房地產上市公司融資結構對企業經營績效的影響

江 奎

（上海大學經濟學院，上海 200444）

一、前言

不同于其他產業，房地產行業的發展具有一定的特殊性，其不僅涉及的利益主體眾多、建設資金投入大、回收周期長，而且往往存在高杠桿特征。融資結構作為房地產上市公司杠桿使用的主要指標，不僅影響房地產上市公司的融資成本和資金運作效率，也對公司的經營績效具有深遠的影響。在當前房地產行業下行、房地產上市公司資金壓力倍增的宏觀經濟形勢下，探索房地產上市公司融資結構對企業經營績效的影響，不僅有利于為房地產上市公司優化融資結構、降低融資成本提供有益借鑒和思考，同時也有利于厘清房地產上市公司融資結構和經營績效的影響機理，從而為投資者科學投資提供決策依據。

二、文獻綜述

當前，隨著國際房地產行業的蓬勃發展，國內外學者也更加關注房地產企業的運營績效。

國外的大部分學者普遍認為企業運用融資工具會影響企業經營績效，這種影響是正是負，與金融市場的完善程度和公司融資結構相關。Modigliani和Miller是最早對融資結構進行研究的人員，并提出了著名的MM理論，此后越來越多的研究人員開始關注企業融資結構帶來的影響[1]。Jun sheng（2023）以美國1523家上市公司為研究樣本，認為上市公司的財務杠桿與獲利能力呈現顯著負相關關系，即公司采用高負債將影響公司經營的穩定性，會增加公司融資成本和運營壓力，從而損害公司的經營效益[2]。Khan Muhammad（2021）研究認為，企業融資意味著企業舉債，債務的存在會增加公司的債務代理成本，但同時也為公司的發展提供了更加充分的流動資金。因此，企業融資對企業經營績效的影響應根據企業融資規模和融資結構具體進行分析[3]。

隨著我國金融市場和證券市場的發展，我國學者也關注到上市公司融資結構與企業經營績效之間的關系。仝德剛（2023）以2012—2022年滬深A股電商上市公司為研究對象，研究結果表明，內源性融資將對上市公司的經營績效產生顯著正相關關系，而銀行借款率、資產負債率則對公司的經營績效產生顯著負相關關系。商業信用融資率與經營績效的負向關系不明顯[4]。王臘梅、徐妍（2023）以新能源上市公司為研究對象，認為企業的融資結構不僅直接影響企業融資成本、稅收成本和財務狀況，還可以通過影響企業治理結構等間接影響企業績效[5]。喬瑞、董煥影（2019）則以我國房地產上市公司為研究對象，對其融資結構與企業經營績效關系進行了實證分析。研究結果表明，房地產上市公司的內源融資與公司經營績效為顯著正相關關系；債務融資與經營績效為顯著負相關關系；股權融資與經營績效無明顯相關關系[6]。林青、于綠波（2019）則從流動負債和銀行借款的視角對房地產上市公司經營績效進行了影響分析，其認為流動負債率與公司績效呈現正相關關系，但過高的銀行借款比例會降低公司的經營績效[7]。

本文在借鑒和學習已有研究成果的基礎上，結合房地產上市公司的融資特性，將內源性融資、外源性融資（負債融資）和股權融資作為房地產上市公司融資結構變量的三個指標，探索不同融資渠道和融資結構對企業經營績效的影響，以期為上市公司優序融資提供參考。

三、研究假設與模型構建

（一）研究假設

根據相關理論，公司的融資主要可以分為內源性融資和外源性融資。內源性融資指公司發展的自有資金，盡管內源性融資也有一定的資金沉沒成本，但相較于外部融資，內源性融資成本較低，且不會引發代理成本。根據優序融資理論，企業在發展時應首選內源性融資，內源性融資有利于提升企業的發展績效。基于此，本文提出如下假設：

H1：內源性融資與企業經營績效存在顯著正相關關系。

與內源性融資相對應的是外源性融資。外源性融資一般指債務融資，即上市公司向商業銀行進行借貸的資金規模。由于債務具有稅盾效應，其一定程度上可以增加企業價值，從而提升經營績效。但債務融資也會引發較高的代理成本和資金成本，給公司運營帶來一定的壓力。當前，研究人員關于債務融資與企業經營績效的影響并未形成統一的認識。本文結合我國研究者的研究成果及房地產上市公司高杠桿率的特性，提出如下假設：

H2：債務融資與企業經營績效存在顯著負相關關系。

對于上市公司而言，證券市場是公司進行融資的主要平臺之一，因此，股權融資也是房地產上市公司融資的主要渠道。從優序融資理論和時機選擇理論來看，只有公司經營績效較高時，公司發行的股票才會被投資者所青睞。從長期看，股權融資會稀釋公司股權，給公司運營和管理造成損害。加上股權融資需要支付權益融資成本和發行成本，本文提出如下假設：

H3：股權融資與企業經營績效存在顯著負相關關系。

（二）樣本選擇

本文選擇2014年之前在我國A股上市，且公司年度數據披露完整的67家房地產上市公司作為樣本進行分析。樣本的數據截取區間為2014年1月至2022年12月。

（三）數據來源

數據來源于67家房地產上市公司所披露的財務年度報告，涉及國泰君安、同花順平臺發布的房地產上市公司財務數據。

（四）變量和指標

1.解釋變量。本文將房地產上市公司的融資結構作為被解釋變量，以內源性融資、負債融資和股權融資作為衡量該變量的三個指標。

2.被解釋變量。本文將房地產上市公司的經營績效作為解釋變量，將經營績效分為財務績效和非財務績效，并以資產收益率和市場占有率分別作為兩個變量維度的衡量指標。

3.控制變量。宏觀政策對我國房地產行業發展和房地產行業的融資具有影響。如果國家提倡發展房地產業，商業銀行就會開放更多的信貸融資給地產公司。相反，如果國家采用收緊政策，房地產上市公司的融資成本也會上升。基于此，本文將宏觀政策作為控制變量。變量的定義具體如表1所示。

表1 變量和指標的定義

（五）模型構建

綜上，本文構建以房地產上市公司融資結構為自變量，以企業經營績效為因變量，以宏觀政策為控制變量的面板回歸模型。模型的構建如下：

其中：α0、β0為截距項，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4是比率系數，基于不同變量的變動關系做出解釋，ε是隨機擾動項。為了探究房地產上市公司外源性融資、負債融資和股權融資對企業財務績效和非財務績效的影響程度，本文對樣本進行了分組進行回歸分析。

四、實證分析與研究假設

（一）描述性統計分析

從表2可知，本文選擇的67家房地產上市公司樣本在融資結構上存在較大差異性，內源性融資最小為0.1036，最大為0.5854。融資結構數據差異性較大，有利于明確比較給企業經營績效帶來的影響，樣本具有一定的代表性。國家宏觀政策變量采用Logistic二元變量進行表示。“1”表示采用的是推動房地產發展的積極政策；“0”表示房地產收緊政策。

表2 樣本描述性統計分析

（二）相關性分析

為了探索房地產上市公司不同融資結構對企業經營績效產生的影響，本研究分別從財務績效和非財務績效探索上述變量對績效的影響路徑。

從126頁表3相關性分析結果可知，內源性融資與房地產上市公司財務績效的相關系數為0.3862，呈現顯著正相關關系；負債融資和股權融資與房地產上市公司財務績效的相關系數分別為-0.4324和-0.2687，均呈現顯著負相關關系。而國家調控政策在融資結構與公司財務績效的影響中也起到正向調節作用，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關。財務績效的相關分析結果驗證了研究假設。

表3 房地產上市公司融資結構對財務績效的相關性分析

從表4相關性分析結果可知，內源性融資與房地產上市公司非財務績效的相關系數為0.2779，呈現顯著正相關關系；負債融資和股權融資與房地產上市公司非財務績效的相關系數分別為-0.3568和-0.3079，均呈現顯著負相關關系。而國家調控政策在融資結構與公司財務績效的影響中也發揮著正向調節作用，調節系數為0.2563，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關，非財務績效的相關分析結果驗證了研究假設。

表4 房地產上市公司融資結構對非財務績效的相關性分析

（三）回歸分析

從表5房地產上市公司融資結構對經營績效的回歸結果可知，內源性融資對總體樣本的回歸系數為0.3687；對財務績效和非財務績效也均呈現顯著正相關關系。負債融資和股權融資對總體樣本的回歸系數為-0.3428和-0.4614；對財務績效和非財務績效也均呈現顯著負相關關系。根據回歸結果，驗證了上提出的研究假設，也契合回歸分析結果。

表5 房地產上市公司融資結構對經營績效的回歸分析結果

五、結語

綜上所述，房地產上市公司的企業融資結構可以分為內源性融資、負債融資和股權融資三個部分，本文通過構建面板回歸模型，探索了企業融資結構及國家調控政策對企業財務績效和非財務績效的影響。實證分析結果表明，房地產上市公司內源性融資對企業財務績效和非財務績效均產生顯著正向影響，負債融資和股權融資則對企業財務績效和非財務績效均產生顯著負向影響。調控政策在房地產上市公司融資機構影響經營績效的路徑中發揮著積極的調節作用。