探索中國企業債券的破發之謎

中國債券市場是全球第二大債券市場，研究中國企業債券的定價問題具有重要意義。論文《中國企業債券發行的溢價現象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）發現中國企業債券發行中普遍存在溢價現象并通過分析承銷商的行為解釋了這一溢價現象。

得益于中國政府努力推進金融市場自由化，中國的企業債券市場近年來發展迅速。根據美國金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association，簡稱SIFMA）和亞洲開發銀行的數據，截至2019年底，中國企業債券余額達到4.3萬億美元，成為世界上第二大市場，僅次于美國的10.6萬億美元。根據Amstad和He（2020）的研究，中國的企業債券市場與美國等發達市場仍然存在一些不同，主要表現在以下方面：第一，它源于銀行業的發展，銀行是債券市場上的主要投資人和承銷商。因此，在企業融資方面，公司債和銀行貸款是直接競爭關系。第二，該市場發行的債券主要是短期融資券（包括超短融）和中期票據，平均期限為1.74年，遠短于美國債券市場發行債券的平均期限。第三，中國的企業債券往往由高信用評級和人為降低違約率的大公司發行，這可能反映了政府對發行的嚴格控制，以及政府為避免公眾投資失誤而提供的隱性擔保。因此，研究中國快速發展的企業債券市場中的定價和市場機制問題具有重要意義。

香港中文大學（深圳）經管學院丁一、熊偉和張勁帆共同撰寫的論文《中國企業債券發行的溢價現象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）（以下簡稱“論文”）揭示中國企業債券發行存在溢價現象，即企業債券的發行收益率低于二級市場交易形成的收益率。通過分析返費禁令前后的溢價，以及不同發行者和承銷商之間的溢價，論文揭示了承銷商為了競爭未來的承銷業務從而抬高債券發行價格的兩種途徑：返費和自購。該論文發表在國際主流學術期刊《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。

論文主要研究了中國銀行間市場上的債券發行定價，銀行間市場債券發行約占中國所有債券發行量的90%。論文收集了2015—2019年間銀行間市場2，558家非金融企業發行的18，229只債券的數據。論文發現了非常顯著的發行溢價現象：與同期限國債相比，首次在二級市場交易當天的債券收益率比發行時的收益率平均高了4.9個基點。這種溢價現象在不同的信用評級、期限、承銷商類型、發行主體性質等子樣本中都普遍存在。這種發行定價過高與美國等發達市場上的股票、債券發行中普遍存在的定價過低現象形成鮮明對比。

中國企業債券發行中普遍存在的溢價現象反映了中國獨特的制度環境，為研究全球第二大企業債券市場提供了一個窗口。在這個市場上，擁有充裕資本的銀行既是承銷商又是投資人。有趣的是，銀行會通過抬高債券發行價格來競爭大型優質企業的債券承銷業務。由于中國企業債券的期限普遍較短，大多數企業需要滾動發行債券。更高的發行定價不僅降低了發行人當前的融資成本，還為未來發債及企業的其他融資，如銀行貸款，提供了一個可供參照的標桿。發債定價的標桿作用使得發債企業更在乎債券的發行價格并根據發行價格來選擇承銷商。論文通過實證研究發現，如果當前發行的企業債券價格較低，那么發行人更換該承銷商的概率將增加約8.3%。因此，承銷商為了和發行人繼續開展債券承銷業務而抬高債券發行價格，而這一動機是導致債券發行定價過高的關鍵原因。

承銷商如何抬高債券發行價格從而導致溢價？在中國銀行間市場的制度環境下，承銷商有多種渠道可以影響債券發行定價。在美國，承銷商負責將債券分配給潛在投資人。承銷商通常將發行價格設定在預期的二級市場交易價格以下，以誘導投資人透露需求。此外，承銷商還有在二級市場上做市的義務，尤其在債券的需求預期相對疲弱的時候。相比之下，中國企業債券的發行方式是荷蘭式拍賣，承銷商和其他授權機構直接為自己和客戶競買債券。承銷商不負責分配發行，而是組織拍賣并聯系潛在投資人參與其中。此外，承銷商也不需要做市。

承銷商影響定價的一個簡單渠道是提供現金回扣——返費，來吸引投資人。由于承銷商無須向公眾披露返費的金額和對象，承銷商可以利用返費對投資人進行價格歧視，這會破壞債券發行過程的透明度和定價的有效性。中國銀行間市場的監管機構——中國銀行間市場交易商協會對返費現象非常擔憂，因此在2017年9月1日通過發布《非金融企業債務融資工具標準分銷協議文本》禁止了債券分銷中的返費行為，此后債券發行的平均溢價從返費禁令之前的7.44個基點下降到禁令之后的2.41個基點（圖1）。這一政策改變使論文能夠通過雙重差分法進一步研究返費的影響以及承銷商抬高發行價格的動機。

不同企業和不同承銷商在債券承銷業務上面臨不同的競爭，也會給債務發行帶來不同的影響。在返費禁令實施前，承銷商在面臨更多競爭時會在債券發行中使用更多的返費，進而產生更高的溢價。因此，論文假設在禁止返費后，那些面臨更多競爭的債券在發行中的溢價會顯著下降。這一假設促使論文對不同發行人和承銷商的債券在溢價下降方面進行了差異分析。第一，由于中央企業享有中央政府的隱性擔保，是中國市場上最優質的發行人之一，所以央企的承銷業務會面臨更激烈的競爭。與這個觀點一致，論文發現，在禁止返費之后，央企發行債券的溢價下降明顯大于其他發行人。第二，四大國有銀行（中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行）是銀行間債券市場最大的承銷商，這些頂級承銷商面臨的競爭較小，因此使用返費來抬高債券發行價格的動力較小。實際上，論文發現，在禁止返費之后，四大國有銀行承銷的債券在溢價上相對下降較少。這些顯著的雙重差分結果證明了前面的假設，揭示了承銷商的動機及其使用返費來抬高債券發行價格的重要機制。

有趣的是，在禁止返費之后盡管有所減少，但債券發行的溢價現象仍然顯著存在，這表明有其他原因在維持溢價。作為銀行間債券市場的一個關鍵特征，大部分的承銷商是銀行，銀行會在一級市場購買企業債券供自己的投資賬戶使用。事實上，論文的數據顯示，承銷商平均購買了自己承銷債券的35%。同時，論文發現一個令人驚訝的現象，即承銷商在溢價越高的債券發行中購買得更多，這表明承銷商在購買自己承銷的債券中承受了一定的損失。這一發現揭示了導致溢價的另一個渠道：承銷商通過自己競標并大量購買債券來抬高債券的發行價格，尤其是在禁止返費之后。最后，論文確認了返費禁令有助于提高債券定價的有效性。通過研究債券和發行人特征變量在返費禁令之前和之后解釋發行價格變化的能力，論文發現這些基本特征變量在禁止返費之后的解釋能力增強，說明了一級市場定價的有效性得到了提高。

論文不僅發現了中國銀行間企業債券市場上普遍存在的發行溢價現象，而且將這一令人驚訝的發現歸因于中國獨特的制度環境。中國銀行間市場獨特的制度環境為未來的學術研究帶來了更多的機遇，例如這些制度環境對資產定價的影響和債券發行的有效性的影響等。解決這些問題可能需要對中國和西方市場的具體制度環境進行詳細的比較。

（丁一為香港中文大學（深圳）經管學院助理教授、香港中文大學（深圳）金融學本科項目負責人。原論文《中國企業債券發行的溢價現象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）于2022年4月刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）