化解房地產風險

劉陳杰

2023年12月8日，江蘇揚州，人們在2023江都房地產展示交易會現場看房選房。圖/視覺中國

房地產，集基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定，都具有重要的影響。短時間內房地產投資和價格的劇烈波動，一定程度上可能引起企業經營風險、居民資產負債表風險、財政風險和金融風險的集聚。

本文就中國居民房地產存量估值測算、基于人口結構變化的未來5年-10年房地產需求預測，短期房地產銷售何時可能見底回升，以及居民資產負債表中房地產資產未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。如何化解現階段的房地產風險，對于我們走高質量發展之路和促進經濟增長的平衡具有重要意義。中國房地產市場供求關系發生重大變化，這一變化之快之急體量影響之大，值得高度重視，相應的化解風險之道也將是一個綜合系統和全面統籌的過程。

對于短期經濟增長而言，為了就業穩定和社會生活的平穩，加大政策支持力度，保證不發生系統性金融風險成為關鍵；對于中長期發展目標而言，逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉換之間，促進科技行業、高端制造業等接力房地產行業成為國民經濟主導行業成為高質量發展道路的重中之重。

一、城鎮居民房地產存量估值測算與需求預測

學術研究對城鎮居民住房資產的估價方法各異，例如李揚等（2018）、楊業偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）等將商品房平均售價作為城鎮居民住房的價格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮居民住房價格，并未考慮城鎮居民住房屬性的不同。事實上，不同產權的城鎮居民住房價格差異顯著，因而分別進行估價是有必要的。本文將城鎮居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進行估價。對于購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進行估價?？紤]到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產權的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價來進行估價。通過居民持有的城鎮住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當年存量面積和上年存量面積相減，得到當年增量面積。

公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價格加總，得到當年城鎮居民持有商品房和原有公房價值，即為：

第N年住房價值=∑N第i年新增面積×（1-折舊率×（N-i））×第N年住宅平均售價

我們將利用上述方法估算的各類房屋資產加總得到城鎮居民住房資產估算結果。我們的測算發現，2022年中國城鎮居民住房資產總和為270.74萬億元。其中，居民購買住房資產為176.71萬億元，占比65.27%；城市自建住房資產為21.11萬億元，占比7.81%；鎮自建住房資產為33.7萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資產為39.16萬億元，占比14.47%。2020年中國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉村住房建筑面積為46.8平方米。2020年中國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。國際比較來看，德國于1988年人均居住面積已達36.9平方米，2018年人均居住面積達46.7平方米。美國新建住宅平均面積不斷提升，加上家庭小型化趨勢，人均住房面積的提升顯著，2017年已達96平方米。

從本文的估算結果來看，中國城鎮居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資產為36.7%，低于全球發達經濟體的平均水平（45%）。我們把房地產需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機性需求（流動性、風險偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從最新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近2%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比有較大差距。從逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產市場的投機性屬性較低，并不存在泡沫的風險，相反存在短期超調過冷的風險。中國居民資產負債表中，住房資產占比大約在59%左右，這與同時期相似經濟體的數據一致（人均國內生產總值1.2萬美元左右的東亞經濟體）。房地產資產占居民資產負債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動容易引起經濟和社會的不穩定。中國房地產本身的發展和調整屬于正常的規律現象，并不存在系統性風險，值得注意的風險是短期調整過快過猛過大，需要高度重視波動的風險和做好預判和預防政策措施。

我們根據人口結構變化（購房主力人群）、城鎮化進程、改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化、購房主力年齡群體式微、城鎮化進程趨勢逐漸平緩、城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。

從房地產行業對短期經濟增長的重要程度來看，第一個是使用投入產出的方法，房地產上中下游帶動是非常大的，直接把這些房地產行業影響的增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應加起來，我們初步估計一下，房地產行業的波動可能占到整個GDP（國內生產總值）波動的30%以上。第二個是通過聯立方程來看房地產投資增速對GDP增速的彈性，房地產對經濟增速的彈性在0.2左右，雖然經過這么多年經濟結構的改革，房地產行業的重要性并沒有下降。房地產行業出現發展困難，經濟增長將面臨壓力。

房地產占居民資產負債表的比例可能逐漸降低。按照全球主要經濟體的發展規律，當人均GDP越過1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、中國香港地區等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩步下降，20年時間平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。中國人均GDP已經越過1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業機構投資者，房地產占比將逐步降低。

二、房地產銷售何時見底回升

房地產銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米，未來2年-3年可能需要先去庫存水平。房地產去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產住宅存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產住房去庫存還將持續2年-3年。當然，我們的測算并沒有考慮房地產的金融屬性，只是作為一個耐用品的角度，大概估算未來五年中國房地產的供需狀況和去庫存的壓力情況。按未來一個階段人口結構、居民收入預期、城鎮化進程和家庭規模趨勢等因素測算，中國房地產銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米左右，考慮到三四線城市房地產庫存較大，未來2年-3年房地產市場可能仍將處于調整和鞏固的階段。

圖1：中國城鎮居民未來一個階段房地產剛需預測

資料來源：國家統計局，作者測算。制圖：顏斌

三四線城市房地產需求是關鍵，目前需要休養生息。中國三四線城市的房地產銷售平均而言占到全國銷售80%左右，三四線城市是中國房地產市場短期企穩回升的關鍵。目前階段而言，影響三四線城市居民房地產需求的因素主要為：（1）疫情后經濟恢復不是一蹴而就，加上部分房地產企業信用“爆雷”引發居民對期房交付的擔憂，民眾有的觀望情緒濃厚，導致新房銷售的快速下滑；（2）2016年- 2018年三四線城市的棚改貨幣化等政策促進了當時的房地產需求，但也可能透支了部分需求。棚改貨幣化安置是2016年-2018年支撐三四線城市房市繁榮的政策變量，2018下半年開始調整棚改政策，貨幣化安置政策收緊，大幅降低了三四線房地產市場的實際購買力和市場熱度，也提前透支了未來一個階段的住房需求；（3）潛在經濟增速下降階段，返鄉置業等的三四線城市居民的預防性儲蓄增加，對于房地產需求較為謹慎。三四線城市從體量上來看是恢復房地產市場的關鍵，但目前的階段需要一定時間的休養生息，逐漸消化以往的高庫存和培養新的需求。

中國住房銷售企穩回升可能還需要一段時間。按照我們的測算，中國房地產銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米左右。每年9億平方米的潛在住房需求只根據未來一個階段人口結構、居民收入預期、城鎮化進程和家庭規模趨勢等因素測算，并不意味著未來5年-10年每年真實的房地產銷售就是定在9億平方米。按照我們的房地產供需缺口的測算，過去六年每年超額的房地產供給大約為1.5億-2億平方米，主要是由于居民住房需求提前釋放或者部分投資性住房需求等因素。前瞻地看，2024年-2025年即便每年的潛在住房需求為9億平方米左右，由于以往的需求透支因素、庫存過多因素和經濟增長預期等影響，實際的住房銷售可能略低于9億平方米的潛在中樞水平。按照目前的宏觀經濟政策措施力度測算，中國住房銷售企穩回升可能還需要一段時間，當然，政策的支持力度可能在未來一段時間加速提升，預期實際情況可能好于我們的預測。

圖2：中國住房銷售面積預測

單位：萬平方米。資料來源：Wind，作者測算

三、化解房地產風險的初步政策建議

房地產行業對國民經濟的影響重大，應該促進其平穩健康發展。中國房地產市場供求關系發生重大變化，這一變化之快之急體量影響之大，值得高度重視，相應的化解風險之道也將是一個綜合系統和全面統籌的過程，不可能像以往房地產行業周期波動中通過部分宏觀調控的手段可能改變趨勢。

積極應對短期房地產行業調整的經濟增長和金融風險。對于短期經濟增長而言，為了就業穩定和社會生活的平穩，加大政策支持力度，保證不發生系統性金融風險成為關鍵。短期而言，房地產行業調整對于上下游行業、居民消費、地方政府投資等都將產生較大的影響。具體而言，僅從房地產行業的金融風險來看，房地產行業（開發商、居民按揭貸款等）債務約為58萬億元，其中按揭貸款約為39萬億元，開發商債務約為19萬億元。房地產行業的債務四分之三主要來源于中國的銀行體系。從目前的數據和壓力測試結果來看，按揭貸款的風險尚且可控。主要的債務風險來自開發商負債。房地產銷售疲弱、開發商進一步融資困難和前期流動性管理的松弛，使得中國房地產開發商債務風險集聚。我們建議設立特定機構或機制，短期內應對房地產市場的快速調整，建立貨幣當局-金融機構-財政部門之間的應急機制，籌集足額的應急資金，應對房地產開發商、保交樓資金、城中村改造資金等的缺口和風險問題，保證做到不放松系統性金融風險?，F代貨幣理論在一定程度上已經被一些發達經濟體實施到具體的政策運用，按照我們之前的研究，中國的供給函數較為強勁，部分產業還存在一定的產能過剩風險，適度寬松貨幣政策，應對房地產金融風險以及可能引發的其他風險具有一定的政策空間。

穩妥應對房地產行業中長期調整，結構性發展。對于中長期發展目標而言，逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉換之間，促進科技行業、高端制造業等接力房地產行業成為國民經濟主導行業成為高質量發展道路的重中之重。具體而言，結構性政策來看，房地產總量趨勢增長逐漸降低，但結構性變化也很顯著。大量人口凈流入、服務業發達的區域：長三角、珠三角、京津冀、成渝、西安、武漢、長沙等增長極，從夜間燈光指數來看呈現出服務業明顯繁榮的趨勢，人口集聚和凈流入，房地產發展潛力依舊，可以按照實際情況調整房地產政策，順應時代的發展。在部分地方政府債務壓力沉重的區域，可以考慮中央財政或準財政的形式對其進行一定程度的減負前行，充分發揮中國特有的財政體制和金融體制的優勢，有助于房地產行業的中長期發展。

整體而言，中國發展的基本面沒有變。從發展階段、發展條件、發展優勢等方面綜合考量，中國發展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加注重有力有效實施宏觀政策調控，扎實推動經濟高質量發展，同時保持合理的經濟增速。房地產行業的變化并不是以往周期性的變化，更多的表現為行業趨勢的變化。在此過程中出現的金融風險、經濟增長風險應該提前做好預判，積極做好預案，相信中國經濟一定可以行穩致遠，走中國特色的高質量發展的道路。

（編輯：蘇琦）