行為偏差

隨著行為金融學的發展，該領域出現了一個新挑戰：對于某些異常金融現象，學者們提出了多種基于非理性經濟人假設的可能解釋，應當如何確定究竟哪一種解釋更有力？論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）通過問卷調查與交易數據結合的方法，以探究A股散戶投資者高換手率的成因為例，對該問題進行了回答。

異常金融現象是指難以被現有的基于理性經濟人假設的模型所解釋的現象。為了解釋這些異常金融現象，學者提出了若干種基于非理性經濟人假設的偏差作為可能原因。例如，針對過度交易這一投資者行為偏差，學者們就提出了多種可能的解釋，包括金融知識匱乏、刺激尋求、賭博偏好、過度自信等等。然而，僅僅提出這些可能的解釋并不令人滿意。定量來看，不同的偏差對同一異象的影響程度可能不同；定性來看，一種偏差可能只是通過另一種偏差在產生影響。從長遠來看，行為金融學領域需要有一個能夠用少量的偏差解釋廣泛的金融學現象的統一理論體系。為了實現這一目標，首先有必要“馴服偏差動物園”，即研究對于每一個金融異象，到底哪一種解釋是最有力的。

這一整合的任務非常具有挑戰性。過往文獻主要采用兩種方法來研究個人投資者的行為偏差：一是通過分析投資者的行為反推其決策過程中的偏差，二是通過問卷調查的方式直接了解投資者的決策過程。而這兩種方法各有其局限性。在第一種方法中，由于多種偏差可能導致同一種行為表現，無法區分究竟是哪種偏差最終起了作用。在第二種方法中，問卷調查的質量難以控制：一方面，投資者可能不會在問卷中透露其真實想法，并且他們的回答會受到問卷設計本身的影響。另一方面，問卷中透露的想法不一定會影響他們實際的行為。

如何突破單一研究方法的局限性呢？香港中文大學（深圳）助理教授劉洪七、倫敦政治經濟學院助理教授彭程、深圳證券交易所研究員熊偉及普林斯頓大學教授熊偉在他們合作撰寫的論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）（下簡稱“論文”）中，以分析個人投資者過度交易的成因為例，展示了一種結合問卷數據和行為數據的新型研究方法。該論文于2022年發表在國際主流學術期刊《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。

過度交易這一概念最初由奧登（Terrance Odean，1999）和巴伯（Brad Barber）發現[Odean（1999）與Barber和Odean（2000）]，主要表現為以下方面：（1）散戶投資者的表現弱于扣除交易費用前的市場指數表現；（2）交易成本的存在使得散戶的表現更差；（3）換手率越高的投資者，投資收益越差。此過度交易的現象在A股市場中尤為突出。據論文中估算，A股個人投資者的平均月換手率達84.8%，而費后月凈收益率卻為-0.2%。總的來說，投資者進行了頻繁交易，但越頻繁的交易給投資者帶來了越差的回報。究竟是什么原因導致了頻繁交易呢？已有文獻指出多種可能的解釋（表1對已有的解釋做了總結），包括過度自信、預期外推、忽視交易成本、實現效用、賭博偏好、刺激尋求、社交影響、金融知識缺乏等。但究竟哪種偏差具有更強的解釋力呢？

為了回答這一問題，論文首先向1萬多名A股的個人投資者發放問卷調查。調查中包含一系列問題，以評估表1中列出的投資者的各種傾向，并構建相應的偏差變量。然后，論文將約5000名投資者的問卷回答和他們的實際交易數據相結合，并將投資者的換手率回歸在這些偏差變量上，通過分析這些變量的系數及其顯著性，來確定哪種偏差是導致投資者高換手率的最重要原因。

具體來說，論文采取了以下步驟：

第一步，論文對問卷回答的有效性進行驗證。如果投資者的問卷回答質量很高，那么他們在問卷中的作答應當與其實際的投資行為表現具有很強的一致性。對此，文章發現：（1）問卷回答顯示具有較高賭博偏好的投資者更傾向于購買彩票型股票；（2）問卷回答顯示具有較強收益率外推傾向的投資者更傾向于購買歷史表現收益高的股票；（3）問卷回答顯示風險偏好更低的投資者會更傾向于持有低波動性股票；（4）問卷中受訪者對投資收益回報的預期能夠解釋他們股票持倉的變化。

第二步，論文進行一系列回歸分析。結果發現，當把換手率作為被解釋變量回歸在單一偏差變量上時，很多偏差均與換手率呈顯著正相關。但是，當作者將換手率同時回歸在所有的偏差變量上，賭博偏好和自認為的信息優勢的系數最大也最為顯著，而其他一些變量（如刺激尋求的兩種表現形式）的系數卻不再顯著。因此，論文認為賭博偏好和自認為的信息優勢是過度交易的主要成因。

第三步，作者進一步分析了自認為的信息優勢對投資者行為的影響。結果發現，自認為有信息優勢的投資者雖然換手率更高，但投資表現卻更差，這表明自認為有信息優勢是投資者過度自信的一種表現。

第四步，作者創建了一個基于交易數據的賭博偏好指標，并將之與基于問卷數據的賭博偏好的指標進行優劣勢分析。結果發現，相較于交易數據中提取的指標，基于問卷數據的指標對換手率的解釋力度雖較弱，但其包含的噪音也更小。

總結來說，論文提出了一種結合問卷數據和行為數據的新型研究方法，并展示了其在探究投資者過度交易之謎上的應用。論文的研究結論為理解并改變投資者行為提供了實證依據。

（劉洪七為香港中文大學（深圳）助理教授，彭程為倫敦政治經濟學院助理教授，熊偉（深交所）為深圳證券交易所綜合研究所研究員，熊偉（普林斯頓大學）為普林斯頓大學教授。原論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）2022年2月刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）