歐盟碳排放期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

馮甜

(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽合肥 230601)

全球變暖是當(dāng)今備受關(guān)注的重要議題，它是一個(gè)全球性的環(huán)境問題，對(duì)人類社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。為了應(yīng)對(duì)氣候變暖對(duì)人類的威脅，來(lái)自149個(gè)國(guó)家和地區(qū)的代表通過了《京都議定書》，旨在限制發(fā)達(dá)國(guó)家溫室氣體的排放，以減緩全球變暖的趨勢(shì)。世界各國(guó)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展方式等方面的差異，面對(duì)的碳減排壓力也有所差異，各自承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任來(lái)應(yīng)對(duì)氣候變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。歐盟在這方面發(fā)揮了積極的領(lǐng)導(dǎo)作用，他們推動(dòng)限制溫室氣體排放，并主動(dòng)承擔(dān)了減排義務(wù)，成為減排方面的先鋒者。歐盟碳市場(chǎng)的不斷完善和能源轉(zhuǎn)型取得了顯著成果，使得歐盟在降碳減排和應(yīng)對(duì)氣候變化領(lǐng)域站在了國(guó)際前沿。

相比歐盟碳市場(chǎng)發(fā)展歷程，我國(guó)的碳市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，從2013年開始啟動(dòng)試點(diǎn)工作，并于2021年全國(guó)范圍內(nèi)啟動(dòng)線上交易。此外，為了促進(jìn)碳金融體系發(fā)展，我國(guó)出臺(tái)了《碳排放權(quán)交易管理辦法》《綠色債券支持項(xiàng)目管理辦法》等政策，還向企業(yè)和投資者發(fā)放碳交易試點(diǎn)補(bǔ)貼、減排獎(jiǎng)勵(lì)等，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體積極參與碳交易和減排行動(dòng)。盡管做出了許多努力，取得了一定成果。但由于起步較晚，目前我國(guó)碳市場(chǎng)仍存在一些問題，如碳價(jià)波動(dòng)大、成交量差距大、交易活躍度不夠等。為了改善碳市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，我國(guó)可以從歐盟的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，特別是引入碳金融衍生品來(lái)提高交易活躍度和管理企業(yè)碳資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前，我國(guó)的碳金融交易品種相對(duì)單一，主要以現(xiàn)貨交易為主，缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因此，我國(guó)可以考慮引入更多類型的碳金融衍生品，構(gòu)建更加多元化和完善的碳市場(chǎng)體系，提高我國(guó)碳資產(chǎn)定價(jià)的國(guó)際影響力。通過推廣碳期貨市場(chǎng)，企業(yè)可以有效管理未來(lái)的碳價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，投資者也能更好地參與碳市場(chǎng)并獲得更多投資機(jī)會(huì)。

本文梳理了歐盟碳期貨市場(chǎng)發(fā)展階段和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的相關(guān)理論知識(shí)，進(jìn)一步厘清了期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要作用。在巨大的碳排放壓力和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求下，要求我國(guó)加快發(fā)展和完善碳金融體系，歐盟的多元化碳交易體系對(duì)我國(guó)碳期貨具有重要的借鑒和參考價(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

歐盟碳市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱EUETS)是世界上第一個(gè)主要的碳市場(chǎng)，目前發(fā)展到成熟的第四個(gè)階段，不僅覆蓋電力、熱力等能源密集型產(chǎn)業(yè)，還將擴(kuò)展到交通運(yùn)輸、建筑業(yè)等，其發(fā)展規(guī)模和交易量不斷攀升。不同發(fā)展階段碳金融市場(chǎng)各有不同特點(diǎn)。 Alberola等研究了歐盟碳市場(chǎng)第一階段碳價(jià)格的變動(dòng)，指出了碳價(jià)格的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。而且歐盟碳交易體系在第一、二階段時(shí)，碳期貨的價(jià)格、收益率及波動(dòng)率沒有形成長(zhǎng)期收斂的狀態(tài)，發(fā)散性強(qiáng)，這種市場(chǎng)環(huán)境為套期保值者和投機(jī)者帶來(lái)了較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。歐盟碳市場(chǎng)發(fā)展到第三、四階段，穩(wěn)定碳價(jià)更加成熟，碳減排遞減速率有效提高，幫助電力和工業(yè)部門減碳效果顯著，電力行業(yè)有望成為最早脫碳的產(chǎn)業(yè)。

我國(guó)的碳市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程分為試點(diǎn)階段和全國(guó)大市場(chǎng)階段，目前碳市場(chǎng)僅是一個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)，不是金融化產(chǎn)品市場(chǎng)。因此，我國(guó)碳市場(chǎng)的金融化發(fā)展水平偏低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱。為了確保碳市場(chǎng)有效運(yùn)行，金融機(jī)構(gòu)需要參與其中，提供抗風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。在碳市場(chǎng)，有學(xué)者認(rèn)為碳期貨作為一種避險(xiǎn)工具，不僅可以規(guī)避碳價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，還對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用。在歐盟的第二階段發(fā)展時(shí)期，碳期貨和碳現(xiàn)貨已經(jīng)表現(xiàn)出高度的相依性，文亞等對(duì)比中國(guó)和歐盟碳市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，歐盟碳市場(chǎng)可通過供需關(guān)系有效反映市場(chǎng)價(jià)格，但中國(guó)碳市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段，需通過經(jīng)濟(jì)調(diào)控、法律調(diào)控及行政手段進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，EUETS已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，在額度分配、制度設(shè)計(jì)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面得以體現(xiàn)。但針對(duì)歐盟碳市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究較少，大多數(shù)集中于探究碳期現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系及波動(dòng)情況。因而本文針對(duì)歐盟交易體系的第四階段進(jìn)行實(shí)證研究，表明歐盟碳排放期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，試圖對(duì)中國(guó)碳金融市場(chǎng)提供借鑒參考，提高我國(guó)碳市場(chǎng)定價(jià)的效率，助力碳金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

2 數(shù)據(jù)說明與研究方法

2.1 數(shù)據(jù)說明

EUETS目前發(fā)展到第四階段(2021—2030年)，它主要有兩個(gè)交易所，一個(gè)是歐洲能源交易所(EEX)，另一個(gè)是洲際交易所(ICE)，其中EEX是碳期貨交易中最大的交易所，具有廣泛的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，它提供歐洲碳排放配額(EUA)的期貨合約，其碳期貨合約交易量居全球前列。因此，本文數(shù)據(jù)選取第四階段EEX的EUA碳期貨和EUA碳現(xiàn)貨日度結(jié)算價(jià)，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度是2021年1月25日—2023年8月24日，探究EUA期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind、Bloomberg和iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 研究方法

2.2.1 單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)用于確定時(shí)間序列中是否存在單位根，因?yàn)閱挝桓鶗?huì)導(dǎo)致序列的非平穩(wěn)性。若非平穩(wěn)時(shí)間序列存在單位根，則可通過足夠的差分次數(shù)將其轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)的時(shí)間序列。假如一個(gè)時(shí)間序列為yt，若它表現(xiàn)是不平穩(wěn)的，經(jīng)過次差分后變成了平穩(wěn)的序列，則可認(rèn)為yt是階單整序列，記為yt～I(xiàn)(n)。

2.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文中，采用EG兩步法來(lái)檢驗(yàn)研究變量之間的協(xié)整關(guān)系是一種有效方法，可以對(duì)變量的長(zhǎng)期均衡性進(jìn)行評(píng)估和驗(yàn)證。EG兩步法具體為：

第一步是運(yùn)用OLS模型，建立兩個(gè)變量xt、yt之間的回歸方程：

式(1)中：β為相關(guān)系數(shù)，c為常數(shù)項(xiàng)，為殘差序列。

第二步是對(duì)回歸模型生成的殘差序列et進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若et～I(xiàn)(0)，表明殘差序列通過單位根檢驗(yàn)。同時(shí)說明兩個(gè)變量xt、yt之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.2.3 VAR模型VAR模型是自回歸模型的聯(lián)立形式，建立起兩個(gè)變量之間的關(guān)系，可以彌補(bǔ)變量的內(nèi)生性問題。VAR(P)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

式(2)中：yt是k維內(nèi)生變量列向量，A、B1、B2…Bk是系數(shù)矩陣，ut是k維擾動(dòng)列向量。

2.2.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映當(dāng)VAR模型中某個(gè)變量受到外生沖擊時(shí)，對(duì)其他變量產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，根據(jù)這些變量受到?jīng)_擊之后的一段時(shí)間內(nèi)動(dòng)態(tài)變化軌跡，可以更加直觀地描述變量之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系。

2.2.5 方差分解

方差分解是通過分析每次沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度，利用內(nèi)生變量的方差變化評(píng)判，確定解釋變量受到其他變量的影響程度，定量把握變量之間的影響關(guān)系。

3 歐盟碳期貨市場(chǎng)實(shí)證分析——基于EUA期貨

3.1 單位根檢驗(yàn)

為減小波動(dòng)，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對(duì)EUA期貨和EUA現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)取對(duì)數(shù)，記為ln(EUA_F)、ln(EUA_S)。對(duì)ln(EUA_F)、ln(EUA_S)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果ln(EUA_F)的ADF值為-2.868217(P值=0.0497)，檢驗(yàn)結(jié)果ln(EUA_S)的ADF值為-2.797402(P值=0.0591)，在1%顯著性水平下，兩者都不能拒絕原假設(shè)。故對(duì)EUA期貨和EUA現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格進(jìn)行一階差分，檢驗(yàn)結(jié)果表明：在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，得出結(jié)論，EUA期貨和EUA現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的一階差分不存在單位根，可以認(rèn)為是平穩(wěn)序列。因此，ln(EUA_F)和ln(EUA_S)～I(xiàn)(1)，具備進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果得出結(jié)論：碳期貨和碳現(xiàn)貨是單整的，可以應(yīng)用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第一步：建立ln(EUA_F)與ln(EUA_S)之間的回歸模型

使用OLS進(jìn)行回歸分析后，得到的結(jié)果如表1所示。

表1 EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)

其中，P值=0.0000，R2=0.999971，表明此回歸模型擬合較好，EUA期貨價(jià)格與EUA現(xiàn)貨價(jià)格之間有很強(qiáng)的相關(guān)性。

第二步：回歸序列殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過對(duì)EUA期貨和EUA現(xiàn)貨回歸模型的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷其是否為平穩(wěn)序列。在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，查閱協(xié)整檢驗(yàn)臨界值表，在1%顯著性水平下，ADF檢驗(yàn)的臨界值為-4.3499。根據(jù)實(shí)際檢驗(yàn)結(jié)果，殘差序列的ADF值為-6.346938，小于1%顯著性水平下的ADF臨界值，因此拒絕原假設(shè)。在1%顯著性水平下，殘差序列沒有單位根，是平穩(wěn)的。

綜上所述，在EG兩步法的檢驗(yàn)結(jié)果下，探索到EUA期貨和EUA現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。原因可能是：一是歐盟碳排放交易體系中，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)是同步建立的，二者的影響因素基本相同，一體化程度在加深；二是期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間具有套期保值機(jī)會(huì)。

3.3 VAR模型建立

根據(jù)EUA期貨和EUA現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)序列建立VAR模型，模型滯后階數(shù)p的確定，依據(jù)LR、FPR、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，最終確定滯后階數(shù)p=6。對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，在滯后期為9的情況下，每個(gè)特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)，說明該VAR模型是穩(wěn)定的。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

基于建立的VAR模型，刻畫ln(EUA_F)和ln(EUA_S)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，刻畫EUA期貨、EUA現(xiàn)貨之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率問題。由圖1可知，期貨與現(xiàn)貨在面對(duì)自身市場(chǎng)沖擊時(shí)，均在滯后1期達(dá)到最大值，隨后影響衰退。不同的是，EUA現(xiàn)貨面對(duì)自身的沖擊，在滯后2期時(shí)呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，且伴有緩慢擴(kuò)大趨勢(shì)。當(dāng)面對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間的沖擊時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)在滯后1期的響應(yīng)值為0，對(duì)期貨市場(chǎng)基本沒有影響。期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)在滯后1期達(dá)到最大值(0.028)，該沖擊在滯后5期時(shí)又接近峰值，隨后該沖擊消退。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖

3.5 方差分解

由表2可知，在滯后1期時(shí)，所有對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期影響的沖擊主要來(lái)自期貨市場(chǎng)，可能是因?yàn)樵谔际袌?chǎng)上，受政策因素和企業(yè)供需關(guān)系影響。隨后期貨市場(chǎng)的沖擊逐漸減弱，然而來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊在方差上展現(xiàn)出增大的趨勢(shì)，在滯后期為10時(shí)，達(dá)到3.25%。所有對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊主要來(lái)自期貨市場(chǎng)，在滯后2期時(shí)達(dá)到最大值(為99.87%)，隨后期貨市場(chǎng)的沖擊逐漸減小，但現(xiàn)貨市場(chǎng)總方差的影響逐漸增大，表明相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響更大，主要是因?yàn)樘计谪浭袌?chǎng)是衍生品市場(chǎng)，具有價(jià)格引導(dǎo)作用，其中的合約價(jià)格會(huì)直接或間接影響現(xiàn)貨的市場(chǎng)價(jià)格。

表2 方差分解結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

利用好碳期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要工具。因此，本文以歐盟碳排放期貨市場(chǎng)發(fā)展的第四階段為研究樣本，對(duì)歐盟EUA期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，EUA碳期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即使價(jià)格出現(xiàn)短暫偏差，長(zhǎng)期趨勢(shì)也會(huì)逐漸趨近于均衡關(guān)系。在建立長(zhǎng)期均衡方程時(shí)，發(fā)現(xiàn)EUA期貨和EUA現(xiàn)貨價(jià)格系數(shù)接近1，表明二者具有強(qiáng)相關(guān)性，而且碳期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)得較好。此外，通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析，我們量化了碳期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響及程度，發(fā)現(xiàn)碳期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有較大影響，表明期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，我們認(rèn)為期貨市場(chǎng)具備較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)功能，并可為我國(guó)碳市場(chǎng)構(gòu)建提供實(shí)踐依據(jù)，以期引領(lǐng)碳現(xiàn)貨價(jià)格走向均衡水平。

4.2 建議

歐盟碳期貨市場(chǎng)具備相當(dāng)?shù)某墒於龋梢詾槠渌麌?guó)家碳市場(chǎng)的發(fā)展提供有價(jià)值的參考，對(duì)于我國(guó)構(gòu)建多層次碳金融產(chǎn)品服務(wù)體系，以及推動(dòng)碳期貨市場(chǎng)發(fā)展，具有借鑒意義。因此，本文提出以下建議。

第一，充分利用期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。我國(guó)碳配額交易試點(diǎn)交易量較小，部分原因是碳配額的價(jià)值隨著碳排放限制政策和減排行動(dòng)的發(fā)展而波動(dòng)，參與者可能面臨價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。為解決這一問題，可充分利用碳期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為市場(chǎng)參與者提供碳現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)的參考，幫助他們更好地做出有針對(duì)性的投資組合，并根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整碳排放權(quán)的買賣決策。

第二，完善碳市場(chǎng)交易規(guī)則和透明度。建立清晰、透明的交易制度和規(guī)則是增強(qiáng)碳市場(chǎng)透明度的基礎(chǔ)，如交易對(duì)象、交易方式、交易周期、交易流程等。同時(shí)，需要及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地公開碳配額發(fā)放額度、發(fā)放方案、碳市場(chǎng)價(jià)格、交易量及市場(chǎng)供需狀況等統(tǒng)計(jì)量，使碳市場(chǎng)的參與者獲得準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，提高投資決策效率。

第三，引入多元化的市場(chǎng)參與主體。目前，我國(guó)碳市場(chǎng)參與主體較為單一，全國(guó)交易系統(tǒng)僅允許電力行業(yè)的兩千余家企業(yè)參與碳交易，導(dǎo)致市場(chǎng)活躍度低、定價(jià)效率低等問題。因此，需要引入更多市場(chǎng)主體，如金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)，增加碳市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度。可以參考?xì)W盟市場(chǎng)成熟的運(yùn)作模式，金融機(jī)構(gòu)已成為主要參與者之一，通過開發(fā)碳期貨等金融衍生品，為市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

第四，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善立法。目前，碳市場(chǎng)主要是生態(tài)環(huán)境部門負(fù)責(zé)監(jiān)管，但考慮到碳市場(chǎng)有金融和市場(chǎng)雙重屬性，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等金融相關(guān)部門有必要參與精細(xì)化監(jiān)管，可以更加有效地防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于碳市場(chǎng)運(yùn)行涉及多個(gè)操作環(huán)節(jié)、具備強(qiáng)規(guī)范性要求及高度專業(yè)性的特點(diǎn)，因此必須堅(jiān)決依法進(jìn)行。