機構投資者“分心”對企業綠色創新投入的影響

賈芳 胡林彤 蔣東明

(1.湖北省高校人文社會科學重點研究基地武漢輕工大學食品安全研究中心 湖北武漢 430048；2.武漢輕工大學管理學院 湖北武漢 430023；3.華中科技大學管理學院 湖北武漢 430071)

隨著我國生態文明建設的深入推進和人們環保意識的不斷提高，企業綠色轉型的趨勢不可避免。2021年，《關于建立綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》進一步明確了企業在綠色創新中的主體地位。企業通過開展綠色創新可以實現經濟效益與生態效益的雙贏，這是企業實現綠色轉型的關鍵所在(方先明和那晉領，2020)。

目前，機構投資者現已躍升為上市公司的關鍵外部股東，憑借在被投資企業持有的股權，機構投資者得以對公司治理和決策制定施加重大影響力。學者圍繞機構投資者對公司治理方面的影響展開了豐富研究。但這類研究基本以機構投資者的持股比例來衡量其對公司決策的影響力，但機構持股比例的大小與企業決策可能互為因果。因此，這種度量方式存在較強的內生性，并不能準確反映機構投資者企業決策的影響(李正彪和劉洪穎，2022)；機構投資者研究團隊的時間和精力是有限的，對其投資組合中公司的關注也是有限的(Azi等，2017)。當機構投資者投資組合中某些公司股票的市場價值出現劇烈波動時，其會格外注意這些公司，同時降低對組合內其他企業的注意力(Kempf等，2017)。

綠色創新有助于企業全面降低環境成本和運營過程中的環境風險，企業可以創立綠色品牌形象，贏得社會各方的認可與信任，提高企業的綠色競爭力。雖然綠色創新已被認為是有效地讓企業實現可持續發展的手段，但管理層可能因厭惡綠色創新失敗風險而降低綠色創新投入(劉金科和肖翊陽，2022)。在高質量綠色發展和金融市場發展的背景下，機構投資者對企業注意力的下降，也就是機構投資者的“分心”對企業公司綠色創新投入的影響及其作用機制是值得驗證的問題。

本文的主要貢獻如下：第一，豐富了機構投資者對企業行為影響的相關文獻。本文借鑒Kempf等(2017)關于機構投資者組合注意力分配差異的研究視角，在控制了機構投資者持股比例的前提下，創新考察了機構投資者基于投資組合配置的關注分配差異對公司綠色創新投入的影響，擴展了機構投資者治理效應研究，為監管層引導投資者對投資組合注意力提供了新的研究路徑。

第二，擴展了企業綠色創新影響因素的研究。機構投資者持股與企業綠色創新之間可能存在互為因果關系，即機構投資者基于綠色轉型與長期價值的理念，可能愿意重倉綠色創新投入活躍的企業。但本文以機構投資者投資組合中其他公司股票價格波動這一外生事件(吳曉暉等，2022)研究投資者“分心”對企業綠色創新投入的影響，能緩解機構投資者影響企業綠色創新投入的內生性問題，又能擴展企業綠色創新的研究。

第三，擴展了機構投資者“分心”的研究。已有文獻探究了機構投資者“分心”對企業股票價格同步性(李正彪和劉洪穎，2022)、盈余管理活動(張宗益等，2021)及企業社會責任(Chen，等2020)等方面的影響，但目前尚無研究關注機構投資者“分心”轉移對企業綠色創新投入的影響。

1 文獻回顧與研究假設

本文關注機構投資者“分心”對企業綠色創新投入的影響。一方面，機構投資者“分心”會降低企業綠色創新投入力度。基于代理理論，機構投資者的“分心”會降低其對企業管理層的監督和和企業決策的干預。 “分心”的機構投資者參與企業治理的積極性會降低，從而降低在董事會上的提案數量和投票頻率(Azi等，2017)。因此，機構投資者的“分心”更加誘發管理層的機會主義行為(吳曉暉等，2022)。然而，綠色創新具有回報周期長、風險高的特點，在機構投資者“分心”時， 管理層為了追求短期業績，會抑制企業綠色創新投入。

另一方面，機構投資者的“分心”可能促進企業綠色創新投入。投資機構的業績考核很大程度上來自其投資者組合市場價值的回報率。機構投資者在短期業績的壓力下，可能會傾向“投機獲利”，與管理層“合謀”，支持管理層進行短期業績管理，提高企業股票價值(王壘等，2020)。然而，企業的綠色創新投入會降低當期的ROA和ROE，使得股票市場產生負面反應，造成股票價格下跌，減少股東財富(李青原和肖澤華，2020)。機構投資者的“分心”會降低其與管理層的“合謀”，從而緩解機構投資者和管理層對企業綠色創新投入的抑制。

基于以上分析，本文提出以下競爭性假設：

H1：機構投資者“分心”會顯著降低企業綠色創新投入；

H2：機構投資者“分心”會顯著提高企業綠色創新投入。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2020年滬深A股上市企業為樣本。綠色創新數據來自中國研究數據服務平臺，其他主要數據來自CSMAR。分析對樣本篩選：(1)剔除金融類；(2)剔除ST類；(3)剔除控制變量等關鍵指標缺失的。為減少異常值影響，本文對主要連續變量上下1%水平進行Winsorize處理，最后得到16275個樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業綠色創新投入，將綠色創新投入分為人力資源上的投入和研發費用上的投入，用GreenHR代表研發人員數量和員工總數量的比值；用GreenRD代表綠色創新研發費用和企業全年銷售收入的比值。

2.2.2 解釋變量

解釋變量是機構投資者對上市企業的“分心”程度。本文參考Kempf等(2017)的方法計算“分心”指標。基于行業極端收益率事件，度量企業受機構投資者關注程度的變動，即“分心”程度，該數值越高，機構投資者“分心”的程度越大。具體計算思路：假設一個機構投資者持有兩個不同行業企業A和企業B的股票，當A企業所屬行業出現極端收益率變動時，機構投資者對A的關注會提高。由于機構投資者的注意力有限，其會減少對B的關注，這時A企業行業的極端波動對B企業是外生的。基于這一思路，本文根據企業各機構投資者的持股組合和行業收益率情況，構建企業所有機構投資者的總“分心”程度。如下所示：

式(1)中：Nt-1為t-1期末企業i包括機構投資者n在內的所有投資者；行業Ind和企業i所處的行業Indi為不同行業；是機構投資者n受行業Ind極端收益率影響而對企業i的“分心”程度，由t-1期末其持有的行業Ind企業股票市值占其股票組合總市值的比重衡量；

此外，mi,n,t-1是機構投資者n對企業i的重要程度，體現為當機構投資者n“分心”時對企業i的影響程度，由t-1期末企業i被機構投資者n持股的比例及機構投資者n持有企業i股票市值占其股票組合總市值的比例共同確定。當t期行業Ind的收益率在左右行業中位列第一或最后一位時，取1；否則，取0。

本文按2017年國民經濟行業分類,將樣本企業分為21個行業，以年度頻率記錄行業極端收益率，進而按企業構建機構投資者“分心”指標，即各樣本企業的總“分心”程度Yinatti。

2.2.3 控制變量

本文參照劉金科等(2022)、張宗益等(2021)的研究，選取10個可能影響企業綠色創新的指標作為控制變量，分別為公司成立年限(FirmAge)、現金流比率(Cashflow)、資產負債率(lev)、賬面市值比(BM)、第一大股東持股比例(Top1)、董事長與總經理兩職合一(Dual)、公司規模(Size)、總資產凈利潤率(ROA)、機構投資者持股比例(Ins)和研發投入(RDratio)，具體變量定義如表1所示。

2.3 模型構建

為了檢驗H1，本文參考李青原和肖洋華(2020)的研究，構建如下模型：

式(2)中：GreenHRi,t表示i企業t期的人力資源綠色創新投入；GreenRDi,t表示i企業t期的綠色創新研發費用投入；Yinatti，t表示i公司t期的機構投資者“分心”程度；Controls代表表1所示的控制變量；Ind和Year分別代表行業和年度。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果。其中，綠色創新人力資源投入的均值為0.237，標準差為0.459；綠色創新研發投入的均值為0.141，標準差為0.431。這說明整體上企業對綠色創新的投入呈現出較大的離散程度。機構投資者“分心”(YinAtti)的均值為0.057，說明在資本市場的極端波動下，機構投資者對投資組合中的上市企業普遍存在注意力轉移情況。

表2 主要指標描述性統計

3.2 基準模型回歸結果

表3報告了實證模型的OLS回歸結果。列(1)顯示未加入相關控制變量時，機構投資者“分心”(YinAtti)的回歸系數顯著為負，初步說明機構投資者“分心”會降低企業綠色創新的人力投入和資金投入。進一步加入控制變量和年度行業固定效應后，列(2)中YinAtti的回歸系數在1%的水平上顯著為負，意味著機構投資者越“分心”，企業綠色創新投入顯著下降，支持本文的假設 H1。

表3 機構投資者“分心”與綠色創新投入

4 穩定性檢驗

4.1 更換模型

企業申請的綠色創新專利數量是本文的被解釋變量，其取值范圍是大于0的數，該被解釋變量的分布左側存在截尾，所以本文采用Tobit模型重新回歸，檢驗結果如表4的PanelA所示。由此可以看出，更換模型后，結果依舊支持本文的假設H1。

表4 穩定性檢驗

4.2 解釋變量滯后1～2期

本文被解釋變量企業綠色創新投入與解釋變量機構投資者“分心”可能存在反向因果，即可能存在企業綠色創新投入減弱導致機構投資者“分心”。因此，本文將企業綠色創新滯后1～2期來進一步檢驗機構投資者“分心”與企業綠色創新的因果關系，具體檢驗結果如表5所示，滯后1～2期結果依舊支持本文的假設H1。

表5 公司產權屬性視角

5 企業產權屬性的視角

與非國有企業相比，國有企業的管理者通常由政府直接任命，而不是通過市場化選拔產生的。同時，由于國有企業存在所有者缺位的問題，企業內部監督機制不健全，管理層的代理問題也更為嚴重。因此，當機構投資者“分心”時，其對國有企業在綠色創新方面的監督會更加松懈和無力，機構投資者有限的關注程度會對國有企業開展綠色創新活動產生更大的負面影響。基于上述分析,可以預期機構投資者“分心”對國有企業的綠色創新投入具有更加顯著的負向影響。在表5的列(1)～(3)中，機構“分心”(YinAtti)的系數都在5%的水平上顯著為負。列(4)～(6)中，機構“分心”(YinAtti)的系數都在10%的水平上顯著為負。此外，列(1)～(3)中機構“分心”(YinAtti)的系數都比列(4)～(6)中機構“分心”(YinAtti)的系數大，機構投資者“分心”對企業綠色創新投入的負面影響在國有企業中更加顯著，影響程度更深。

6 結語

綜上所述，在機構投資者所持有的投資組合中，個別行業的股票出現了極端、異常的收益波動時，這種行業內的極端收益沖擊會吸引機構投資者對該行業的關注，導致其由于認知和注意力有限，不得不縮減對投資組合中其他行業企業的關注程度。這種由于個別行業極端收益沖擊而引起的機構投資者關注和精力發生轉移的情況，造成了機構投資者對投資組合中部分企業產生“分心”效應。本文從機構投資者的“分心”視角，分析其對企業創新投入的影響，可以克服以機構投資者持股比例衡量其對企業影響力的內生性問題，更好地揭示機構投資者對綠色創新主觀態度。本文以2013—2020年A股上市企業為樣本，發現機構投資者“分心”會抑制企業綠色創新投入。進一步研究發現，在國有企業中，機構“分心”對企業綠色創新投入影響更加顯著。

基于上述研究，本文得出以下的啟示與建議：第一，對于監管層而言，應持續優化資本市場的機構投資者結構，吸引具有長期價值理念的機構進入我國資本市場，促進機構價值投資和企業綠色創新的交互發展；第二，對于機構投資者而言，應持續優化自身的投資組合配置,控制單一資產投資規模，避免關注過度集中導致的系統性“分心”風險，防范行業系統性風險導致的共同“分心”，以保持投資判斷的理性；第三，對上市企業而言，通過完善企業綠色治理和內控，可以在外部監督不足時發揮內部監督作用，推動企業持續開展高質量的綠色創新，確保企業綠色可持續發展。企業應建立科學的綠色創新項目評估和投資決策流程，防范管理層利用信息優勢進行操縱。