美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟降息周期

馬偉

2023年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席新聞發(fā)布會(huì)，宣布美聯(lián)儲(chǔ)決定12月仍放緩加息步伐，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%～5.50%之間。

2022年3月以后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的加息措施，在一年半時(shí)間里加息5.25%，聯(lián)邦基金利率升至5.25%～5.50%，這也是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最快的加息節(jié)奏。2023年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策邏輯逐漸發(fā)生變化，關(guān)注點(diǎn)從加息速度逐漸轉(zhuǎn)移至加息的高度，以及維持高利率的時(shí)長(zhǎng)。2023年8月后，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持利率水平不變，市場(chǎng)開(kāi)始討論本輪加息周期何時(shí)結(jié)束。

在2023年12月的最后一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)“按兵不動(dòng)”，并表示聯(lián)邦基金利率基本到達(dá)頂點(diǎn)。這意味著本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，降息已開(kāi)始進(jìn)入視野，決策者正在思考、討論何時(shí)降息才算合適。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年開(kāi)啟降息，預(yù)計(jì)全年降息三次，幅度合計(jì)0.75%；2025年降息四次，幅度合計(jì)1.0%。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)換。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，促使美聯(lián)儲(chǔ)考慮“預(yù)防式”降息。盡管2023年前三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性遠(yuǎn)超預(yù)期，特別是第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)5.2%，但亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年第四季度的增長(zhǎng)將顯著放緩至1.2%。2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，甚至有陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)已將全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至1.4%。美聯(lián)儲(chǔ)的降息一般分為“紓困式”降息（在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)通過(guò)降息來(lái)刺激增長(zhǎng)）和“預(yù)防式”降息（在經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)增多時(shí)通過(guò)適當(dāng)降息來(lái)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快降溫），即將開(kāi)啟的降息無(wú)疑將是“預(yù)防式”的，這也說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策重心已從控制通脹向努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”轉(zhuǎn)變。

去通脹取得重要進(jìn)展，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫跡象初現(xiàn)，破除了美聯(lián)儲(chǔ)降息阻礙。美國(guó)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，核心PCE物價(jià)指數(shù)已從2023年初的4.9%降至目前的3.5%。雖然失業(yè)率仍維持在3.7%的低位，但每月新增非農(nóng)就業(yè)顯著放緩，2023年底降至20萬(wàn)以下。堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)基于24個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)變量編制了美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)狀況綜合指數(shù)，目前處于自2022年以來(lái)的最低點(diǎn)，印證勞動(dòng)力市場(chǎng)在逐步降溫。不過(guò)，2023年11月的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的超級(jí)核心CPI（即剔除住房的核心服務(wù)通脹）同比增速仍高達(dá)4%，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)去通脹進(jìn)程的“最后一英里”并非坦途。

加息的結(jié)束并不意味著降息馬上就會(huì)開(kāi)始。目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，一是何時(shí)開(kāi)始降息，二是降息速度。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)從緊縮周期結(jié)束到寬松周期開(kāi)啟的平均間隔時(shí)長(zhǎng)約為17周。芝加哥商品期貨交易所的利率期貨顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年3月降息的概率已升至70%，到2024年底有望降息1.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月的點(diǎn)陣圖所顯示的更為激進(jìn)。不過(guò)，市場(chǎng)可能過(guò)度樂(lè)觀了，這是因?yàn)椋绹?guó)經(jīng)濟(jì)放緩的速度可能被高估，而一旦通脹有所回頭，會(huì)再度成為降息的阻礙。降息有可能從2024年下半年才開(kāi)始，速度也未必符合市場(chǎng)預(yù)期，年內(nèi)降息0.5至0.75個(gè)百分點(diǎn)更有可能。

美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在2023年12月12日表示，不認(rèn)為讓通脹回到美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)的“最后一英里”將尤其困難。此言意在為美聯(lián)儲(chǔ)降息背書，背后則反映出高利率對(duì)美國(guó)財(cái)政部的巨大壓力。

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)國(guó)債收益率不斷升高，增大了財(cái)政部的付息壓力，國(guó)債需求也相對(duì)疲軟。十年期國(guó)債收益率在2022年3月僅為2%，到2023年10月底一度高達(dá)5%，12月初仍高達(dá)4.3%。2023財(cái)年美國(guó)僅凈利息支出就高達(dá)6590億美元，在全年財(cái)政支出當(dāng)中所占份額超過(guò)10%。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的最新預(yù)測(cè)顯示，如果利率維持在相對(duì)高位，到2033年美國(guó)的利息支出將達(dá)到1.4萬(wàn)億美元，成為美國(guó)政府最大的單項(xiàng)支出，比國(guó)防支出還要高1/3。利率升高對(duì)應(yīng)著債券價(jià)格下跌，使得市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求也顯著下降。2023年3月“硅谷銀行危機(jī)”發(fā)生后，美國(guó)的銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)始有意識(shí)地拋售美債。從2023年3月到11月，美國(guó)銀行業(yè)持有的國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）合計(jì)減少了2250億美元，其中，國(guó)債占比接近一半。截至2023年12月初，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)縮表約1萬(wàn)億美元，其中減持國(guó)債約8000億美元。而在2023年6月美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題解決后，美國(guó)財(cái)政部又不得不大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，三季度的實(shí)際發(fā)債規(guī)模高達(dá)1.007萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史同期新高。供需失衡降低了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政紀(jì)律的信心，惠譽(yù)和穆迪兩個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)先后在2023年8月和11月下調(diào)了美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)。只有美聯(lián)儲(chǔ)逐步開(kāi)啟降息，財(cái)政部的壓力才會(huì)稍有緩解。

中美兩國(guó)的本輪經(jīng)濟(jì)周期存在明顯錯(cuò)位。在美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息進(jìn)行之時(shí)，中國(guó)人民銀行通過(guò)多次降息和降準(zhǔn)，帶動(dòng)市場(chǎng)利率下行。由此，中美利差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)并不斷擴(kuò)大。中美十年期國(guó)債利差在2020年7月一度高達(dá)2.46%，但2022年4月以后，美國(guó)的利率水平開(kāi)始高于中國(guó)并不斷擴(kuò)大，2023年10月初中美十年期國(guó)債利差一度達(dá)到-2.26%。利差的擴(kuò)大影響到人民幣匯率穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率在2022年初為6.3，此后不斷貶值，到2023年9月底一度貶值至7.34，達(dá)到2008年以來(lái)最低。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，中美十年期國(guó)債利差逐步縮小至2023年12月初的-1.5%，人民幣匯率也回升至7.1左右的年初水平。人民幣匯率的貶值還伴隨著資本的大幅外流。根據(jù)外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，僅2023年前兩個(gè)季度我國(guó)證券投資類累計(jì)凈流出就達(dá)622.8億美元。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后，美債利率將繼續(xù)下行，從而緩解人民幣貶值與外資流出壓力，也會(huì)減少對(duì)我國(guó)貨幣和財(cái)政政策的掣肘，增大2024年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的施展空間。

在2023年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)仍把長(zhǎng)期利率水平（也即利率中樞）設(shè)定在2.5%。但是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)的利率中樞在疫情后已顯著抬升。利率中樞由自然利率和長(zhǎng)期通脹加總構(gòu)成。伴隨著拜登政府大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)政策以及人工智能等新技術(shù)發(fā)展，紐約聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，美國(guó)的自然利率水平已經(jīng)顯著提升，從疫情前的0.5%升至目前的1%左右。短期來(lái)看，美國(guó)的通脹水平難以快速回落到2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)也顯示核心通脹將在2.5%左右波動(dòng)。因此，美國(guó)的利率中樞可能已經(jīng)升至3.0%～3.5%的水平。利率中樞的抬升無(wú)疑會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的降息幅度。即便美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，全球經(jīng)濟(jì)也不得不做好適應(yīng)美國(guó)利率維持在較高水平的準(zhǔn)備。

（作者為中國(guó)社科院美國(guó)研究所助理研究員）