萬(wàn)達(dá)出讓商管股份，資金壓力暫解

王文彤

在原定的上市對(duì)賭協(xié)議期限僅剩半月之際，珠海萬(wàn)達(dá)商管商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商管”）又有新動(dòng)向。

12月12日，萬(wàn)達(dá)商管的母公司大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“大連萬(wàn)達(dá)”）發(fā)布公告稱，太盟投資集團(tuán)（PAG）與大連萬(wàn)達(dá)共同簽署了新投資協(xié)議。太盟將聯(lián)合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時(shí)，經(jīng)大連萬(wàn)達(dá)贖回后，對(duì)萬(wàn)達(dá)商管再投資。

此前，根據(jù)萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)，大連萬(wàn)達(dá)通過(guò)直接和間接持股持有萬(wàn)達(dá)商管78.83%的股份，其余21.17%的股份由公司高管和外部投資人持有。

按照新協(xié)議，大連萬(wàn)達(dá)的持股降至40%，持股比例幾乎腰斬，依舊為單一最大股東；太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人股東參與投資，總計(jì)持股60%。就上市問(wèn)題，新投資將不再設(shè)置對(duì)賭協(xié)議。

這也意味著，萬(wàn)達(dá)通過(guò)出讓一部分股份，緩解了因萬(wàn)達(dá)商管上市對(duì)賭協(xié)議而造成的資金壓力。

萬(wàn)達(dá)商管是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下的商業(yè)地產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊，其首次提交招股書(shū)是在2021年10月，到2023年6月28日已經(jīng)是第四次。據(jù)最新版招股書(shū)，萬(wàn)達(dá)商管機(jī)構(gòu)投資人包括鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG投資者等22家。

2023年6月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾要求萬(wàn)達(dá)商管提交六方面補(bǔ)充材料，包括公司內(nèi)部治理、租金管理、關(guān)聯(lián)交易、資金用途等等（根據(jù)最新版《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，港股上市企業(yè)需在聆訊審批日期至少四個(gè)營(yíng)業(yè)日之前提交“備案通知書(shū)”，但萬(wàn)達(dá)商管一直未通過(guò)此項(xiàng)審批）。

但是，截至12月7日，它在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案情況表》中的備案狀態(tài)依舊為“補(bǔ)充材料”。

根據(jù)港交所規(guī)定，擬上市公司提交的招股書(shū)有效期為六個(gè)月，據(jù)此推算，萬(wàn)達(dá)商管第四版招股書(shū)的到期時(shí)間為2023年12月28日。

此前招股書(shū)顯示，若2023年年底前萬(wàn)達(dá)商管不能上市，將按照8%的年收益率，支付投資人約300億元的股權(quán)回購(gòu)款。而截至2023年上半年末，大連萬(wàn)達(dá)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為146.92億元，還不夠回購(gòu)款的一半。

《財(cái)經(jīng)》就上市拖延原因以及材料補(bǔ)充的進(jìn)展詢問(wèn)萬(wàn)達(dá)商管方，對(duì)方未給出回應(yīng)。

上市受阻，萬(wàn)達(dá)商管怎么破

此前，為緩解對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的資金壓力，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)又開(kāi)始了“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”模式。

12月7日，市場(chǎng)消息稱萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擬將一二線城市的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出售。

12月12日晚，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)布公告稱，擬將公司控股股東北京萬(wàn)達(dá)投資有限公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)儒意控股有限公司（0136.HK）（下稱“中國(guó)儒意”）的全資子公司上海儒意投資管理有限公司（下稱“上海儒意”），轉(zhuǎn)讓價(jià)為21.55億元。上述交易完成后，萬(wàn)達(dá)電影的實(shí)控人將變?yōu)榭吕鳎竟善弊?023年12月13日起復(fù)牌。

多位專家分析，萬(wàn)達(dá)商管的母公司大連萬(wàn)達(dá)曾經(jīng)撤回港股上市的經(jīng)歷，可能會(huì)對(duì)萬(wàn)達(dá)商管上市產(chǎn)生不利影響。多次提交招股書(shū)、被要求補(bǔ)充材料的經(jīng)歷，也打擊了市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)達(dá)商管的信心。

據(jù)澎湃新聞報(bào)道，今年9月萬(wàn)達(dá)商管曾就上市計(jì)劃進(jìn)行過(guò)一次詢價(jià)路演。有兩家外資機(jī)構(gòu)已表示如果價(jià)格足夠合適的話，他們?cè)敢庾龌顿Y者。多位專家分析，這可能是因?yàn)槿f(wàn)達(dá)方對(duì)定價(jià)和估值并不滿意，正在與投資人和保薦人團(tuán)隊(duì)協(xié)商。

天元律師事務(wù)所合伙人徐濤則認(rèn)為，如果擬上市公司在路演之后定價(jià)下跌、估值下降，通常會(huì)選擇推遲發(fā)行，重新規(guī)劃等待下一個(gè)機(jī)會(huì)。因?yàn)閺穆费菪Ч艽蟪潭饶軌蚩闯龉善卑l(fā)行的成敗，如果為了籌集資金不顧一切地發(fā)行股票，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行上市后股票價(jià)格持續(xù)低迷，甚至?xí)霈F(xiàn)破發(fā)的情況。

“萬(wàn)達(dá)擬出售一二線城市萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”的消息傳出后，一位資深上市律師告訴我們，萬(wàn)達(dá)可能會(huì)在全市場(chǎng)尋求買(mǎi)家，主要的目標(biāo)可能是險(xiǎn)資出資的不動(dòng)產(chǎn)基金，而非單獨(dú)的險(xiǎn)資公司。單獨(dú)的險(xiǎn)資公司可能無(wú)法承接萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的大體量資產(chǎn)，而其他成熟的地產(chǎn)公司可能不會(huì)選擇在此時(shí)接盤(pán)重資產(chǎn)。

“把萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)賣(mài)給不動(dòng)產(chǎn)基金，然后萬(wàn)達(dá)商管繼續(xù)管理運(yùn)營(yíng)，且不變動(dòng)名字，可能是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)目前最好的選擇。這樣既不會(huì)因?yàn)楦拿档褪找妫鸱竭€可以獲得固定收益。”他說(shuō)。

另一位接近萬(wàn)達(dá)商管的券商經(jīng)理則認(rèn)為，現(xiàn)在萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的流動(dòng)性較差，想要出手有些困難。相較而言，險(xiǎn)資公司的資金來(lái)源比不動(dòng)產(chǎn)基金更多，最后接盤(pán)的可能性也會(huì)更大。

險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)接盤(pán)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)已有先例。今年5月、10月，上海周浦萬(wàn)達(dá)、上海松江萬(wàn)達(dá)、西寧海湖萬(wàn)達(dá)和江門(mén)臺(tái)山萬(wàn)達(dá)都被險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)大家保險(xiǎn)收入囊中。

好在目前萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的債務(wù)情況有所好轉(zhuǎn)。11月21日，大連萬(wàn)達(dá)發(fā)布公告宣布將其子公司萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)國(guó)際有限公司于2024年1月到期的6億美元債還款調(diào)整至2024年12月29日，計(jì)劃在一年內(nèi)分四次還清。

據(jù)了解，該筆美元債發(fā)行于2014年1月，期限為10年，票息7.25%。本筆美元債歸還后，大連萬(wàn)達(dá)僅有兩筆美元債，各4億美元，于2025年及2026年分批到期，未來(lái)沒(méi)有集中到期壓力，公司表示有信心可以按時(shí)償還。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前公司境內(nèi)信用債余額僅69億元，已大幅降低。另外，合并口徑有息負(fù)債為1412.83億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為292.57億元。

典型商管類(lèi)物企2023H1業(yè)績(jī)表現(xiàn)一覽

營(yíng)收占比=商管收入/總收入。資料來(lái)源：樂(lè)居財(cái)經(jīng)、企業(yè)2023年中報(bào) 制表：顏斌

新的投資協(xié)議簽訂后，為何上市屢次遇阻

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)早在2015年就開(kāi)始布局輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，向獨(dú)立第三方項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，開(kāi)創(chuàng)境內(nèi)地產(chǎn)商中的先河。2019年，大連萬(wàn)達(dá)剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專攻商管業(yè)務(wù)，并宣布在2021年全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，成立了萬(wàn)達(dá)商管，開(kāi)始尋求單獨(dú)上市。

萬(wàn)達(dá)商管6月28日提交的第四次招股書(shū)顯示，截至2022年底，公司管理472個(gè)商場(chǎng)，較2022年6月底增加47個(gè)；在管建筑面積6560萬(wàn)平方米，較2022年6月底增加9.15%；出租率為98.6%，較2022年6月底減少0.2%。

無(wú)論是按照在管面積、儲(chǔ)備項(xiàng)目面積，還是獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量計(jì)算，萬(wàn)達(dá)商管均處在商管企業(yè)中的第一名。其2021年的在管面積超過(guò)第二名至第十名的總和。根據(jù)此前大連萬(wàn)達(dá)披露的債券年度報(bào)告，萬(wàn)達(dá)商管2022年?duì)I收為271.2億元，占母公司總營(yíng)收的55%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為129.84億元，占母公司利潤(rùn)總額的72%。即萬(wàn)達(dá)商管以55%的營(yíng)收貢獻(xiàn)了母公司大連萬(wàn)達(dá)72%的利潤(rùn)。

不止萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，近年來(lái)，將商管部分拆分單獨(dú)上市是房企的普遍做法。根據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，從2019年12月寶龍商業(yè)在港股上市開(kāi)始，以商管著稱的物業(yè)企業(yè)大致已有八家。

多位地產(chǎn)專家告訴《財(cái)經(jīng)》，目前商管企業(yè)上市一方面得益于母公司資深的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，另一方面是為了在已經(jīng)飽和的地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外擴(kuò)展新的賽道、創(chuàng)造新的營(yíng)收，并通過(guò)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流。

克而瑞地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)顯示，2022年，超六成典型房企的投資物業(yè)租金及酒店運(yùn)營(yíng)收入減少，而他們的商管運(yùn)營(yíng)收入部分都有不同程度的增長(zhǎng)。

然而，2020年12月知名房企華夏幸福（600340.SH）“爆雷”，極大地打擊了資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信心。從2021年7月中駿商管上市之后，再無(wú)商管企業(yè)在港股成功上市。

而萬(wàn)達(dá)的這次現(xiàn)金流危機(jī)，除了地產(chǎn)板塊受市場(chǎng)影響之外，也與其外拓的文娛、商業(yè)板塊無(wú)法作為現(xiàn)金奶牛反哺地產(chǎn)有關(guān)。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)于1988年成立，以地產(chǎn)行業(yè)起家。從2012年起，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)開(kāi)始布局地產(chǎn)以外的業(yè)務(wù)。2012年，萬(wàn)達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)成立，并于2015年、2016年在全球大量收購(gòu)文娛體育產(chǎn)業(yè)。

但隨著消費(fèi)場(chǎng)景從線下轉(zhuǎn)移到線上，文娛體育產(chǎn)業(yè)的盈利能力受到影響。以萬(wàn)達(dá)電影為例，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)曾斥巨資想打造“東方好萊塢”，但是2019年至2022年，萬(wàn)達(dá)電影近四年凈利潤(rùn)虧損超過(guò)百億元，僅2021年實(shí)現(xiàn)盈利1.06億元。

同時(shí)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)地產(chǎn)板塊也受到房地產(chǎn)行業(yè)整體下行影響，去化困難。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2023年1月-11月權(quán)益銷(xiāo)售金額為135.5億元，同比下降約70%，位于銷(xiāo)售榜第69名，排名同比下降44名。

雖然輕資產(chǎn)盈利能力頗高，但是上市時(shí)機(jī)還要考慮市場(chǎng)環(huán)境評(píng)估和政策影響。多位專家表示，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境并不是商管企業(yè)上市的好時(shí)機(jī)。

仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部大灣區(qū)拓展總監(jiān)陳曼藝認(rèn)為，資本市場(chǎng)一般都是著眼于未來(lái)。目前投資者對(duì)房地產(chǎn)及房地產(chǎn)管理公司的信心仍然沒(méi)有完全恢復(fù)，商管公司本身的業(yè)務(wù)和估值也受此影響，因此現(xiàn)在上市有較大的阻力。

徐濤認(rèn)為，眼下萬(wàn)達(dá)商管的上市之路并未封死。遞表至聆訊本來(lái)就需要等待三個(gè)至六個(gè)月，如果公司沒(méi)能在六個(gè)月內(nèi)完成聆訊或者上市，公司的招股書(shū)都會(huì)自動(dòng)失效。而招股書(shū)失效可以簡(jiǎn)單理解為擬上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)過(guò)期，需要補(bǔ)充最新一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并不意味著IPO進(jìn)程的終止，也不代表港交所對(duì)公司上市存在負(fù)面意見(jiàn)。

他又補(bǔ)充道，近兩年受?chē)?guó)際局勢(shì)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及新冠疫情的影響，中概股回歸潮導(dǎo)致港交所的IPO審核量激增，致使很多公司的IPO周期超過(guò)六個(gè)月，這屬于正常現(xiàn)象，也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)招股書(shū)提交有次數(shù)限制或者提交次數(shù)越多越嚴(yán)格的情況。

盈利能力存疑

影響萬(wàn)達(dá)商管上市的另外一個(gè)不確定因素是其盈利問(wèn)題。

多位專家對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，在商管公司上市時(shí)，資本市場(chǎng)最看重其盈利可持續(xù)性和關(guān)聯(lián)公司、關(guān)聯(lián)交易的情況。

首先來(lái)看盈利持續(xù)性。一般來(lái)說(shuō)，在管面積、運(yùn)營(yíng)模式、招商及租金管理都會(huì)影響商管企業(yè)的盈利水平及持續(xù)性。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)商管公布的數(shù)據(jù)，2020年至2022年，其平均出租率高達(dá)98.6%。2022年的租金收繳率為100%。疫情期間，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)也曾為租戶減免租金。

但是，一位山東地區(qū)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)營(yíng)運(yùn)員工告訴《財(cái)經(jīng)》，疫情期間，他所在的山東萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)空鋪情況比較嚴(yán)重。至于為何動(dòng)態(tài)出租率能接近100%、少了的錢(qián)從哪里填，他表示，“那就不得而知了，反正總有人要填，租金繳納總數(shù)對(duì)了就行。”

長(zhǎng)期在唐山萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)從事服裝生意的租戶柳林對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)“不可能有這么高的出租率”。

2019年，柳林經(jīng)過(guò)申請(qǐng)后獲得了九個(gè)月的“三減一”優(yōu)惠，即每三個(gè)月減免一個(gè)月租金。據(jù)他觀察，當(dāng)時(shí)僅他所在的二樓就有八九個(gè)空鋪面，很長(zhǎng)時(shí)間都無(wú)人問(wèn)津。

柳林同時(shí)表示，為了湊齊租金任務(wù)，萬(wàn)達(dá)商管會(huì)將連廊、過(guò)道等位置也劃撥出來(lái)出租，還會(huì)強(qiáng)制出售給商戶酒類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)項(xiàng)目。

前述券商經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)，他也認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商管的出租率是存在虛高情況的，正常情況下的出租率可能在90%左右。這一數(shù)字也得到了一位江蘇萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)營(yíng)運(yùn)員工的認(rèn)可。

毛偉律師分析道，出租率一般是根據(jù)簽訂的合同和進(jìn)駐情況來(lái)計(jì)算，但簽訂了合同不一定意味著進(jìn)駐，這里可能存在數(shù)據(jù)虛高的空間。

在租金管理、運(yùn)營(yíng)管理方面，多位曾在萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)租商鋪的租戶告訴《財(cái)經(jīng)》，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)存在混淆定金和意向金、不同賬戶混用的情況。

2023年3月10日左右，呂萍準(zhǔn)備在臺(tái)州萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)做兒童游戲生意，租金定為20萬(wàn)元一年，意向金為14萬(wàn)元，但要在簽合同之前先交意向金，要求他先將意向金轉(zhuǎn)至私人賬戶。

結(jié)果，呂萍轉(zhuǎn)賬后被告知，這個(gè)位置已經(jīng)租給了其他的租戶，可以給予一定的補(bǔ)償，想租則需要增加5萬(wàn)元租金。詢問(wèn)律師后他才得知意向金與定金不同，無(wú)法獲得他要求的雙倍賠償。最終他只額外得到了2萬(wàn)元賠償。

除了租金問(wèn)題，關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)情況也影響著萬(wàn)達(dá)商管的盈利能力。近幾年，萬(wàn)達(dá)商管曾先后三次更改萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式。根據(jù)招股書(shū)，2021年3月開(kāi)始，萬(wàn)達(dá)商管將萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)全部轉(zhuǎn)為委托管理模式（輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)），萬(wàn)達(dá)商管向萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收取管理萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的費(fèi)用。

此后，萬(wàn)達(dá)商管整體毛利率從2020年末的36.9%增至2022年末的47.9%。在此期間，雖然萬(wàn)達(dá)商管的第三方項(xiàng)目還在不斷外拓，在所有在管項(xiàng)目中的占比從27%提高至39%，但萬(wàn)達(dá)商管的第三方項(xiàng)目毛利率卻在逐年減少，從2020年末的43.3%減至2022年末的33.6%。

截至2022年末，萬(wàn)達(dá)商管65%的收入來(lái)自關(guān)聯(lián)方，35%的收入來(lái)自獨(dú)立第三方。也就是說(shuō)萬(wàn)達(dá)商管大部分的毛利增長(zhǎng)，來(lái)自65%的關(guān)聯(lián)交易。

這種情況下，如果萬(wàn)達(dá)集團(tuán)發(fā)展良好，那么萬(wàn)達(dá)商管的估值水漲船高，但如果萬(wàn)達(dá)集團(tuán)像五年前一樣出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，就會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)達(dá)商管的信心。

據(jù)萬(wàn)達(dá)與投資人簽訂的新協(xié)議，太盟集團(tuán)領(lǐng)銜的投資機(jī)構(gòu)在萬(wàn)達(dá)商管中占股比重大幅度提升。一位資深上市律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，太盟投資集團(tuán)的風(fēng)格就是不追求高額的利潤(rùn)，而是追求穩(wěn)定的回報(bào)。萬(wàn)達(dá)商管平均年增長(zhǎng)率9%左右的在管數(shù)量、平均年增長(zhǎng)約12%的稅后收入和大額的股東分紅符合太盟的需求。

（《財(cái)經(jīng)》記者王博對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）