地方政府專項債券發行模式檢視與法治再造

曹銳濤

（1.武漢大學，湖北 430070；2.新疆大學，烏魯木齊 830047）

內容提要：省級政府主要在銀行間市場代為舉借市縣級政府專項債券的發行模式，對政府和投資者既是一顆“定心丸”，亦是一只“攔路虎”。顧風險失效率的制度邏輯，逐漸顯露效用遞減。梳理可知專項債券預設目標包括：推動現代財政制度建設、分散地方政府債務風險、助力收益型公共項目建設融資、穩定社會經濟發展、防控地方政府隱性債務風險。檢視可知專項債券存在問題包括：省縣政府信用與風險混同、專項債券融資與項目錯配、專項債券市場化發展受挫。因此，現行專項債券發行模式無法完全實現預設目標，距離理想圖景較遠。為彌合差距，改革勢在必行，推行雙優專項債券動態上市發行模式是一種漸進式的折衷進路，控制風險與提升效率同步升級。賦予優質市縣級政府自主發行權，進而推動自主發行主體持優質專項項目在證券交易所市場上市交易，在市場化語境下倒逼專項債券“借用管還”各環節共同改造升級。

一、問題的提出

隨著地方政府專項債券規模和種類進一步擴增，其在積極財政政策中的地位更加突出。但是規模龐大的債務余額也預示著可能的地方政府債務風險和財政危機，如何在提升效率的同時控制風險，政策高層在2022 年中央經濟工作會議報告頗為關注。專項債券“借用管還”全周期中，發行模式①此處專項債券發行模式即指何種發行主體以何種方式在何種市場發行，由于目前專項債券發行方式采用普遍的承銷與招標發行，故本文對發行方式不做研究。作為發行環節的重要組成部分既可能滋生風險降低效率，也可預防風險提升效率。優良的發行模式可以引導其他環節優化跟進，促進現存問題妥善解決。針對目前主要由省級政府代市縣級政府在銀行間市場發行的模式，研究者異議較多。關于發行主體，有學者主張“核舉自發”；[1]也有學者認為應漸進式下放發行權，并適時回收相應主體發行權保持政策彈性；[2]還有學者提出將發行主體擴至項目主體或經營主體。關于發行場所選擇，有學者認為應該加大柜臺市場發行規模和解除不當限制(王敏，2020），也有學者認為應擴張二手流通市場。[3]但學者們普遍僅采取問題導向，尚未考慮目標導向，治標但不一定治本。專項債券發行模式要如何改革，改到何種程度適宜？不僅是技術問題，更是目標導向問題。本文對專項債券預設目標系統進行梳理排序，進而對專項債券發行模式予以檢視，尋找存在差距，并提出對專項債券發行模式進行再造的合宜進路。

二、專項債券預設目標梳理

專項債券的預設目標為何？看似簡單明了卻又細思甚巨。規范性文件中的表述往往如“更好地發揮債券對地方穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的支持作用”①參見2017 年《財政部關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89 號）。；學者的表述如“促投資、穩增長、惠民生、補短板”[4]。可見政策制定者和研究者對此并不統一。目標決定方向，對成果具有引導和評價作用，有必要進行系統梳理。

（一）防控地方政府隱性債務風險

2014 年《預算法》修訂前，普遍認為地方政府自1994 年分稅制改革以來長期事權有余財權不足。[5]1997 年亞洲金融危機和2008 年國際金融危機，地方政府財力更顯貧弱，促使其通過融資平臺變相舉債，隱性債務規模和風險驟升。修訂《預算法》賦予地方政府舉債融資權之際，國務院亦頒布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號）（以下簡稱國務院43 號文），明確“堅決制止地方政府違法違規舉債”，疏堵并舉治理隱性債務。

運用合法的專項債券取締非法隱性舉債，是國家治理隱性債務的必然選擇，也是專項債券應然目標。從行政監督角度來看，專項債券的額度規模受到全國人大和中央政府的有力控制，項目立項也需要逐級審批，二元舉措控制債務風險。從社會監督角度來看，專項債券發行需披露項目信息并接受信用評級，本息償還要求項目及時建設并運營創收，需求端、使用端和償還端均受內外部監督。因而可最大程度保證地方政府舉債的顯性化合規化，有效杜絕隱性違規發債。

（二）助力收益型公共項目建設融資

國務院43 號文明確規定“有一定收益的公益性事業”建設確有需要，可以進行專項債券融資。仔細推敲可知：（1）有一定收益的公益性事業建設既可由財政支持，也可舉借一般債券，還可舉借專項債券；（2）確有需要才能舉借專項債券，并非必然；（3）專項債券融資只能用于有一定收益的公益性事業建設。因此，對于建設具有一定收益的公益性事業，專項債券只是備選工具而已。

這種政策分析和目標定位，可避免擠破腦袋上項目、盲目擴建和積極包裝。在強調質量立國的當下，并非項目數量多規模大就代表政績好，而是要把錢花在刀刃上，將資金投入到符合國家政策的重點領域和重點項目。同時，建設收益型公共項目首先要對自有資金進行合理評估，非必要不舉債，控制成本追求效率才是有為政府的理性選擇。發行專項債券需進行項目儲備、信息披露、信用評級、招標或協議發行等，均需額外財力支出，加之不菲的利息成本，可謂費用高昂。因而專項債券僅在確有需要時助力收益型公共項目建設融資，非必選融資方式。

（三）分散地方政府債務風險

雖然地方政府自2014 年《預算法》修訂以后獲得舉債權，但并非毫無節制。發行地方債既能正向防范地方政府非法舉債，也可能負向累積債務風險。歸根結底，債務本息超過地方財政負擔導致本息償還困難時，風險便會自然顯露。地方債務風險仍是行政監管的重點。

專項債券與一般債券存在差異，其秉持債務風險控制邏輯為：債券融資投向專項項目，并以專項收入或相關政府性基金為償還來源，可最大化降低地方政府財政負擔。“專款專用專賬專還”保證了專項債券本息償還，為一般債券發展留足償還空間。同時，由于專項債券項目對應性，能推動管理者、建設者和投資者共同推動項目建設運營，增強償債能力。專項債券在市場化推進過程中，能否通過保險增信將償還不能的風險轉嫁給保險公司，未來有這種可能。[6]另外，專項債券以專項項目為基礎，一旦收入無法完全覆蓋債券本息，是否需要投資者承擔相應風險，在市場化制度配套較為完整的將來，并非完全沒有余地。因此，專項債券要以分散地方政府債務風險為目標，避免與一般債券功能混同。當然，專項債券也要精于自身風險防范，避免過度舉債和項目失敗，否則反而會增加地方財政負擔。

（四）穩定社會經濟發展

雖然專項債券在穩定社會經濟發展中的確起到了不可替代的作用，尤其作為積極財政政策的重要組成，能夠在經濟下行時增加政府投資，幫助產業度過低迷期，提振市場信心，維持國家經濟整體增長趨勢。但在2014 年國務院43 號文具體規則設計中，并未著重強調穩定社會經濟發展。也就是說，政府高層在設立專項債券時并未高度期待對社會經濟發展進行調節，只是隨著專項債券融資規模的逐步增大，形成了一支不可低估的金融力量，自然而然能夠作為國家宏觀調控的手段對社會主義市場經濟經濟發展進行調節。

專項債券穩定社會經濟發展包括兩個向度，一個是促進社會經濟發展，另一個是抑制社會經濟發展，也就是逆經濟周期調節。無論哪一向度，穩定社會經濟發展必然包括引導社會資本投向，包括通過專項債券市場化發行吸納億萬居民的閑置零散資本。換言之，只有專項債券投資者群體足夠大，吸納的社會閑散資金規模足夠大時，才能避免資本炒作或閑置，保證在經濟上行期穩住發展方向，同時在經濟下行期提振市場信心。

（五）推動現代財政制度建設

我國財政制度幾經變革，從計劃財政到公共財政，再到法治財稅，直至現代財政，一直致力將財政改革框定在法治軌道上，做到“法治規范”“公開透明”“社會公平”，推動財政、法治和政治的一體化建設。[7]專項債券從屬性上講終歸是地方債，更是國家財政的重要組成部分。因此，專項債券制度建設和改革發展勢必要在現代財政建設既定語境下展開。

專項債券集公債融資、項目建設、公共產品提供、行政管理、市場投資等于一體，涉及現代財政多個方面。同時，專項債券的發行需要以政府性基金預算為基礎，項目需要審批備案，融資資金需要專門賬戶管理撥付，收入需要進入國庫或至少得到監管，償還需要依法依約進行，所有過程受到行政和社會的同步監督。其所能達到的社會民主參與程度也是最高的，尤其是投資者因為利益攸關更有動力參與其中。專項債券可以作為現代財政改革重要的試驗田和橋頭堡。

三、專項債券發行模式問題檢視

根據財政部2020 年最新規定，專項債券發行主體是省級政府及計劃單列市政府，具體包括31 個省、自治區、直轄市政府和大連、寧波、深圳、廈門和青島等5 個單列市政府，共計36 個地方政府可以自主發行專項債券。專項債券的發行場包括：全國銀行間市場、證券交易所市場和商業銀行柜臺，且前兩個市場實行一級托管；同時政策端對商業銀行柜臺市場寄予厚望，希望擴大發行份額，為個人和非金融機構設置更多便利。①參見《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43 號）第二條、第二十六條和第二十七條；《財政部關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》（財庫〔2019〕11 號）第一條。根據政策規定及實踐可知，目前專項債券的發行模式為：由省級政府代市縣級政府主要在銀行間市場進行舉借。但該種發行模式存在較多問題，并無法有效完成上述目標。

（一）省縣政府信用與風險混同

專項債券以專項收入或政府性基金為融資擔保，項目優劣是融資成功的關鍵。即便債務信用延展至舉債主體，也應由市縣級政府提供信用擔保。但省級政府作為專項債券代為舉借和監管主體，導致省與市縣級政府信用與風險發生混同，不但增加省級政府風險負擔，也給市縣級政府逃避責任提供便利，還給投資者帶來困惑，使得專項債券效果顯弱。

專項債券代為舉借實踐中，所有專項項目因省級政府較高的信用均被評定為AAA 級。表面上似乎有效提升了專項債券信用等級，實際上卻將項目信用、市縣級政府信用和省級政府信用混同，項目信用不真實，迫使信用評級程序空轉。項目信用，如軌道交通項目因收費固定、回款及時，而安居性保障工程營收仰賴人口數量、經濟發展等原因，回款不確定性強，所以信用評級應該不同。項目主體信用如東中西部地區市縣級政府實際經濟狀況、財政實力和項目建設運營能力均不相同，加之省會市縣與非省會市縣區隔，信用評級也應不同。雖然AAA 級讓投資者看起來“可信”，似乎無風險債券。但實則是省級政府通過集合化代為舉借專項債券發行模式下的扭曲表現，專項項目差異被抹平，拔高了市縣級政府和項目信用水平，隱匿項目內部風險。選擇性披露項目信息，進一步隱匿項目風險。

省縣政府的信用混同，直接導致了風險混同，即市縣級政府的違約將直接由省級政府擔責。對于很多堅信政府不會違約的觀點，無疑很荒謬。政府高層也在政策文件中明確提及政府債務風險事件包括專項債券的違約情形。②參見《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函〔2016〕88 號）“1.4.1”部分。項目建設一旦失敗，市縣級政府不見得能夠負擔債務本息，可能仍需要省級政府承擔違約風險。這源于1994 年分稅制改革后地方政府事權有余財權不足的現實，加之分稅制改革僅僅是劃分了央地事權，對于省以下的財權省級政府擁有絕對的控制權，市縣級政府實際承擔著比例更大的事權，而享有的財權卻捉襟見肘，這種現狀至今沒有發生徹底改觀。[8]在市縣級政府財政和項目建設均存在風險的情形下，客觀違約增大。同時，市縣級政府也存在主觀違約的動機和機會。一方面，省級政府作為名義舉債主體，投資者第一時間會向省級政府索債；另一方面，市縣級依靠省級政府財政轉移支付“資助”的情形本就常見，省級政府作為代為舉借主體債務風險明顯增大。而且違約風險產生的連鎖反應會波省內其他市縣級政府，使得風險產生倍增效果。

（二）專項債券融資與項目錯配

專項債券融資與項目存在資金錯配問題。一方面，專項債券融資可能無法及時到位，但項目已經上馬開建，影響建設工期正常推進；另一方面，債券融資可能早已到位，但項目遲遲無法開建或推進。在制度和人為的影響下，這種融資與項目錯配可能發生，也是專項債券制度改革的重點。③參見《國務院關于2021 年度中央預算執行和其他財政收支審計查出問題整改情況的報告》。但代為舉借機制的存在，使得中間環節冗長、程序繁復、耗時增加，增大了錯配概率。實務工作者謝后勤坦言，專項債券并非能夠即發即用，從發行到撥付、再到使用，一般需要大概3-5 個月。[9]從財政部長劉昆在近期全國財政工作會議上講話，“適當提高資金使用集中度，優先支持成熟度高的項目和在建項目”，[10]也可看出端倪，政府高層正在著力推進專項債券融資與項目匹配的難題。

但代為舉借機制導致的專項債券融資與項目錯配卻不止于上述情形。中間環節的增多和程序的增加只是客觀原因，主觀上市縣級政府還會盡可能為了避免錯配而追求錯配。看似拗口卻現實，一方面，市縣級政府如果不積極申報專項項目，則有限的專項債券額度則會被其他兄弟市縣獨占，本市縣項目融資跟不上，因此積極申報是通常的選擇。另一方面，市縣級政府為了能夠從眾多的“競爭同伴”中脫穎而出，提前申報、超額申報、項目包裝[11]更是可行的選擇。可以說，無論是否能夠建設或及時開建專項項目，如果不在特定時期及時爭取盡早發行專項債券，那就會導致錯過良機，也會代表“不積極”。因此，在代為舉借機制推動下，市縣級政府為了不錯失良機和表現“積極”，使得提前申報、超額申報、項目包裝的概率和數量倍增，進一步增加了專項債券融資與項目的錯配概率和規模。

同時這種發行模式在短期來看唯一的優勢是推動市縣級政府積極申報專項項目，增強了主觀能動性。但長期來看也可能導致“馬太效應”，將專項債券融資與項目錯配在省內不同市縣級政府之間定型化。即一些市縣級政府因擁有優勢溝通機制和良好基礎資源，能夠長期獲得高于專項項目融資需求的債券融資，能動性保持高漲；而另一些市縣級政府因缺少優勢溝通機制和良好基礎資源，長期得不到足夠的專項債券融資支撐項目建設，能動性逐漸低迷。看似一方歡喜一方憂，實則都是專項債券融資與項目錯配的表征，阻礙著專項債券制度效率的發揮，長期必然形成頑疾。

（三）專項債券市場化發展受挫

“市場化”在2014 年國務院43 號文中提及3次；在2019 年《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》提及24 次；①參見《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33 號）全文。在2020 年《地方政府債券發行管理辦法》亦提及2 次。這種強烈推進專項債券市場化的初衷是希望能借力市場化融資和市場化監督方式，對地方財政一方面融資供血，另一方面監督制約。可以說市場化構想既能保證收益型公益項目立項、建設、運營、回款各環節有序運行，又能得到高效監督，是“成本最小化效益最大化”的杰作，可以形塑專項債券“借用管還”良性循環。同時也是對現代財政理念的有益補充和優化，借用市場力量完善公共產品的供給能力和質量提升，引進市場力量增加民主參與范圍與程度，有力拉近政府與市場距離。進而，政府能隨時掌握市場的資本運行，市場能隨時掌握政府的財政與政治運行，兩者互動互促。但囿于專項債券發行模式限制，其市場化程度大打折扣：

第一，發行利率與風險分離。專項債券作為一項金融產品，其利率水平應該與風險呈正相關。目前的規范指引是要高于前五日內國債收益率，杜絕行政窗口干預扭曲專項債券利率。②參見《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕72 號）等文件。這是因為專項債券比國債風險更高，利率也應更高。但有學者通過比較專項債券與一般債券利率發現，兩者幾乎持平，甚至專項債券利率有時還低于相同待償期一般債券利率。[12]然而一般債券以地方政府財政收入為擔保，專項債券僅以專項收入或政府性基金收入為擔保，明顯專項債券風險要高于一般債券。由此可見專項債券利率與風險的正相關性被破壞，利率市場化水平較低。

第二，投資主體范圍受限，銀行承擔過高融資負擔。目前專項債券主要由省級政府向省一級銀行間市場發行，投資者基本為省一級金融機構，包括政策性銀行和商業銀行。[13]并未實現財政部要求的投資主體多元化，且逐漸增大的專項債券規模給省級銀行帶來較大資金負擔。原本政府利用專項債券的規模融資特點，可以對資本市場進行調節，但最終卻只能對銀行資金進行調節，連帶削弱了銀行對資本市場的金融調節功能。最可能的原因包括兩個：一個是省級政府面對銀行更好發揮“權威”，最大化避免了融不到資金的風險；另一個是省級銀行將之前向政府發放隱性貸款的資金，借機投放到政府專項債券上，保證獲利能力不減。無論這兩個原因合理性如何，都必將改變專項債券既定的游戲規則，導致中小機構及個人投資者無法“入局”。進而，經濟調控目標不但被架空，甚至起到“開倒車”效果。因為主要銀行都傾向于供給專項債券融資了，增加資金負擔和蓄積風險的同時，其面向市場的金融調節功能也勢必受挫。

第三，二級市場流通不暢。雖然近年來專項債券的換手率有所漸長，如2017 年12 月到2021 年7 月專項債券平均換手率為1.72%，2022 年地方債券換手率達到2%以上水平①由于專項債券和地方債券換手率幾乎持平，且地方債券的換手率包括專項債券換手率，故此處借用地方債券換手率借以說明。參見馬輝.我國地方政府專項債券存在問題及對策探析[J].交通財會，2021，(2):70.。中研網公布的2021年8 月中央結算債券換手率平均為16.54%，兩相對比極大說明專項債券流通不暢。股票市場之所以有較強的融資功能，很大原因就是發達的二級市場允許自由交易，進而推動價格發現，反促一級市場發行。專項債券二級市場流通不暢的主因在于，一級發行市場主要集中于銀行間市場，同時柜臺市場的發行量和交易限制條件過多，證券交易所市場的發行量占比較小，導致債券持有人無法出售，潛在投資者購入也難。根據統計數據，自2015 年至2021 年專項債券在證券交易所發行額占總發行額分別為：0、0.005、0.24、0.61、0.65、0.37、0.29，而柜臺市場發行額占比均不足0.01。②數據引用中國地方政府債券信息公開平臺計算得出。由此可見，專項債券在柜臺市場的發行份額可以忽略不計，在證券交易所市場的份額有增有降，目前僅三成左右。專項債券較低的換手率，足以說明專項債券二級市場流通不暢，并沒有為專項債券市場化發行起到“助推器”作用。

第四，市場監督力量弱化。就目前在專項債券“借用管還”中博弈的各方力量來看，并未形成利益均衡。尤其是中央政府占有絕對把控，省級政府把握基本主動，市縣級政府積極舉債與消極避責并存，省級銀行具有一定話語權，其他投資者影響力極其微弱。從專項債券資金用途調整機制可管中窺豹，2022年財政部為規制市縣級政府隨意改變融資用途，出臺政策規定只能由省級政府統籌安排。③參見《地方政府專項債券用途調整操作指引》（財預[2021]110 號）第四條。由此可知，一方面財政部意識到融資用途調整的嚴肅性與必要性，將決定權交由省級政府行使；另一方面融資用途的調整未顧及投資者，均由代為舉借主體單向決定。總之，投資者作為“債”之相對方，并沒有足夠的監督工具參與博弈。同時，相比投資者，其他市場監督力量更為有限和微弱，尤其一些聲音持續質疑專項債券“清一色”的AAA 信用評級，但專項債券發行至今八年有余仍沒有改變。

綜合來看，專項債券現行發行模式并未很好地實現預設目標，與理想圖景之間存在著不小的差距。就推動現代財政制度建設而言，即便形式法治無法適應專項債券目前快節奏發展，我國也有“政策先行法規后入”的立法慣例，但政策亦未及時實現實質法治，未能將民主、安全、效率等價值有效融入政策中來，尤其市場民主參與的通道受到極大限制。就分散地方政府債務風險而言，省縣政府信用與風險混同的困境，雖然避免市縣級政府過度和違法舉債，卻提升了省級政府財政風險。就助力收益型公共項目建設融資而言，雖然專項債券規模逐年增長，但仍然存在專項債券融資與項目錯配的問題，融資使用效率不高與專項項目建設效率不高同時存在。代為舉借扭曲了專項債券融資與專項項目的供需機制，大大降低了專項債券與項目的匹配度。就穩定社會經濟發展而言，當下專項債券更多在投資端發力，刺激不同產業發展，而在融資端尚無法有效吸引社會閑散資本有效跟進，對社會資本的調節力度有限。就防控地方政府隱性債務風險而言，雖已經基本實現，但一些市縣級政府因能力有限被代為舉借模式限制舉債規模，亦可能滋生發行隱性債務的動機。

四、專項債券發行模式再造

從發行模式維度來，專項債券的預設目標未能有效實現，需對現有的專項債券模式發行改造。筆者認為應該：（1）允許部分市縣級政府與計劃單列市一樣，可以自主發行專項債券，不再完全采用省級政府代為舉借。對于自主發行權采取動態管控，適時予以收回；（2）無自主發行權的市縣級政府仍然由省級政府代為舉借專項債券，保持現行發行模式不變；（3）擁有自主發行權的市縣級政府應積極構建優質專項項目，主要選擇在證券交易所市場發行專項債券。

為何不“一刀切”允許所有市縣級政府擁有自主發行資格？筆者認為財政風險防控仍是首位，我國市縣級政府數量龐大、優劣各異，完全放開存在風險失控的可能。同時要考慮政府內部對代為舉借的較強共識，制度和政策的變革應以適度為限，要維護其相對穩定性，否則改革阻力必然倍增。而且，即便允許一些發展較弱的市縣級政府自主發行，其競爭力的不足也可能導致融不到資金的困境，更不利于實現專項債券預設目標。

為何要求擁有專項債券自主發行權的市縣級政府積極構建優質專項項目，主要選擇在證券交易所市場發行，而非繼續在銀行間市場融資，或擴大柜臺市場發行？考慮到其一，繼續允許其主要在銀行間市場融資則改革力度有限，還會擠占其他無自主發行權的市縣級政府融資空間；其二，柜臺市場發展潛力有限，相比證券交易所市場，其市場化程度也有限，且目前發行份額相當低，無法作為主要發行場所推動專項債券的市場化發行；其三，證券交易所市場能夠有效實現舉債主體與投資者之間的雙向博弈與制衡，推動專項債券市場化運行，對于現代財政的民主建設、法治規范、風險控制、專項項目建設，均能起到推動作用。

綜合來看，允許一部分市縣級政府優先在證券交易所市場自主舉債，能有效在維持現狀與推進改革之間保持平衡，以市場化民主參與的方式探索現代財政改革進路，以市場約束的方式促進風險控制，以市場積極投資的方式助力收益型公益項目建設，以聚集分散資金的方式從融資端和投資端提高經濟宏觀調控效能，以合法顯性的舉債擠壓隱性違規舉債生存空間。

基于此，筆者提出雙優專項債券動態上市發行模式，即允許優質的自主發行主體在證券交易所市場動態發行優質專項債券，獲得市場化融資。具體建構如下：

（一）允許優質市縣級政府獲得自主發行權

對于市縣級政府能否自主發行本級專項債券，需要考慮其經濟發展情況、債務風險情況、專項債券發行歷史等背景。如果該市縣在一定時段內經濟持續增長且能保持向上態勢，債務風險控制在一定范圍內，專項債券立項合規、項目與融資匹配、項目建設進度和質量符合計劃、運營回款效果良好、債務償付符合約定，則可以賦予其自主發行權。至于以多長時段為評價范圍，具體的指標構建應由國務院根據國家經濟發展狀況、債務風險狀況和政策目標率先做出統一規定，后由各省根據具體情況進行細化，但不能低于國務院制定的標準。且省級政府需要充分考慮獲得自主發行權的市縣級政府，其專項債券在證券交易所上市發行的成功率及競爭力。既避免阻礙優質市縣級政府無法自主發行制度困境，也避免普通市縣級政府無能力在證券交易所自主發行現實困境。

擁有自主發行權的市縣級政府應該首先爭取構建更多的優質專項項目，在證券交易所市場融得更多資金。一方面，可以減輕省級政府在銀行間市場和柜臺市場代為舉借專項債券的融資壓力；另一方面，可以有效借助市場化力量監督自主發行主體。如果項目立項、債券發行、資金使用、項目管理、債務償還都能受到投資者及社會有效監督，就可保證風險識別、預防和處置均處于最優狀態，降低省級政府的監管負擔。同時，可以有效檢測自主發行主體市場化融資能力。省級政府通過監控自主發行主體在證券交易所市場融資表現，及時進行針對性監管和風險處置。進而，對于不能勝任自主發行專項債券的市縣級政府，尤其是長期不能滿足證券交易所準入標準或被取消準入資格的，省級政府要及時采用動態監管調控機制將自主發行權收回，重新代為舉借。

對自主發行主體進行動態監管評估可以起到良好的示范作用。從正向看可以督促不同的自主發行主體謹慎立項和融資，確保資金跟著項目走，提升項目建設有成效，保證項目收益能償還專項債務。從反向看能夠激發無自主發行權主體為獲得自主發行資格，積極改善本級經濟發展、控制債務風險、優化專項債券“借用管還”。當然，為了加強自主發行權主體與無自主發行權主體之間的差異化管理，是否要允許其有更大的專項債券額度配置，甚至取消自主發行主體的額度限制，筆者認為可以考慮先放寬限制再逐步取消，畢竟縣市級政府擁有財政自主權也在情理之中。[14]

（二）允許優質自主發行主體獲得證券交易所市場融資資格

對于已經獲得專項債券自主發行權的市縣級政府，是否必然可以在證券交易所市場發行專項債券，需慎重考慮。一方面，難保省級政府為了迎合政策導向和自身利益考量，在標準設置和具體操作上變通；另一方面，證券交易所需要設定統一的標準對自主發行主體進行考量，這個標準自然會與各省標準難以完全吻合。證券交易所的準入標準應該較高，既能督促自主發行主體提高自身專項債券“借用管還”能力建設，也能給后期動態監管調控留有一定彈性。尤其獲得證券交易所發行資格的自主發行主體，一旦因專項債券“借用管還”問題被取消資格，如果能保證其仍然滿足省級政府的自主發行標準，就可為其及時改錯留有一定時間空間，助力其及時恢復證券交易所發行資格。而如果證券交易所的準入標準與省級政府一致，則預示著違規主體同時會被證券交易所和省級政府取消自主發行資格，恢復時也需要再次經歷兩個環節，一定程度上會損失效率價值。

為督促自主發行主體完成市場化革新，并確保較高的專項債券“借用管還”能力，證券交易所應該對準入自主發行主體進行動態監管調控。即并非所有準入自主發行主體都可一勞永逸發行專項債券。可按照一定標準建立“白灰黑”名單制，對于資質良好、誠信發債的發行主體及時列入白名單，進行普通管控；對于資質較差、相對失信的發行主體及時列入灰名單，限制其發行次數和規模；對于資質變差、絕對失信，不能滿足準入資格的發行主體及時列入黑名單，取消其發行資格；對于黑名單中的發行主體恢復準入資格的，及時列入灰名單中進行管控。至于證券交易所的準入標準與“白灰黑”分級標準，有必要通過“立法+政策”規控模式，剛性立法保證標準的相對可預測，柔性政策保證標準的相對適應性。將該標準保持在一個彈性空間內，賦予證券交易所一定的自由裁量空間，也可更好促進專項債券所有預設目標的共同實現。

（三）要求獲得證券交易所融資資格的主體持優質項目融資

證券交易所市場是一個市場化程度較高的發行場所，僅僅要求發行主體資質較高無法對其有效規控，也無法保證具體專項債券“借用管還”良性運作。因此，借助專項債券在證券交易所市場發行，推動專項項目“一案兩書”、信息披露、信用評級等環節的市場化，明確中介機構的義務所在與責任承擔，很有必要。目前專項債券實施方案欠科學、評估報告不精準、法律意見不盡責、信息披露不全面、信用評級不真實、定價機制不完善[15]等問題，已經對專項債券構成致命限制。如果在推動雙優專項項目動態發行模式下仍忽視這些問題，那么其他專項債券發行模式則更難擔此重任。作為優質發行主體，發行優質專項項目，促進專項債券市場化發行，是能夠妥善化解前述這些問題的。

至于專項項目要“優”到什么程度？筆者認為首先需要在國家層面制定一個可行標準，保證適用于所有專項債券。其次，證券交易所也要制定交易所市場標準，可以參考其他市場、自主發行主體和代為舉借主體制定的標準，但應該更高。因為證券交易所的標準是風向標，承擔著引領專項債券最高發行標準的職能。允許真正優質的專項項目在證券交易所市場發行，也堅決杜絕不合格劣質的專項項目發行和存續，做到高標準、嚴執行、求效果。當然這個標準也必然是動態的，要與社會經濟、政策方向、市場博弈相適應。

同時，優質專項項目和優質發行主體之間會形成一種動態匹配。最簡單的邏輯是，能夠持續發行優質項目的則必然是優質發行主體，發行項目低于標準或弄虛作假必然不是優質發行主體，需根據具體情況列入灰名單或黑名單進行特殊管控。需要澄清的是，不優質的發行主體并非必然沒有優質專項項目。但必須堅持的是，即便擁有優質專項項目，如果發行主體沒有準入到證券交易所市場，則不允許在證券交易所市場發行；如果發行主體在灰名單中，即便擁有特別優質的專項項目，則亦不允許其超過專項債券規模和發行次數限制發行。運用強有力執行體系構造較高的信用體系，督促發行主體打造自身“優”和項目“優”，推動專項債券發行的持續市場化。

可能的疑問是，優質專項項目如果不在證券交易所市場發行，那如何獲得良好融資？這可以交給其他市場來完成，也可交由省級政府代為舉借。至于能不能及時融得足夠資金，只能依據具體情況來定。然而，絕不可打折扣允許其在證券交易所市場發行。因為這種限制要么本身就是一種信用懲戒，只有當被懲戒的發行主體不能順利高效融得資金時，才會倍加珍惜在證券交易所的發行資格，也才能督促其他主體積極革新，爭取盡早能滿足準入資格進行真正的市場化發行。要么是其積累主體信用的過程，只好持續將保持自身的“優”、項目的“優”和專項債券的“優”，才能最終通過準入標準測試，給其他非自主發行主體和普通自主發行主體提供良好示范效應。