碳排放權交易對企業環保投資的影響

〔摘要〕 碳排放權交易作為我國節能減排的重要市場機制，是推動我國經濟高質量發展與企業可持續發展的有力抓手。文章選取了我國碳排放權交易試點2009—2017年的樣本數據，建立雙重差分模型，實證檢驗了碳排放權交易對企業環保投資的影響。研究發現：碳排放權交易能夠擴大企業環保投資規模。進一步研究發現，碳排放權交易對企業環保投資的促進作用，在非國有企業與高國際化程度的企業中更為明顯。因此，需完善碳排放權交易微觀層面的政策，引導企業進行環保投資，推動企業的可持續發展。

〔關鍵詞〕 碳排放權交易；企業環保投資；雙重差分模型

〔中圖分類號〕X196；F273 〔文獻標志碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2024）04-0088-14

〔作者〕 張 嬈 教授 博士生導師 南京農業大學金融學院 南京 210095

張佳琪 碩士研究生 南京農業大學金融學院 南京 210095

〔基金項目〕江蘇高?！扒嗨{工程”（2022-2025）；江蘇省高校社科聯發展專項“服務鄉村振興戰略的智庫優化策略與模式選擇”（22GSB-008）；南京農業大學金融學院學科建設專項和深入貫徹學習黨的二十大項目“國家綠色政策推動企業綠色治理：政策解構、理論推演與實證研究”（ZDXM202204）。

一、引言

全國碳排放權交易市場于2021年7月正式開啟。與行政指令等命令型減排手段不同，碳排放權交易能夠通過市場機制激勵企業以低成本自覺參與碳減排完成履約，在一定程度上引導企業進行轉型升級。

從碳排放權交易試點到正式開啟全國交易，碳排放權交易政策的效果研究持續升溫。宏觀層面，多數學者圍繞碳交易與碳減排的關系進行展開，發現碳排放權交易能夠顯著降低地區二氧化碳的排放^〔1-2〕，激勵試點地區進行改革創新^〔3〕。在交易中，碳排放權配額發放量與價格都會對碳市場運行造成影響^〔4-5〕。此外，碳排放權交易能夠促進地區產業結構轉型，優化經濟結構^〔6〕，提升第三產業的GNP增速^〔7〕。微觀層面，碳排放權交易能夠提高企業價值^〔8〕，影響供應鏈三方企業的決策方式^〔9〕，壟斷企業還可能將購買配額的成本轉嫁給消費者^〔10〕。

企業作為“雙碳”目標的主要推動者、碳市場交易的主要參與者，擔負著改善生態環境的責任。環保投資作為企業環境管理活動的重要組成部分，是企業履行社會責任重要的一環。從外部環境出發，已有學者發現媒體關注^〔11〕、政府補貼^〔12〕、中央環保督察^〔13〕、環境保護稅費改革^〔14〕能夠顯著擴大企業環保投資規模。從組織內部看，CEO海外經歷^〔15〕、內部控制執行力度^〔16〕能夠對企業環保投資規模發揮積極的促進作用。那么，碳排放權交易政策能促進企業進行環保投資嗎？

在“雙碳”目標的驅動下，研究碳排放權交易與企業環保投資之間的關系，不但能夠完善碳排放權交易政策所帶來的微觀企業影響，還能夠在一定程度上指導企業的環境管理活動，推動企業的可持續發展。基于以上思考，本文選取2009-2017年我國A股上市公司作為研究樣本，利用雙重差分模型探究碳排放權交易政策與企業環保投資之間的關系。研究發現：碳排放權交易能夠擴大企業環保投資規模；碳排放權交易政策對企業環保投資的正向效應，在非國有企業與高國際化程度企業中更加明顯。

二、理論分析與研究假設

1.碳排放權交易與企業環保投資

碳排放權交易可能通過成本壓力與效益動力影響企業環保投資。從成本壓力這一途徑來說，企業為了實現配額履約一般會進行如下兩種行為：一是繼續保持原有的生產量，對超額排放部分選擇在二級市場上購買配額以實現履約的行為；二是降低原有的生產量，使自身的碳排放量在購買限額以內以實現履約的行為^〔17〕?？梢钥闯觯髽I在做出這兩種行為選擇時，都使得自身利潤下降，不符合企業利潤最大化的目標。Brannlun等（1996）曾在設計瑞典紙漿和造紙工業企業的經驗模型中發現，公司為了避免過高的罰款成本而增加環保投入減少污染排放^〔18〕。因此，在碳排放權交易政策的壓力下，企業更可能增加環保投資。

從效益動力這一途徑來說，當企業所持有的配額還有剩余時可以選擇通過拍賣多余配額的方式獲得額外的收益，從而補償環境規制所帶來的成本^〔19〕。此外，碳排放權交易政策的實施能夠使試點企業意識到環保投資的重要性，從而擴大環保投資的規模。這種積極的環保投資行為，不但能夠提高企業的聲譽、樹立良好的社會形象，還能在可預期的未來實現減排所帶來的收益^〔20〕，使企業能夠在一定條件下實現綠色效益與企業效益雙贏的局面。

綜上，本文提出假設H1：與未參與碳排放權交易政策試點的企業相比，參與試點的企業環保投資規模更大。

2.碳排放權交易、產權性質與企業環保投資

國有企業不僅是盈利組織，也是貫徹國家生態環境保護的堅定執行者，需要主動承擔起政府的政策性負擔。與國有企業相比，非國有企業可能存在短視行為，過度追求經濟利益，因此環保意識較弱。在碳排放權交易政策實施后，國有企業和非國有企業都會受到成本等多方面的壓力，但對非國有企業的影響可能更大。究其原因，首先出于高額違約成本的考慮，非國有企業可能改變過去的短視行為，權衡經濟利益和環保付出，通過改進生產工藝、購置環保設備等措施來控制總體的碳排放量完成履約。其次出于自身發展的考慮，非國有企業能夠借此契機主動承擔起社會責任，從而吸引消費者、投資者、供應商的目光，傳遞利好信息，提升社會形象。因此，當碳排放權交易政策實施后，非國有企業在環保投資方面會有更顯著的表現。

綜上，本文提出假設H2：與國有企業相比，非國有企業在碳排放權交易政策實施后環保投資規模更大。

3.碳排放權交易政策、國際化程度與企業環保投資

為了獲得更大的市場，鞏固競爭優勢，許多企業開始了國際化經營^〔21〕。在海外市場，企業擁有更多模仿學習的對象，能夠通過學習國外企業的環保舉措擴大自身環保投資規模，以此吸引海外消費者、投資者以及供應商的目光，優化產品結構，鞏固競爭地位。在碳排放權交易政策實施后，高國際化程度的企業會比低國際化程度的企業更先意識到進行環保投資的重要性和必要性。同時，由于國外對于環保要求的標準更高，企業在國外開展業務時必然會受到海外市場更加嚴格的監管，在這一環境下，更能夠促使高國際化程度的企業增加環保投資的支出。

綜上，本文提出假設H3：與低國際化程度的企業相比，高國際化程度的企業在碳排放權交易政策實施后環保投資規模更大。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

我國從2013年開始先后在深圳、北京、上海、廣東、天津、湖北、重慶等地開展碳排放權的試點交易。由于無法獲取重慶市碳排放權交易的試點企業名單，且重慶市在7個碳市場交易中規模最小，因此本文只考慮除重慶市以外的其余6個試點省市作為處理組進行分析。本文設定的樣本區間為2009-2017年。按照慣例，對搜集的樣本進行了如下處理：剔除金融類上市公司，剔除在樣本觀測期間內ST、PT的上市公司，剔除數據缺失的上市公司年度樣本，最終得到558條觀測值。本文搜集的碳排放權交易的試點上市公司根據各省市發展改革委網站首次披露的試點名單整理而成，其余公司層面的數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。此外，為避免數據極端值的影響，本文對所有連續型變量在1%和99%分位數上進行了縮尾處理。

2.模型設計與變量定義

碳排放權交易試點的實施為研究碳排放權交易政策給企業環保投資帶來的影響提供了一個克服內生性的準自然實驗場景。為檢驗碳排放權交易政策的實施能否加大企業環保投資的規模，本文將深圳、北京、上海、廣東、天津、湖北6個省市中參與試點的上市公司作為處理組，將我國非試點省市的上市公司作為對照組，構建雙重差分模型如下：

EPI=α₀+α₁Treat+α₂Post+α₃Treat*Post+∑α_iControls+ε（1）

其中，EPI為被解釋變量，表示企業環保投資。本文基于企業年報中與環境保護相關的“在建工程”附注信息，主要包括清潔生產、污染防治、脫硫脫硝、廢氣污水處理等，取其本期投資增加額合計值的自然對數來衡量企業環保投資（EPI）。解釋變量Treat表示該企業是否為碳排放權交易試點企業，Treat=1表示該企業為試點企業，即處理組；Treat=0表示該企業為非試點企業，即對照組。Post表示雙重差分法中衡量碳排放權交易政策外生沖擊的時間虛擬變量，由于2011年10月國家發展改革委正式發布開展碳排放權交易試點工作，因此選擇將2012年作為政策實施的沖擊點，若在2012年及之后，則Post=1，否則Post=0。在此模型中，本文主要通過觀察交乘項Treat*Post的回歸系數來評估碳排放權交易對企業環保投資所帶來的政策效應。

Controls表示一組控制變量。由于我國在選定碳排放權交易試點省市時并非隨機的，同時在選定的試點省市中企業能否被納入管控的標準也不同，這種情況下使得本文所選擇的樣本可能不符合準自然實驗的隨機選擇標準這一特征，從而產生偏誤。因此，為了減少模型的誤差，參考姜英兵等（2019）^〔22〕、李強等（2020）^〔23〕的研究，控制了企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、經營凈現金流（Flow）、企業成長性（Grow）、盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）、股權集中度（Top1）、兼任情況（Dual）、獨立董事占比（Idp）、年份效應（Year）與行業效應（Industry）變量，變量的詳細定義詳見表1，變量的描述性統計詳見表2。

四、實證分析

1.碳排放權交易對企業環保投資的影響

表3報告了基準回歸結果。其中第（1）列僅控制了行業與年份固定效應，未加入其他控制變量，交乘項Treat*Post的回歸系數為0.908，在1%水平上顯著。第（2）列為進一步加入控制變量的回歸結果，交乘項Treat*Post的回歸系數為0.864，在10%水平上顯著。這表明，與未參與碳排放權交易政策試點的企業相比，參與試點的企業的環保投資規模更大，支持了本文的研究假設H1。

2.異質性分析

（1）企業產權性質。考慮到碳排放權交易政策下不同產權性質的企業可能在環保投資方面有差異，因此本文按照企業實際控制人性質的不同進行分組，當企業實際控制人為國有性質時取值為1，代表該樣本屬于國有企業組，否則為0，代表該樣本屬于非國有企業組。表4回歸結果顯示，國有企業樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數為0.334，但不顯著。而非國有企業樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數為2.216，在1%水平上顯著。這表明，與國有企業相比，非國有企業在碳排放權交易政策實施后環保投資規模更大，支持了本文的研究假設H2。

（2）企業國際化程度?？紤]到碳排放權交易政策下不同國際化程度的企業可能在環保投資方面有差異，按照企業海外業務收入占營業收入比例是否在10%以上進行分組，當占比大于10%時取值為1，代表該樣本屬于高國際化程度組，否則為0，代表該樣本屬于低國際化程度組。結果如表4所示，在高國際化程度企業樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數為1.829，在5%水平上顯著。而在低國際化程度企業樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數為0.862，但不顯著。這表明，碳排放權交易政策實施后，相對于低國際化程度的企業而言，高國際化程度的企業的環保投資得到了顯著提升，支持了本文的研究假設H3。

3.穩健性檢驗

（1）共同趨勢檢驗。為了證實本文構建雙重差分模型來研究碳排放權交易與企業環保投資是合理的，本文進行了共同趨勢檢驗，結果如圖1所示。圖中描繪了處理組與對照組企業環保投資的平均增長趨勢，實線代表處理組企業，虛線代表對照組企業?？梢?，在2012年作為政策的沖擊點之前，處理組和對照組的企業環保投資水平大致保持相同的變化趨勢。在2012年政策沖擊點之后，處理組和對照組的企業環保投資水平產生了不同的變化趨勢，這表明本文的樣本數據滿足了雙重差分模型使用的前提條件。進一步可以看出，在政策沖擊之后，處理組企業的環保投資水平在短期內急劇下降，這說明在政策前期，試點企業需要時間進行理解并適應碳排放權交易政策，投資決策不確定性增加。隨著時間的推移，碳排放權交易對試點企業環保投資的激勵效果愈發顯著，處理組環保投資水平增長幅度明顯提高，且高于對照組企業，這一明顯的變化趨勢也直觀地驗證了本文基準回歸結果的穩健性。

（2）安慰劑檢驗。首先，通過虛構政策試點時間進行安慰劑檢驗。本文選擇將政策試點實施年份2012年向前平推兩年，即以2010年作為新的試點時間，同時設置一個新的時間變量Post－new，在2010年及以后Post－new取值為1，否則為0，同時剔除2015年及以后的樣本，構建模型如下：

EPI=β₀+β₁Treat+β₂Post－new+β₃Treat*Post－new+∑β_iControls+ε（2）

模型（2）檢驗結果如表5所示，交乘項Treat*Post－new的回歸系數在模型加入控制變量前后都是不顯著的，說明本文選擇2012年作為政策試點年份具有一定的合理性。

其次，虛構處理組進行安慰劑檢驗。本文通過隨機選取樣本中未參與碳排放權交易試點的企業作為處理組來消除其他因素對企業環保投資的影響，即設置新的政策變量Treat－new，將隨機選取的非試點企業的Treat－new取值為1，否則為0，構建模型如下：

EPI=λ₀+λ₁Treat－new+λ₂Post+λ₃Treat－new*Post+∑λ_iControls+ε（3）

模型（3）檢驗結果如表6所示，交乘項Treat－new*Post的回歸系數在模型加入控制變量前后都是不顯著的，表明企業環保投資規模的擴大不是由于碳排放權交易政策以外的因素造成的，證明了本文研究假設H1結論的穩健性。

（3）PSM-DID。為了有效緩解樣本選擇偏差，得到可供比較的處理組與對照組企業，本文以基準回歸中的所有控制變量作為協變量，分別采用1∶2最近鄰匹配、核匹配的方法進行傾向得分匹配，再利用雙重差分模型進行實證檢驗，檢驗結果如表7所示。其中，第（1）列報告了使用1∶2最近鄰匹配的結果，第（2）列報告了核匹配結果，可以發現，兩列中交乘項Treat*Post的回歸系數均顯著為正，再次驗證了本文基準結論的穩健性。

（4）更換被解釋變量的度量方式。根據劉媛媛等（2021）的研究^〔24〕，考慮到不同規模大小的企業進行環保投資時，反映出的環保投資力度不同，對于總資產較少的企業而言，較小的環保投資規模也可能代表其環保投資力度較大。因此，本文采用企業環保投資的自然對數與企業總資產的自然對數的比值重新度量企業環保投資，進行回歸分析，同時檢驗了企業產權性質與國際化程度的異質性分析結果。分組方法與前文一致，檢驗結果如表8所示，本文的假設依然得到驗證，主要結論保持不變。

五、研究結論與政策建議

1.研究結論

本文選取了2009-2017年的558個樣本數據，以碳排放權交易試點工作通知發布的第二年即2012年作為政策沖擊的節點，將納入試點的企業作為處理組，將非試點地區的企業作為對照組，采用雙重差分法估計政策實施前后企業環保投資水平變化，考慮了不同產權性質與國際化程度下碳排放權交易政策對企業環保投資的影響。此外，本文通過一系列穩健性檢驗證明了本文研究結論的可靠性。本文的研究結論如下：碳排放權交易政策實施后，與未參與試點的企業相比，參與試點企業的環保投資規模更大。與國有企業相比，非國有企業在碳排放權交易政策實施后的環保投資規模更大。與低國際化程度的企業相比，高國際化程度的企業在碳排放權交易政策實施后的環保投資規模更大。

2.政策建議

一是積極推進企業加入碳排放權交易體系。政府應繼續完善碳市場交易體系及相關法律法規，充分發揮市場的主導作用，將我國相關行業的重點排放單位有序納入碳市場交易，提升企業對碳排放權交易的認識與定位，引導更多企業積極主動地加入碳交易市場，提高碳市場活躍度。

二是鼓勵環保投資，提高社會責任意識。政府應對企業環保設施的購置或生產設施的改造給予財政補助，可采取對環保投資規模較大的企業優先分配碳排放權配額的方式，引導企業綠色轉型，提高企業環保投資的意愿。同時，政府應強化引導水平，考慮借助碳市場交易平臺對積極履約的企業進行宣傳，增強企業的社會責任意識。

三是推行差異化環境治理政策，提升監管效能。不同產權性質與不同國際化程度的企業對碳排放權交易政策的敏感程度不同，政府應結合各企業實際情況采取差異化的環境治理政策，靈活地分步開展指導工作。此外，政府可以考慮借助媒體監督與高科技手段等方式對企業環境管理活動進行實時監管，加強對企業環保投資數據的核查與分析，提高環境質量管理的預警能力，實現環境監管常態化，提升治理效率。

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（責任編輯 張 筠）