持美指很快出現趨勢性下行，由此來看美元指數正在經歷的第三次“微笑”底部很難向下突破至100下方。

基于上述分析，美元大概率將轉入第四個周期，但不會很快回落，即這一次美元周期的切換期時長會超過之前，相應非美經濟體仍將承受不弱美元的外溢性影響。