知識產權證券化及估值問題研究綜述

李舟 宋雨宸

(廣西科技大學經濟與管理學院 廣西柳州 545006)

知識產權證券化，是指發起人將其擁有的合格知識產權作為基礎資產，運用一定的運作模式對其風險與收益要素進行分離與重組，并轉移給相應特設載體(以下簡稱SPV)，由SPV發行一種基于該基礎資產的權利憑證，據以融資的過程[1]。近年來，隨著知識產權證券化的不斷發展，國內外學者已積累了一定的研究成果，因此，本文重點針對知識產權證券化發展狀況及價值評估兩大要點問題進行綜述。

1 知識產權證券化發展狀況及關鍵要點研究

知識產權證券化活動起源于1997年美國著名的“鮑伊證券”，該案例是音樂作品使用費收入證券化的先驅。而該活動在我國最初興起于2015年，開始較晚，至2019年3月28日，首支標準化產品“文科一期” ABS，在深交所成功設立，自此，我國知識產權證券化活動才逐步開展起來。

1.1 知識產權證券化作用

對于知識產權證券化有何作用這一議題，Borod(2005)提出證券化對知識產權最有價值之處在于它能夠釋放知識產權本身固有的流動性，而不依賴于其背后的公司[2]。Thetgyi(2008)認為知識產權證券化有較低的利率和較少的限制性條款，有助于提升財務靈活性[3]。Li、Shen(2017)認為該活動能夠有效為企業提供新的融資途徑，促進資產運用，提升企業的創新活力[4]。Solomon、Marcowitz-Bitton(2017)認為其在表外融資和降低融資成本方面具備優勢[5]。多數國內學者對此也一致認為其存在積極作用，且一定意義上是為科技型中小企業而產生。如今，我國科技型中小企業由于研發支出高等原因，存在融資方式限制、融資量小等融資困境，這類企業通過知識產權證券化，能夠有效盤活企業知識產權，解決融資問題。韋利云(2021)得出該融資模式對緩解科技型中小企業現有融資難問題具有重要作用且具備一定的普適性[6]。

由此可見，國內外學者一致肯定知識產權證券化對企業的積極作用，其中釋放知識產權的流動性、促進中小企業融資是最主要的動機。

1.2 知識產權證券化重難點問題

在肯定知識產權證券化積極作用的同時，其運行也存在諸多重難點問題。王紅、苑澤明(2016)認為知識產權價值評估是證券化的重難點部分[7]。Kumar(2006)提出知識產權證券化存在現金流預測難、估值難、價值受潛在非注冊因素影響等問題[8]。薛賢瓊、陳欽昱(2021)則認為當前該活動大多存在“真實銷售”認定標準模糊、SPV架構有待完善等問題[9]。王蓮峰、葉赟葆(2018)提出我國商標證券化存在法規欠缺、市場需求不高、企業自身戰略和資本運作問題等諸多限制條件[10]。

1.3 知識產權證券化的構成要素及模式路徑

1.3.1 知識產權證券化的構成要素

在進行知識產權證券化時，底層資產是關鍵要素。譚文俊、陳菊紅(2018)總結出6類組建底層資產的影響因素，即基礎資產自身性質、歸屬、風險、市場因素，被許可人及管理人相關影響和證券化后影響因素[11]。張華松、黎明(2016)提出能夠進行證券化的知識產權要具備一定的條件，版權中僅限于電影和音樂產業有收入流保障的成功作品，商標則需要具備較高知名度才可充當基礎資產。由此可見，創建資產池時，要充分保證底層資產的質量，是否能在投資后具有穩定的現金流入是一項重要標準。

1.3.2 知識產權證券化的模式構建及路徑

在知識產權證券化傳統路徑模式基礎上，部分學者提出了新概念。焦洪濤、陳琪等(2018)詳細論述了“科技可轉債”的知識產權證券化路徑，強調此類融資票據同時具備債權與股權的性質，且突破了傳統的SPV進行風險隔離的設計[12]。汪海粟、曾維新(2018)提出“信用分享型”企業集群和“信用共享型”產業集群的兩種知識產權證券化融資模式[13]。

當前，我國正式流通的知識產權證券化產品存在質押貸款、融資租賃債權、供應鏈、許可使用費債權四種業務模式，差別在于基礎資產和交易結構的不同。陳柏彤、馬葉琳等(2021)針對融資租賃、小額貸款、專利許可三種模式研究得出，只有權利邊界和狀態清晰穩定、權屬明確且能科學估值、具備多層次差異性的知識產權才能充當基礎資產，同時質量和信用等級也極為重要[14]。程文莉、謝瞻等(2022)構建了知識產權聯合貸款及知識產權集合質押債券兩種類知識產權證券化模式，并且認為融資租賃、供應鏈以及小額貸款模式較適合中小企業[15]。

1.4 知識產權證券化的風險及測度

基礎資產構成特殊，因而知識產權證券化具備諸多特殊運行風險。張文濤(2016)認為資產風險是主要風險，其通過建立資產收益模型，運用蒙特卡洛模擬計算收益分布，進而評價資產風險[16]。劉建、閆博慧(2017)提出版權證券化存在基礎資產風險、法律風險和交易結構風險[17]。萬華偉(2021)認為主要存在知識產權固有風險和交易結構風險兩類信用風險，應積極創新產品的增信和風險分擔機制[18]。鮑新中、陳柏彤等(2022)研究發現，全周期需要防范現金流風險，前中期基礎資產風險較關鍵，中后期應重點關注盡責履約風險[19]。劉澄、謝文靜等(2022)認為風險分散是證券化的關鍵環節，其構建的五層風險分散機制有助于提高產品的市場吸引力,彌補現有不足[20]。

綜上所述，國內外學者對知識產權證券化的研究視角集中于其作用、實踐難點、構成要素、路徑模式和風險度量等方面，且觀點間存在重合之處。首先，一致認同該活動能夠緩解企業融資困境。其次，主流觀點認為知識產權的價值評估困難、法律法規和社會信用體系的不完善以及“真實銷售”認定標準模糊等是主要的運作難點。再次，部分學者提出了新的運作模式。最后，底層知識產權固有的風險是學者們一致認為存在的。

2 知識產權證券化價值評估研究

綜上可知，當前國內外學者都提出底層知識產權的價值評估問題是其證券化過程中的核心與難點問題，因此，本文重點對其價值評估問題展開綜述。

2.1 估值影響因素及評估范圍

從理論角度而言，成功進行知識產權證券化的核心難點便是對資產池進行準確估價。由底層知識產權組即為評估對象。張華松(2017)認為，知識產權存在獨特專屬性，在進行價值評估時必須將其多元化的潛在風險納入考量[21]。此外，對于評估的范圍，焦洪濤、陳琪等(2018)認為這種證券化方式是以知識產權能夠產生的所有收益為還本付息的來源，因而評估應同時涉及知識產權對產品或服務產生收益的貢獻以及企業的市值評估。

2.2 估值方法選擇

除了影響因素和評估范圍等問題需要納入考量外，評估方法的選擇和應用也是知識產權證券化價值評估的關鍵。

2.2.1 傳統方法

對于收益法、市場法、成本法三大傳統評估方法，Mitchell Phillips(1993)認為，市場法雖較普及，但指標的選擇對評估結果影響較大，若度量指標選擇不當，則該方法無法體現評估資產的真實價值[22]。Sam Khoury等(2001)認為評估方法的選擇會受知識產權市場成熟度的影響，大體可按成本法、收益法和市場法的順序來選擇[23]。Pandey(2006)論述了知識產權證券化實踐中市場法、成本法和收益法這三種估值技術及其適用性[24]。文潔、高倩(2020)認為應根據實際需求選擇評估方法，在SPV取得知識產權時，收益法較適宜，而在SPV將知識產權委托給中間機構發行證券且將證券出售給投資者時，應選擇成本法[25]。

2.2.2 創新方法

除了傳統的評估方法，多數學者也提出許多創新方法，趙振洋、章程(2019)基于BP神經網絡建立兩階段電影收益預測模型，運用收益分成法評估了電影版權價值[26]。賈樂樂、潘璐(2021)則將電影版權價值分為上映票房收入和電影版權開發的衍生品價值及后續轉讓收入兩部分，運用收益分成法和B-S實物期權模型得到最終電影版權價值[27]。

Lawryshyn等(2017)認為在信息不準確的限制下，可以運用實物期權框架和共識模型結合的方法進行專利價值評估[28]。Ilayda Nemlioglu(2019)認為Black-Scholes模型較傳統方法更適用于專利估值[29]。可見，國外學者較為認可實物期權法對知識產權的估值效果。因此，就實物期權法的研究而言，Myers首次提出將金融期權的定價方法運用到實物期權領域，這也為后續知識產權證券化的估值問題提供了理論基礎。Kamrad、Ritchken(1991)通過增加每一期標的資產價格可能的運動狀態對Boyle的三叉樹模型進行了改進與簡化[30]。Damodaran、Aswath(1996)將專利看作看漲期權進行價值評估[31]。同樣，國內學者也十分認同實物期權法的評估效果，周衍平、徐華杰等(2022)認為知識產權具備期權特性，因此在傳統三叉樹模型中引入風險因素及發生概率，結果顯示，該模型考慮因素更全面、結果也更準確[32]。黎劍伶(2022)研究得出，優化后的二叉樹模型能綜合考慮知識產權證券化產品的風險特征，定價過程客觀且可操作性強，結果更具合理性[33]。

可見，對于估值影響因素而言，除了注重知識產權本身所具有的特性外，其證券化所面臨的多元化風險也要納入考量范圍。在傳統方法的選擇上，學者們更認可收益法的評估效果，而且認為在證券化的不同階段應運用不同的評估方法；在創新方法中，國內外學者都關注到知識產權的期權特性，較多運用實物期權法，主要采用BS實物期權及二叉樹、三叉樹等模型進行評估。

3 文獻評述

綜上所述，當前知識產權證券化在國內外的研究成果不斷加深，雖然國內整體發展晚于國外，但隨著我國首例標準化產品的誕生，如今也在飛速進展，國內外學者對此的研究內容和觀點存在相同點與不同點。首先，國內外學者對該活動的作用、運作難點、價值評估等基本問題達成共識，認可知識產權證券化的融資促進作用，且都面臨現金流預測難、知識產權估值難等問題。其次，部分國內學者進行了針對性的模式設計及風險分析。最后，國內外學者一致認同知識產權的期權特性，對實物期權的評估效果較認可。

但目前學術界對知識產權證券化的估值定量研究成果仍較少，較多偏向定性分析，在后續研究中，應進一步在模型的選擇與應用中考慮更多因素，針對更多不同特性的實例進行驗證，使評估方法能更準確的反映底層知識產權組合的真實價值。