供應商集中度與資本市場定價效率
——基于股價同步性的實證研究

王仔月 山西財經大學

一、引言

資本市場定價效率很大程度取決于其是否有效利用企業特質信息，引導資源有效配置。股價同步性反映了公司股票價格變動與市場平均變動之間的關系，在一定程度上可以衡量資本市場的信息有效性和運行效率。過高的股價同步性不利于資本市場資源配置效率的提升（黃俊和郭照蕊，2014）和實體經濟長期向好發展，阻礙“增強金融服務實體經濟能力”目標的實現。然而供應商作為企業重要的非財務利益相關者，會對企業的經營活動、財務狀況以及信息環境產生重要影響，進而對公司股票市場的表現也有一定影響。因此，供應商集中度如何影響股價同步性以及資本市場定價效率，是一個有待實證檢驗的問題。

基于此，本文選取2012—2020 年上市A 股公司作為研究樣本，研究供應商集中度對企業股價同步性的影響以及內在機制。從供應鏈的視角出發，探討供應商集中度對公司股價同步性的影響，豐富了供應商集中度經濟后果以及資本市場定價效率影響因素的文獻。

二、理論分析與研究假設

本研究主要探討了與企業有密切業務聯系的主要利益相關者之一的供貨商，對公司股票市場信息有效性的影響。事實上，供應商與企業之間的緊密商業關系是建立在企業經營狀況良好的基礎上，但是一旦企業經營狀況出現問題，那么與之建立緊密商業關系的供應商就會受到重大影響，甚至可能會影響到與之建立緊密商業關系的供應商利益。因此，供應商在一定程度上會有強烈動機關注企業信息質量，對企業披露的特質信息含量產生一定影響。一方面，作為企業重要的利益相關者，供應商發揮信號傳遞作用，促使公司特質信息更多融入。就企業而言，供應商集中度越高越有利于供應鏈的整合，信息會在供應鏈上縱向傳遞，使投資者能通過供應鏈渠道獲取更多關于企業未來發展狀況的信息，即拓寬了投資者獲取信息的渠道，從而使投資者在交易時將公司特質信息融入股票市場，使股價對公司層面的解釋力度上升、股價同步性下降。另一方面，在供應鏈結構中，隨著供應商的高度集中，大型供應商的采購總額在整個企業采購總額中的比重越來越大，供應商的議價能力也隨之增強。大供應商為維護自身利益，會促使公司對各類信息進行更多披露，特別是一些負面信息，這樣就會增加股票市場信息含量，導致股價同步性降低，從而提高資本市場的定價效率。基于此，本文提出假設：

H1：供應商集中度越高，企業股價同步性越低。

三、樣本選擇和研究設計

1.樣本選擇

本文選取2012—2020 年A 股上市公司為研究樣本。為提高研究的有效性，本文剔除金融行業、ST、ST*企業以及數據缺失的樣本。另外，本文還對連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理，以排除極端值的干擾。最終得到11981 個觀測樣本，所有數據均來源于CSMAR 數據庫。

2.實證模型

為了驗證本文提出的假設H1，本文構建如下模型（1）。

其中，被解釋變量SYN為股價同步性，解釋變量SC為供應商集中度，Control為控制變量，ε為基準模型中的隨機誤差項。SC的系數α1反映了供應商集中度對股價同步性的影響。

3.變量的選擇和度量

（1） 解釋變量：供應商集中度（SC）

SC1：前五大供應商的采購額占年度采購總額的比例

SC2：第一大供應商采購額占年度采購總額的比例

SC3：前五大供應商采購額占年度采購總額比例的平方和

（2） 被解釋變量：股價同步性（SYN）

SYN1參考李增泉（2005）以及朱紅軍（2007）利用Roll 衡量同步性的方法，用以下回歸模型的擬合系數R2衡量股票價格的同步性：

模型（2）中，Rit為企業收益率，Rmt為市場收益率。在該模型中，R2的經濟意義是可以用市場波動性解釋單個企業股價變化的部分。所以，當R2較大時，股票市場所包含的企業層面信息較少，具有較高的同步性。此外R2的取值區間是（0，1），并不滿足最小二乘法的回歸條件，所以本文對R2進行以下的對數轉換：

（3） 控制變量

參考以往文獻，本文選取的控制變量具體如表1 中列示。

表1 主要變量定義

四、實證結果分析

1.描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計。從結果來看，前五大供應商占比的均值為34.65，最大值91.15 與最小值19.54相差較大，這說明不同企業的供應商集中度差異較為明顯。股價同步性（SYN1）的均值為-1.242，標準差為1.275，說明樣本企業間股價同步性的差異較明顯。其他變量分布與現有研究結果基本一致。

2.回歸分析

表3 報告了供應商集中度與股價同步性的回歸結果。供應商集中度與股價同步性回歸系數為-0.0016、-0.0022、-0.0031，分別在1%和5%的水平下顯著為負。這表明隨著供應商集中度提升，股價同步性越低，資本市場定價效率提高。支持了假說H1。

表3 供應商集中度對股價同步性的影響

3.穩健性檢驗

（1） 替換被解釋變量

參照（伊志宏，2019）的方法重新計算股價同步性SYN2，替換被解釋變量重新對模型（1） 進行回歸，結果見表4 前三列所示，供應商集中度與股價同步性仍顯著負相關。

表4 穩健性檢驗

（2） PSM 檢驗

考慮到實證檢驗過程中可能存在由于遺漏變量而導致的內生性問題，為此本文又進行了傾向性得分匹配（PSM）檢驗，以解釋變量行業年度均值劃分控制組和實驗組，檢驗結果如表4 列（4） 至列（6） 所示，假設H1 仍然成立。

五、異質性分析

進一步分析不同區域市場化程度下非國有股東治理效果存在的差異。本文參照李春玲等（2021）的做法，將天津、遼寧、河北、北京、江蘇、山東、上海、廣東、浙江、福建和海南11 個地方劃分為東部地區，其他地方劃分為中西部地區。我國東部地區由于開放水平高，經濟較發達，政府干預較少，市場化程度顯著高于中西部地區（樊綱等，2003）。研究結果如表5 所示，相較中西部地區的國企，供應商集中度在東部地區的企業中降低股價同步性，提升資本市場定價效率的作用更顯著。原因在于市場化水平更高的地區表現出更高的產權保護水平、更健全的法律制度體系、更高程度的金融發展水平、更完善的產業化體系等特征，在這些良好的外部環境特征下，集中的供應商策略更加有利于供應鏈的整合，而供應鏈的整合能夠改善公司基本面，提升企業信息透明度，致使資本定價效率更高。

六、結論及建議

作為企業重要的外部利益相關者，供應商對企業的影響受到外界廣泛關注。本文基于股價同步性的視角，探究供應商集中度對資本市場定價效率的影響。研究發現，供應商集中度越高，股價同步性越低，資本市場定價效率越高，穩健性檢驗后仍成立。進一步異質性分析發現，在市場化程度較高地區中，供應商集中度對股價同步性的影響更顯著。基于研究結論，本文提出如下建議：企業應建立科學合理的內部控制體系，注重供應鏈整合管理的有效性，提高信息披露的效率。國家應進一步完善信息監管制度，推進市場化建設，提高企業供應鏈管理的透明度，進而提升市場的資源配置效率。