境外私募股權基金在科創投融資中的現狀與展望：以上海為例

課題調研緣起

科技與私募股權的重要性

科技發展是所有國家和地區經濟持續發展的重要基礎〔經合組織（OECD），2000；Porter， 1990〕，技術差異也是各國發展差異化的重要因素之一（Fagerberg，1994）。Keller（2004）發現，中低收入國家經濟發展中超過90%的技術來自海外；對外國技術的依賴使得這些國家在發展過程中不得不面臨發達國家的限制，特別是在國與國之間發生利益之爭時。自身研發可以克服一些限制弊端，但科研開發離不開資金。高昂、長期的資金投入意味著不是所有國家都可通過一己之力來承受科技發展。由此，創造科研的氛圍，加大投資力度，是促進本地科技發展的極其重要且極為有效的途徑。

Popov等（2009）取自18個國家的數據證明，私募股權每單位資金投入所轉化的創新效率是其他資金的1.5倍。私募股權有更高效的轉化率，是因為私募股權是一種獨特的投資形式。它涉及對非上市企業的直接投資，并通過獲得企業所有權份額參與到企業管理和戰略決策過程中。為獲得投資回報，私募股權投資者不但帶來資本，而且帶來專業知識和運營技術，通過幫助企業對接行業與市場網絡，提高企業技術競爭力以及運營效率，來推動企業成長。

自改革開放以來，我國科技取得長足進步，其中境外私募股權投資基金對我國科技創新發展也起到了重要支持作用。根據《清華大學五道口金融學院2023年報告》，外資在我國工業及信息技術行業的持股市值，截至2021年底，已超10648億元。從具體案例來說，不管是騰訊，還是阿里巴巴，早期的最重要資金都是境外私募資金。新加坡政府在科創發展中一直積極爭取私募股權資金的投入，值得我國借鑒。

當前國際環境下，私募股權對華投資有波動

隨著全球化的停滯和國與國爭執的加劇，一些國家開始加強對他國的技術封鎖。2023年8月9日，美國總統拜登簽署總統令，限制美國對華在半導體、量子計算和人工智能（AI）等敏感技術領域的投資，并要求美企就其他科技領域的在華投資情況向美政府進行通報。受地緣因素、宏觀經濟和流動性收緊的影響，在中國的美元風險投資和科技創投生態受到打擊。美國的最新對華抑制也造成美國的盟友國家的效仿，歐盟委員會預計將在2023年底前提出一項涉及對華投資限制的倡議。英國政府稱將“繼續評估一些投資所附帶的潛在國家安全風險”。

國家外匯管理局數字顯示，2023年第二季度，中國國際收支口徑的直接投資負債方，即外來直接投資（FDI）凈流入49億美元，環比、同比分別下降76%和87%，為25年來最低季度數據。

科創中心是上海發展的長期目標

2016年《上海市城市總體規劃（2016—2040）》提出，將上海建設成國際經濟、金融、貿易、航運、科創中心（“五個中心”）。在科技創新方面，上海不斷加強投入。2018年，上海全社會研發經費支出相當于全市生產總值的比例首次超過4%；而在中國改革開放之初，上海市的這一比例僅為0.5%。根據《上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》，到2025年，上海市此指標數值要達到 4.5%左右。

“五個中心”建設與提升上海在全球資源配置中的能力是互為因果的。境外私募股權投資基金是科創投資資金的重要來源。特別是，具有全球視野和投融資經驗的境外私募不僅為上海市的科創企業、項目提供資金，而且可以整合全球資源，促進科創企業、項目的成長。2021年5月25日，上海市人民政府辦公廳印發的《關于加快推進上海全球資產管理中心建設的若干意見》提出，支持合格境內有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner，簡稱 QDLP）試點機構投資境外私募基金和非上市企業股權及債權、證券市場、大宗商品、金融衍生品等領域。

小結

綜上，如何吸引、服務境外資金，特別是私募股權，為其在華發展壯大創造良好的生態環境，是上海市科創中心建立的重要議程。而隨著國內外政治、經濟等多重因素的急劇變化，在中國運營的境外私募股權基金觀點出現分化，部分機構宣稱要“撤離”， 而另一些則表示要“加碼”。比如，加拿大第二大養老基金CDPQ（管理規模2950億美元）決定暫停在華的私募股權投資，且2023年會關閉上海辦公室。挪威主權財務基金已經啟動關閉上海辦事處的程序。與此同時，瑞銀集團全球家族理財辦公室報告指出，亞太地區約30%的家族理財辦公室打算在未來5年內大幅增加在大中華地區的資產配置。

鑒于上海是全國外資私募巨頭首選地和聚集地，很有必要以境外私募股權基金在上海的現狀調研為切入點，通過調研細化和加深對在上海運營的境外私募股權基金的現狀及前景的理解，為助力上海打造科創中心建言獻策。

本課題調研流程及結果分析

本課題的調研分為兩個階段：第一階段為資料整理以及與個別專業人士的交流，明確與完善調研內容框架，并完成微信調查問卷制作。調研的主題包括基金畫像、基金的募資、基金的投資情況、基金的戰略和發展計劃等，還結合了課題組所認為的重點問題和當前一些熱點問題。第二階段針對私募股權投資人實施問卷調查，并召開座談會及進行線下面談。調查問卷的發放對象主要為私募股權領域相關的專業和資深人士，包含在華和不在華機構的人士。調研時間為2023年5月至8月。此次問卷共收回有效調查53份，面談專業人士9位，召開座談會1次。

調研受訪機構畫像

本研究的調研對象的范疇為廣義的境外私募股權基金，即包括在金融辦備案的境外私募股權基金（如QDLP）、國家主權基金（或其在滬辦公室）和其他專業投資機構（如養老金投資公司、保險機構、家族辦公室）等。從回收問卷上看，受訪者有約半數（47.2%）為境外私募股權基金，5.7%為主權基金，約半數為其他專業投資機構，這保障了受訪對象的多樣性。

受訪對象的發展階段、投資情況等各不相同。調研主要從投資階段、是否在滬投資、產品數量和資金規模等角度對受訪機構進行畫像。

本調研涵蓋了各個投資階段類型的投資機構，以PE為主（69.8%），其次是VC（37.7%）和Pre-IPO（39.6%），最后是天使輪（16.9%）。（注：部分問題采用了多選的方式，即一家機構既可能投資VC階段，也可能投資Pre-IPO階段，因而加和可能超過100%。下同。）

本次調研主要聚焦于上海地區，有69.8%的被訪對象已在滬進行相關投資，其余為有意向或有可能在滬投資的專業機構投資人。已在滬進行相關投資的受訪機構中，從進入上海投資的時間看，2009年之前進入上海的占比為21.9%，2010年至2014年（含）進入上海的占比為34.4%，2015年至2019年進入上海的占比為28.1%；2019年以后進入上海的占比為15.6%，且集中在2021年，暫未有2022年和2023年入場的機構。此觀察和市場實際發展情況較為一致：2009年以前，海外受到2008年金融危機的影響較大；2009年中國創業板正式啟航，私募股權受到帶動，開始有了快速發展；2014年，中國內地重啟首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）審核，這個階段的外資投資較多；2020年以后，受到新冠疫情和中美貿易戰等的影響，外資投資減速。

當前，境外私募股權投資機構可以通過設立人民幣基金或美元基金在滬開展投資。受訪對象中，73.6%的機構設有人民幣基金，60.4%的機構通過美元基金開展投資。其中，人民幣基金大部分數量在1～5只（43.4%）。美元基金個數也是以1～5只居多（41.5%）。設有10只以上人民幣基金或10只以上美元基金的占比相對較少，分別為13.2%和3.8%。

從資金規模上看，人民幣基金相對均勻分布。人民幣基金規模在0～5億元和規模在5億～10億元的機構的占比分別為18.0%和20.5%；人民幣基金規模在10億～50億元的機構的占比為25.6%，規模在50億元以上的占比為35.9%。美元基金中則是規模50億美元以上的占比較高（43.8%），美元基金的規模在0～5億美元的機構的占比為21.9%，5億～10億美元的占比為9.4%，10億～50億美元的占比為25.0%。私募股權行業的大型基金（定義為50億美元以上的投資工具/基金）籌集的巨量規模，凸顯了有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）對市場上大型成熟基金經理的強烈興趣，這也與外資股權基金進入中國內地進行投資需要一定的門檻實力有關。

受訪機構的人才管理

人力是私募股權機構的“第一生產力”。由于私募股權機構在薪資和職業發展等方面的“優越性”，大部分機構（83.0%）表示在獲得人才上不存在困難，但仍有17.0%的機構表示在人才獲得方面有一定的困難，其反饋主要集中在“缺乏專業度高的產業背景人才”和“競爭激烈，薪資要求高”。

海外背景和高學歷仍是進入不少股權投資機構的門檻。雖然不少受訪機構表示海外經歷并不是必須（43.4%要求海外背景），但調研顯示，大部分的受訪機構的關鍵員工具備海外留學和工作經歷，其中28.3%的受訪機構表示，其關鍵員工中超過75%具備海外背景；50.9%的受訪機構，其關鍵員工超過50%具備海外背景；低于13.2%的機構，其關鍵員工中具備海外背景的不足25%。

除了海外背景之外，受訪機構更加關注本土化因素，超過半數的受訪機構（52.8%）表示招聘的員工須熟悉中國內地環境，49.1%希望有國內資源。43.4%的受訪機構認為招聘的員工需要具有碩士、博士學位，而僅有18.9%的受訪機構認為招聘的員工需要是金融工商管理碩士（MBA）/高級工商管理碩士（EMBA）。相比之下，43.4%的受訪機構認為招聘的員工需要是理工科。

人才留任是許多私募股權基金的關注重點。有吸引力的薪酬待遇（73.6%）依然是留住人才的首選工具。除薪酬待遇外，私募股權基金的員工激勵措施大致相同，如靈活辦公（45.3%）、擴大崗位職責（28.3%）、關注包容性（54.7%）、職級晉升（64.2%）。

受訪機構募集資金計劃

關于當前是否有募集人民幣基金的計劃的問題，大部分受訪對象表示沒有募集人民幣基金的打算（約57%），約21%有明確的計劃，另有約21%表示“正在考慮，尚未確定”。需要強調的是，7月至8月盡調時，受訪者對募集人民幣基金的意愿要高于在5月至6月時的表態，顯示私募股權基金可能有企穩跡象。

一般來說，私募股權基金的資金大量來自投資區域的機構投資者。調查也的確發現，募資來源中，機構投資者占83.0%，自然人占比為45.3%，政府或產業引導基金的占比為39.6%。政府或產業引導基金的占比近40%，反映了當前面向地方招商引資、推動地方產業落地、促進地方產業升級等方面方興未艾的趨勢。

“募資難”是當前全球行業面臨的較為普遍的問題。但各地區制約資金募集的原因并不一樣。盡調發現，對于在國內需要募資的受訪者，其面臨的困難點，大部分受訪者（68.9%）選擇了“政策的不確定性”，另有部分選擇“監管申請和審批”（40.0%）、“稅收政策”（33.3%）、“法律、產品框架”（13.3%）。

調研顯示，2022年在滬外資私募股權機構募資資金的規模，相比于近三年的平均數值，情況分化較大，30.2%的受訪者表示沒有變化；39.6%表示規模增加，其中24.5%表示規模增加超過10%；15.1% 表示募資規模減少幅度超過20%；11.3%減少了10%～20%；3.8%的減少幅度低于10%。

受訪機構的項目投資

獲取優質投資項目（以下簡稱項目）是股權投資機構業務中最重要的環節之一，也是股權投資機構之間競爭的最重要手段之一。從項目來源（多選題）上看，項目來源主要是通過合作伙伴和自身挖掘（83.0%和75.5%）。雖然銀行是我國金融領域的主導型機構，但只有少數項目是通過商業銀行推薦獲得的（15.1%），這可能是因為商業銀行的主導領域仍在“債權”方面，在股權領域沒有絕對優勢。

私募股權及創業投資大力促進前沿科技與信息技術產業發展，基金投向信息技術、新能源等新興行業的資金連續提升。從行業（多選題）上看，信息技術（58.5%）、新能源（50.9%）、高端裝備（41.5%）居于前三位。此外，還有生物技術（39.6%）、新材料（30.1%）、節能環保（24.5%）等。

針對科創投資規模，調研結果表明，67.5%的受訪機構反饋投資規模增加，其中大幅增加（投資規模增30%以上）的達到32.5%；22.5%的受訪機構反饋投資規模保持不變，僅有10.0%的受訪機構表示投資規模減少，其中投資規模大幅減少（超過30%）的僅為2.5%。

盡管如前所述，投融資大環境有所分化，但就科創方向而言，大部分機構的觀點保持一致，認為科創是未來的發展方向，能持續保持一定投資增長。調研顯示，73.2%的受訪機構表示其在未來3年將繼續增加在上海的科創投資規模，其中34.1%為大幅增加（規模增加30%以上），39.0%增加幅度不超過30%；24.4%將保持規模不變，僅2.4%將縮減規模。

受訪者目前投資項目的退出方式（多選題）為境內IPO的占比為67.9%，境外IPO占比為54.7%，被并購占56.6%。值得關注的是，近年來，中國內地資產赴美退出困難，這對投資機構的退出方式帶來了挑戰。

私募股權機構和金融機構可各自發揮牌照優勢進行合作。45.3%的受訪機構表示和證券公司開展合作。券商能給私募股權提供項目來源、設立基金（券商直投子公司）、二級退出等方面的便利。另外，37.7%的受訪機構也與銀行開展合作。按照《商業銀行法》，銀行不能直接進行股權投資。而銀行與私募可以合作進行“股權+債權”的業務模式。此外，國內保險機構等其他金融機構也是私募股權業務的重要投資人。有52.8%的受訪機構與包括保險機構在內的非銀金融機構開展了合作。

71.7%的受訪機構認為自己在項目獲得方面暫無困難。有28.3%的機構表示存在一定的困難。具體困難包括缺少優質渠道、項目估值太高、境外渠道受限、行業環境變化等。

受訪機構的戰略和發展

在戰略重點方面，無論資產管理規模大小，募資仍然是私募股權基金的首要事項。當被問及除此以外的戰略重點（多選題）時，受訪機構普遍將產品和策略拓展（56.6%）、人才管理（58.5%）放在重要位置。值得注意的是，有37.7%的受訪機構選擇了“ESG”（Environmental，Social and Governance，即環境、社會和治理），這或許和LP的要求有關。近年來，歐美LP對該議題愈加關注，ESG逐步成為投資的必選要求。另外，45.3%的受眾機構認為“與政府增加交流和溝通”非常重要，34.0%的受訪機構選擇了“強化后臺管理”，28.3%的受訪機構選擇了“成本管理”。

在本次調研中，受訪機構大多預期未來3年其資產將繼續增長。盡管能否保持過去10年的強勁增速尚有待觀察，但大多數機構判斷，即便未來幾年經濟動蕩加劇，其資產仍會保持持續增長。其中，18.4%的受訪機構表示會加速增長，55.1%的受訪機構認為會適度增長，18.4%的受訪機構認為會基本持平，僅有8.1%的受訪機構表示其未來3年預期的資產會減少。

展望未來，私募股權行業將與所有行業一樣，面臨不確定加劇的新時代。同所有企業一樣，私募股權機構希望市場穩定發展。58.5%的受訪機構表達出對經濟衰退的擔憂，更多的受訪機構（64.2%）表達了對地緣政治風險的擔憂。

結語與建議

近年來，受國內外宏觀經濟疲軟、美國對華舉措，以及地緣政治等多方因素影響，涉及在華業務的外資私募股權基金的數量與規模面臨一定的挑戰。

當前一個關鍵問題是認真落實總書記講話。在2022年1月世界經濟論壇上，總書記指出中國將繼續擴大高水平對外開放，穩步拓展規則、管理、標準等制度型開放；在2022年12月中央經濟工作會議上，總書記指出要更大力度吸引和利用外資。要加強境外私募股權基金在上海科創中的介入度，必須增加投資人的信任和信心。這可以從以下幾方面來改善。

加強制度建設，并維持監管制度的穩定性

雖然當前經濟發展面臨不少困難挑戰，但是大多數私募股權投資人仍然認為，中國，特別是上海科創市場，具有巨大潛力。然而，資金素來不喜好不確定的投資環境。因此，在加強投資監管制度建設的同時，應該維持制度實施的穩定性，并依法執行。部分投資人指出，相比嚴苛的政策，他們更擔心不依法實施政策，特別是擔心政策頻繁更迭；當政策更迭頻發時，機構無法保持持續的投資策略。因此，透明和可預測的法律法規及執法一定有助于投資人增強投資信心。

監管部門應慎重考慮新規則對市場的影響和發文頻度，通過各種形式保持與投資人的溝通（設立專門的或者一對一的政府聯絡協調員可能更為有效地協調投資人的問題），充分調研，建立反饋機制，提供境外私募股權投資人提出關切問題、建議的渠道，并用以調整相關政策，簡化復雜的監管要求，使得政府的要求對于境外投資人來說更加清晰易懂。要堅持市場可以解決的問題，不要通過行政手段。投資者關注資金的流動性，對于跨境資金而言尤其如此。要擴大開放，政府需要降低投資者退出投資時資金可轉換的困難，在合規合法下，為投資者提供換匯便利，增強投資者信心。

堅持金融對外開放，加強與海外溝通

私募股權投資人關注退出渠道；退出渠道的豐富性增加了投資人項目的流動性，增強了投資人的投資信心。在當前去美等退出渠道受限情況下，監管部門應該加強與海外所對應的監管機構進行溝通的力度，發聲并以實際行動支持特定行業在海外上市。當前，流入上海科創的中東地區資金在增加。在引入中東資金的同時，應該考慮加大技術的輸出與反哺，比如，積極推廣針對中東投資者感興趣的領域，如再生能源等；提供關于上海科創生態系統的培訓，實現雙方交流的良性循環。

加強監管部門大數據技術的應用，強化數據分析功能

在課題盡調中，我們發現監管部門對私募股權在上海投資的相關數據管理不集中，存在多部門各施其職、相互孤立的情況。這對于及時把握市場中投資人的狀態、分析發展趨勢帶來了不必要的困難。事實上，如果各部門數據聯通，本次盡調可能會更加高效、更加全面，且提供更為實時的分析。當前企業紛紛在部署數字化轉型，對私募股權行業進行監管的政府部門也應該實施類似技術，這才能使得監管保持敏捷性，適應市場趨勢，提供更好的服務。

設立投資激勵等舉措，優化監管流程

當前，在海外私募股權基金對華投資存在疑慮之時，政府可以提供一些激勵舉措，比如，在科創項目投資上給予一定的資金配比、減稅、投資承諾，以減輕其投資風險；降低進入中國市場的投資壁壘，鼓勵一些規模較小但是專業化程度較高的特色私募股權基金的進入；與境外私募股權基金進行合作，設立政府支持的股權基金，對于境外私募基金參與的科創項目進行投資；同時在行政要求上進行統一規劃，簡化法規，真正實現“只跑一次腿”的便捷手續，提升監管對投資流程要求的透明度，確立清晰明了的盡職調查程序，使得投資人面臨更易實施的注冊投資流程。此外，建立透明的爭端解決機制，明確爭端解決途徑，可有效減低境外投資人的疑慮。

加強專業化創業園區、孵化基地的設立，鼓勵產業集群聚集

科創團隊所處的物理環境是科創團隊成功的一個重要基礎。政府可以通過投資創業園區等基礎設施，吸引并聚集全球人才，舉辦各類行業交流會、宣講會，通過各種方式加大國內與海外的合作和交流，深入了解境外投資人的需求和關注點，廣泛宣傳在上海進行科創投資的機會，多渠道展示境外私募股權投資人的成功案例，并促進創業生態環境的建設。企業的發展并不是孤立行為，需要上下游企業的支撐，建立產業集群，有助于降低企業發展成本，促進企業與上下游的合作，豐富案例拓展，提升科創團隊的成功概率，增強對境外投資人的吸引力。

如果上述建議可得到一定的關注，隨著營商環境的不斷改善、金融業持續開放，以及中國經濟在后疫情時代展示出強大韌性，我們相信未來外資私募在滬投資信心會進一步增強，對上海科創中心的建設還會帶來更多的貢獻。

（本調研組成員包括（以拼音為序）戴金波、顧煒威、郭杰群、孔維懿、袁源、張立。郭杰群為通訊作者。本課題獲得上海市歐美同學會（上海市留學人員聯合會）研究中心2023年資助，并得到了上海市金融辦、北京銀行上海分行、英國駐華商會等機構的支持。本文編輯/王茅）