當前宏觀經濟的主要矛盾

伍戈

直觀而言，商品降價是購買者期待的結果，有助于市場出清。然而，價格也是表征經濟景氣程度的信號，其持續低位反過來會影響居民、企業的預期。價格適度正向增長對于宏觀經濟穩定運行至關重要。

在價格持續為負的情形下，現金的回報率凸顯，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。儲蓄意愿明顯抬升，存款結構定期化。此外，當價格陷入低位循環，微觀主體信心往往回落，“動物精神”受損。甚至會出現名義債務不增，但實際債務負擔增加。如此“懲罰”機制會壓制負債擴張，驅使提前還款。

本輪以工業品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產能過剩。過去幾年中國的逆周期調控相對審慎，加之不少傳統行業經歷過供給側改革，整體產能擴張十分有限。當前價格持續回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。短期來看，PPI等價格能否轉正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。

僅靠市場力量來擺脫價格負向循環并非易事，往往需借助較強的政策外力。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。國際經驗看，當經濟遭遇價格低迷后，各國大都開啟逆周期政策應對。但能否徹底擺脫價格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經濟回落的“重力”。貨幣層面來觀察，意味著現實利率能否有效低于微觀主體的投資回報率，或者說低于“泰勒規則”隱含的均衡利率。日本當年利率顯著低于投資回報率后，才得以走出長期通縮。當前中國上市企業利息成本仍顯著高出投資回報率逾50基點。在節奏上，政策若能走在經濟變化的前面，就能事半功倍。

與過往歲末年初有所區別，當前經濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產為抵押品的價值出現調整，或將對整個經濟信用擴張產生明顯影響。上世紀90年代，日本房地產占居民資產比重近四分之三，其價格迅速調整引致了“金融加速器”負向循環。國際來看，房價持續下行，短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。

住房資產約占中國居民總資產三分之二，房價若顯著下降，意味著存量財富縮水，勢必反過來壓制居民購房行為。當前房產回報率已明顯低于居民負債端存量房貸利率，也低于其資產端理財收益率等機會成本，購房預期難言自發扭轉。若按人口、城鎮化等因素測算，中國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但從國際來看，若微觀主體預期持續走弱，住房自有率會明顯回落，居民會延遲購房而更多選擇租房。

此外，遏制地產風險擴散，也關乎經濟系統性穩定。當年日本地產開啟調整后，日本決策層希望“以時間換空間”等待房價及經濟自發出清。同時顧慮道德風險，從而對動用公共資金救助保持謹慎。受此影響，日本非銀機構先行受損，后續傳至銀行及實體經濟全局。初步估算，截至年底，中國房企的“保交樓”資金缺口約4萬億元。僅靠銷售回款來彌補“保交樓”的資金缺口，仍捉襟見肘。而“保交樓”的進展，反過來又影響購房信心。房企風險未充分緩釋前，地產整體難有明顯回升。2024年地產或有少許改善，保障房建設等將貢獻部分投資。地產和經濟周期高度正相關，尤其在地產下行期，經濟難見逆勢抬升。借鑒日本等教訓，在人口加速老齡化等潛在增速下行階段，維持地產相對平穩對于轉型至關重要。無論是基建舊動能，還是高端制造新動能，都難取代“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。