企業(yè)股權結(jié)構(gòu)變更的短期財務影響研究
——以瀘州老窖為例

石 珊 黑龍江大學

一、引言

股權結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎，影響公司的經(jīng)營管理和權力分配，與財務狀況和經(jīng)營績效息息相關。股權結(jié)構(gòu)包括股權集中度、股權制衡度以及股東性質(zhì)三個層面，國內(nèi)外學者從不同層面探究股權結(jié)構(gòu)變更的經(jīng)濟后果，但未能達成一致結(jié)論。依據(jù)委托代理理論，股權集中度較高會產(chǎn)生嚴重的第二類代理問題，即控股股東或大股東為追求自身利益最大化，侵占中小股東利益。然而在“一股獨大”的股權結(jié)構(gòu)下，大股東對公司具有較高控制權，能夠有效減少控制權爭奪對公司治理的不利影響。且當企業(yè)陷入經(jīng)營困境時，大股東會基于對自身利益的考量予以幫助，協(xié)助企業(yè)走出困境。而相對分散的股權結(jié)構(gòu)，各股東之間相互約束，相互監(jiān)督，減少了第二類代理問題，但股東之間相互制約，可能導致經(jīng)營目標不易達成一致，減慢決策速度，降低企業(yè)經(jīng)營效率。此外，在股權相對分散，股東之間相互牽制的情況下，國有控股股東的存在一方面使企業(yè)更容易得到政府扶持，能享受更多優(yōu)惠政策；另一方面可能由于政府為其長期借款做出“隱形的擔?！倍L期以高負債模式運行，面臨較高的財務風險。綜上所述，通過理論分析股權集中度與股權制衡情況對企業(yè)財務狀況的影響很難得出一致結(jié)論，因此本文通過案例分析法，選擇在短時間內(nèi)股權集中度與股權制衡情況先后發(fā)生變化的企業(yè)，分析二者對企業(yè)短期財務狀況的影響。

我國釀酒行業(yè)中，茅臺、五糧液與瀘州老窖等老牌國企普遍存在“國有控股”與“一股獨大”的股權結(jié)構(gòu)。其中，瀘州老窖被選為推進落實混合所有制改革的重點企業(yè)，也是實行“政企分離”的典型案例。其完整經(jīng)歷混合所有制改革的三大階段，在此期間，股權集中度、股權制衡度及制衡股東性質(zhì)先后發(fā)生較大變化，股權結(jié)構(gòu)變更過程完整，變更信息更易獲取且相對全面。此外，瀘州老窖如今仍是上市公司，數(shù)據(jù)披露相對完整，因此，本文選擇瀘州老窖為研究案例，分析其股權結(jié)構(gòu)變更過程，通過對比變更前后數(shù)據(jù)，探究股權集中度、股權制衡度以及國有股東的退出對瀘州老窖短期財務狀況的影響。

二、案例分析

1.基本情況

瀘州老窖股份有限公司，簡稱瀘州老窖，前身為1950 年建成的瀘州老窖酒廠，1993 年經(jīng)四川省經(jīng)濟體制改革委員會批準，由瀘州老窖酒廠以其經(jīng)營性資產(chǎn)獨家發(fā)起以募集方式設立股份有限公司，并且次年在深交所上市。其主營業(yè)務為瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)與銷售，經(jīng)過不斷經(jīng)營與發(fā)展，其知名度逐漸提高，逐步成長為僅次于五糧液和茅臺的高端白酒品牌。

2.股權結(jié)構(gòu)變更

在混合所有制改革背景下，瀘州老窖作為老牌國有企業(yè)，成為改革重點對象，通過梳理股權結(jié)構(gòu)變化過程，可將其股權結(jié)構(gòu)變更大致劃分為以下三個階段：

第一階段：股權高度集中階段。瀘州老窖自1993 年上市以來，僅由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會一方持股69.56%，股權結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定且高度集中，經(jīng)營決策權完全歸屬國有資本。從2006 年初開始，步入混合所有制改革第一階段，主要體現(xiàn)為瀘州市國有資產(chǎn)管理局開始多次減持，至2007年2 月，一年內(nèi)持股比例共下降16.04%，已經(jīng)從最初的69.56%下降至53.52%，但仍以絕對優(yōu)勢占據(jù)第一大股東身份，擁有瀘州老窖的絕對控制權。

第二階段：股權相對分散階段。2009 年，隨著混合所有制改革程度進一步深化，當?shù)卣七M“政企分開”政策的實施。經(jīng)國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會批準，瀘州市國資委繼續(xù)減少持有比例，將持有的瀘州老窖股份的21.52%無償轉(zhuǎn)讓給瀘州老窖集團有限責任公司，瀘州市興瀘投資集團有限公司則收到其劃轉(zhuǎn)的20.08%的股份，瀘州市國資委共劃轉(zhuǎn)41.60%的股份。此次減持結(jié)束后，至2009 年9 月，瀘州市政府國有監(jiān)督管理委員會持股比例大幅下降，僅占比11.92%，瀘州老窖集團有限責任公司則憑借此次股權劃轉(zhuǎn)，以21.52%的持股比例成為第一大股東，瀘州市興瀘投資集團有限公司以20.23%成為第二大控股股東。至此，瀘州老窖面臨的國有資本“一股獨大”的局面被打破，非國有資本引入初步完成，進入股權相對分散的階段，各股東相互制衡，非國有股東開始參與企業(yè)經(jīng)營管理。

第三階段：國有股東退出階段。2014 年4 月，股東持股結(jié)構(gòu)再次發(fā)生變化，國有股權再次劃轉(zhuǎn)，瀘州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持股比例直接由11.92%降至4.01%，一直持續(xù)到2016 年6 月，并于2017 年7 月，進一步下降至0.08%，逐漸退出瀘州老窖股東名單。至此，瀘州國資委從最初絕對控股第一大股東逐漸淡出前十大股東之列，直至國有資本徹底退出，僅余非國有股東相互制衡，經(jīng)營管理權也從政府轉(zhuǎn)移至企業(yè)。

綜上，瀘州老窖集團有限責任公司的股權結(jié)構(gòu)變化共有兩個重要時間點。分別是：2009 年9 月股權集中度的變化，由國有高度集中控股轉(zhuǎn)為“三足鼎立”相互制衡的相對分散股權結(jié)構(gòu)；以及2017 年7 月，國有股權持股比例持續(xù)下降至0.08%，且在2018 年控股人名單上未再出現(xiàn)瀘州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，國有股東參與制衡轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄泄蓶|之間相互制衡。

3.數(shù)據(jù)選取

依據(jù)上述梳理，本文選取兩個重要時間點2009 年及2017 年前后兩年的數(shù)據(jù)，分析股權結(jié)構(gòu)變更對瀘州老窖短期財務狀況產(chǎn)生的影響。其中，通過對比2007—2011年年末合并財務報表數(shù)據(jù)，研究股權集中度與股權制衡度變化對瀘州老窖的短期財務影響。選取2015—2019 年年末合并財務報表數(shù)據(jù)，研究制衡股東性質(zhì)的變化對瀘州老窖短期財務狀況的影響。

此外，本文選擇從盈利能力、償債能力以及營運能力三個方面分析企業(yè)財務狀況，每個方面選取兩個財務指標作為衡量標準。其中，選擇凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率衡量企業(yè)盈利能力，資產(chǎn)負債率和流動比率衡量企業(yè)償債能力，存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)營運能力。

4.股權集中度與股權制衡度對企業(yè)短期財務狀況影響

為更直觀反映瀘州老窖兩次股權結(jié)構(gòu)變更情況，本文借鑒前人研究，選擇第一大股東持股比例衡量企業(yè)股權集中度，第一大股東持股比例越高，股權越集中；反之，則企業(yè)股權越分散。選擇第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，即Z 指數(shù)衡量股權制衡度，Z 值越高，股權制衡度越高；反之股權制衡度越低。瀘州老窖2007 年至2011 年股權集中度與股權制衡度及各項財務指標數(shù)據(jù)如表1。

表1 瀘州老窖各項指標數(shù)值

2009 年瀘州老窖經(jīng)歷第一次股權結(jié)構(gòu)變更，國有股東持續(xù)減持導致企業(yè)股權集中度與股權制衡度均發(fā)生顯著變化。表1 中數(shù)據(jù)顯示，股權集中度由53.52%降至21.52%，由“一股獨大”的高度集中化股權模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Ψ稚⒌墓蓹嘟Y(jié)構(gòu)。與此同時，通過國有股東將持有股權無償劃轉(zhuǎn)至非國有股東的方式引入非國有股東，促使企業(yè)股權制衡度由10.50%大幅上升至163.38%。本文將從盈利能力、償債能力以及營運能力三個角度，分析股權集中度與股權制衡度變化對企業(yè)財務狀況造成的影響。

凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率能夠反映公司管理層資產(chǎn)管理以及資產(chǎn)運營的能力，從表1 數(shù)據(jù)可以看出，瀘州老窖的這兩項指標一直處于較高水平，雖然在股權結(jié)構(gòu)變更時有一定波動，但變更后，一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。由此可見，降低股權集中度，使股權結(jié)構(gòu)趨于分散，同時引入非國有股東，提高股權制衡度，有利于提升瀘州老窖盈利能力。

企業(yè)資產(chǎn)負債率通常保持40%～60%較為合適，以2009 年股權結(jié)構(gòu)變更為分界點，變更前瀘州老窖的資產(chǎn)負債率一直處于較低水平。一方面說明企業(yè)在變更前面臨較低財務風險，但同時說明企業(yè)并未充分利用財務杠桿增加獲利能力。而股權結(jié)構(gòu)改變后，資產(chǎn)負債率水平剛好處于較合適的區(qū)間內(nèi)，更有利于實現(xiàn)風險和收益的平衡。此外，通過對比股權集中度及股權制衡度水平變更前后流動比率數(shù)據(jù)，可以得出，股權集中度降低、股權制衡度提升有利于企業(yè)償債能力的提高。

2007—2011 年，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率一直低于標準值3，考慮到瀘州老窖連續(xù)幾年的存貨周轉(zhuǎn)率均遠低于均值可能是受行業(yè)性質(zhì)影響，本文選取與其同等水平的釀酒類企業(yè)五糧液2008 年至2010 年連續(xù)三年的存貨周轉(zhuǎn)率作為參照，五糧液這三年的存貨周轉(zhuǎn)率依次為1.86、1.39 和1.22，均值為1.49，與瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率處于同一水平。由此可見，存貨周轉(zhuǎn)率異常應當與其行業(yè)特質(zhì)有關?？傮w而言，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)速度較慢，可能存在存貨積壓情況，這種情況往往會占用較多資金，降低資金利用效率。在股權集中度較低，股東間實現(xiàn)相互制衡時，應收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率相較于股權相對集中，存在“一股獨大”情況時均有所提升，說明隨著非國有股東參與制衡，股權集中度的降低，瀘州老窖的營運能力水平不斷提高。

綜上所述，隨著瀘州老窖股權集中度逐漸降低，股權制衡度提升，企業(yè)的盈利能力、償債能力以及營運能力水平均有所提高，財務狀況隨之改善。

5.制衡股東性質(zhì)變化對企業(yè)短期財務狀況的影響

瀘州老窖2015—2019 年各項財務指標數(shù)據(jù)如表2 所示。

表2 瀘州老窖各項財務指標數(shù)值

2017 年瀘州老窖經(jīng)歷第二次股權結(jié)構(gòu)變更，此時，瀘州老窖集團有限責任公司與瀘州市興瀘投資集團有限公司作為第一大股東和第二大股東，持有股權份額趨于穩(wěn)定，因此，瀘州老窖整體股權集中度基本維持穩(wěn)定。由表2 數(shù)據(jù)可以得出，國有股東退出前兩年，Z 指數(shù)有所下降，而當國有股東徹底退出后，Z 指數(shù)在小幅上漲后，逐漸回落。雖然股權制衡度隨著國有資產(chǎn)管理委員會的減持與退出有所波動，但上下浮動較小，且一直維持120%左右的較高水平，在此階段，股權集中度與股權制衡度均趨于穩(wěn)定，對企業(yè)財務狀況的影響有限。

而2015—2019 年，瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率均穩(wěn)步上升，說明國有股東逐漸退出，非國有股東之間相互制衡有利于企業(yè)盈利能力的提高。資產(chǎn)負債率整體仍低于正常范圍，維持低水平資產(chǎn)負債率為債權人資金回收提供保障。但相較于國有股東參與經(jīng)營管理，非國有股東實現(xiàn)相互約束后，資產(chǎn)負債率出現(xiàn)小幅度提升，說明企業(yè)管理層傾向于提高負債占比，拉高財務杠桿，提高資金利用能力。流動比率從3.59 逐漸回落至2.40，趨于正常水平。這兩項指標說明控股股東性質(zhì)的變更前后，瀘州老窖的償債能力一直保持良好水平。

應收賬款周轉(zhuǎn)率的社會平均值為7.8，優(yōu)秀值為24.3，周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)回款速度越快，周期越短，資金運轉(zhuǎn)的效率越高。而表2 中瀘州老窖應收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)較為異常，因此，本文參考同行業(yè)、同水平企業(yè)五糧液及老白干的同期數(shù)據(jù)，其中，五糧液2016 年至2018年應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為228.68、277.87 以及337.95，均值為281.5；老白干2016 年至2018 年應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6199.25、6888.88 以及280.51，均值為4456.21。兩家企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率同樣顯著高于社會平均值，說明該行業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率偏高，個別還會出現(xiàn)極端異常值。對比之下，應收賬款周轉(zhuǎn)率偏高應當與行業(yè)特性有關，而非受到國有控股股東的持股比例變化影響。

從國有股東與非國有股東相互制衡到國有股東逐步退出股東行列，瀘州老窖的盈利能力水平顯著提高，償債能力維持良好水平，營運能力也有所提升。說明其進行的第二次股權變更，保留非國有股東相互制衡的局面，將經(jīng)營管理由國家下放至企業(yè)，對企業(yè)短期財務狀況產(chǎn)生積極影響。

三、結(jié)語

本文選擇瀘州老窖兩次股權變更時間點前后數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：首先，相較于股權結(jié)構(gòu)高度集中化，引入非國有股東降低股權集中化程度，企業(yè)盈利能力、償債能力以及營運能力均有所提高，股權集中度降低后，企業(yè)財務狀況明顯改善。其次，推動傳統(tǒng)國企轉(zhuǎn)型，形成相對分散且股東制衡度較高的股權結(jié)構(gòu)，有利于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營模式，改善企業(yè)財務狀況。最后，隨著國有股東持股比例進一步降低，直至退出股東行列，瀘州老窖盈利水平顯著提高，企業(yè)營運能力有所改善，償債能力能夠維持良好水平，對企業(yè)短期財務狀況產(chǎn)生有利影響。通過此次國有企業(yè)股份改革，國有資本退居幕后，將經(jīng)營權力下放企業(yè)，對其短期財務狀況產(chǎn)生積極影響，通過調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，提升市場競爭力，成功躋身白酒行業(yè)前列。