機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為
——來自我國重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

郭雪萌 朱 靜

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院， 北京 100044）

引 言

過去40 余年我國取得了經(jīng)濟粗放式的高速發(fā)展， 以鋼鐵、 水泥、 采礦業(yè)為代表的重污染企業(yè)做出了突出貢獻(xiàn)， 但也對生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生了負(fù)面影響。黨的二十大報告指出， “高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)， 推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、 低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。而重污染企業(yè)顯著的負(fù)外部性， 成為高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型是否成功的關(guān)鍵。 因此如何在經(jīng)濟增值和環(huán)境保護(hù)中求得最優(yōu)解成為社會各界關(guān)注的焦點。

機構(gòu)投資者在公司治理、 提升企業(yè)價值中扮演著重要角色。 2020 年， 國務(wù)院頒布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》 提到“健全機構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”。 在政策上持續(xù)促進(jìn)機構(gòu)投資者參與公司治理， 其作為專業(yè)的投資者， 是市場主要投資主體和企業(yè)實際控制主體［1］。 因此， 探索機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為機制路徑， 對實現(xiàn)“雙碳” 目標(biāo)， 推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的意義。

目前， 關(guān)于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的研究尚不充分， 多數(shù)學(xué)者聚焦于機構(gòu)投資者持股對公司治理、 單一的企業(yè)環(huán)境創(chuàng)新以及企業(yè)社會責(zé)任的影響。 對于機構(gòu)投資者持股與公司治理，大部分研究結(jié)果表明機構(gòu)投資持股有利于加強公司治理， 主要集中在治理水平［2，3］、 公司價值［4］、企業(yè)資源配置效率［5］等方面。 對于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境創(chuàng)新， 機構(gòu)優(yōu)越論堅持有效市場假說， 因為機構(gòu)投資者可以提供充足的資金和能力支持， 從而高效尋找到并投資創(chuàng)新能力高的企業(yè)，企業(yè)管理者愿意布局技術(shù)戰(zhàn)略創(chuàng)新， 雙方更易雙贏［6］。 機構(gòu)積極主義論認(rèn)為如果持股比例較高，其需要積極進(jìn)行公司治理， 激勵企業(yè)創(chuàng)新， 以增加獲得長期回報的概率［7］。 對于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責(zé)任， 多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者持股會促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任［8］。 對于企業(yè)環(huán)保行為的研究， 多數(shù)集中在企業(yè)環(huán)保行為影響因素， 其主要分為外部因素和內(nèi)部因素兩類， 外部因素是企業(yè)環(huán)保行為產(chǎn)生的直接原因。 崔安和王志偉（2022）［9］研究發(fā)現(xiàn)財政激勵顯著改善了企業(yè)的環(huán)保行為。 陳富永和鐘廷勇（2022）［10］認(rèn)為低碳城市試點建設(shè)整體上促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保水平。 而內(nèi)部因素是企業(yè)環(huán)保行為產(chǎn)生的根本原因。 主要集中在高管特征、股權(quán)性質(zhì)［11，12］、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)［13－15］等。 通過對文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)， 鮮少對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為進(jìn)行研究分析。

因此， 本文選擇2011～2022 年滬深A(yù) 股上市重污染企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)， 挖掘機構(gòu)投資者持股是否促進(jìn)企業(yè)環(huán)保行為的改善， 通過區(qū)分不同類型的機構(gòu)投資者持股、 地區(qū)差異以及股權(quán)集中高低程度分析機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響。本文以重污染上市公司為樣本， 研究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色環(huán)保行為的影響， 為政府針對重污染行業(yè)環(huán)保政策提供決策參考； 構(gòu)建完善企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)。 企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)不僅關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任報告、 環(huán)境報告等結(jié)果的披露， 而且考慮重污染企業(yè)的發(fā)展過程產(chǎn)生的指標(biāo)， 體現(xiàn)全生命周期的企業(yè)環(huán)保行為， 對構(gòu)建企業(yè)環(huán)保行為的綜合評價指標(biāo)具有十分重要的意義； 將機構(gòu)投資者持股與公司治理、 ESG、 企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)研究拓展至企業(yè)環(huán)保行為領(lǐng)域， 運用中介效應(yīng)實證檢驗了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響機制。

1 理論分析及研究假設(shè)

1.1 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為

機構(gòu)投資者投資行為在市場波動中是不可缺少的穩(wěn)定劑， 其對公司的影響機制主要分為監(jiān)督動機和監(jiān)督能力兩部分。 就監(jiān)督動機而言， 機構(gòu)投資者通過監(jiān)督管理層運營戰(zhàn)略和行為決策以獲取長期經(jīng)濟回報。 具體地： （1） 機構(gòu)投資者以“用手投票” 的方式直接積極參與公司治理， 即通過表決權(quán)、 質(zhì)詢權(quán)直接影響公司董事會或管理層的決策， 從而提升企業(yè)長期治理能力［16］； （2） 國家政府和客戶越來越多地關(guān)注企業(yè)在社會責(zé)任和環(huán)保行為方面做出的可持續(xù)發(fā)展承諾［17］， 同時， Nguyen等（2022）［18］研究結(jié)果表明， 秉持可持續(xù)發(fā)展和負(fù)責(zé)任投資原則的基金比原有基金具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 因此， 機構(gòu)投資者以“用腳投票”的方式間接倒逼企業(yè)進(jìn)行有效治理［19］。 就機構(gòu)投資者監(jiān)督能力而言， 機構(gòu)投資者是資本市場的中堅力量， 其雄厚的資金、 巨大的規(guī)模， 使得機構(gòu)投資者更有能力監(jiān)督公司行為， 震懾管理層“捂盤” 行為。 因此， 機構(gòu)投資者持股可以通過“用手投票” 和“用腳投票” 的方式影響重污染企業(yè)決策， 推動企業(yè)環(huán)保行為的改善。

基于新制度理論， 即組織機構(gòu)和行為趨同，主要有3 種機制［20］： （1） 強制性趨同， 主要來自外部因素的正式或非正式的壓力［21］。 “雙碳” 戰(zhàn)略目標(biāo)背景下， 中國各地政府高度重視綠色發(fā)展，十九屆五中全會對“十四五” 發(fā)展目標(biāo)提出更加明確的規(guī)劃， 重視新污染物治理， 全面實行排污許可制。 污染企業(yè)作為被監(jiān)督的重點， 機構(gòu)投資者為了滿足企業(yè)合法性和社會的期望， 在構(gòu)建投資組合時需要充分考慮污染企業(yè)的環(huán)保行為以分散環(huán)保風(fēng)險， 增強監(jiān)督企業(yè)的環(huán)保行為的實施； （2）模仿性趨同， 當(dāng)組織內(nèi)部戰(zhàn)略目標(biāo)、 發(fā)展方向不清晰時， 組織會模仿其他組織的行為； （3） 規(guī)范性趨同， 受外部因素的影響， 組織可能會被迫接受其他組織規(guī)范或創(chuàng)新［21］。 重污染企業(yè)在政府要求其規(guī)范化綠色發(fā)展的同時， 可能會導(dǎo)致企業(yè)面臨生產(chǎn)、 組織或經(jīng)營轉(zhuǎn)型困難， 需要充足的資金、人才、 技術(shù)和信息等支持， 機構(gòu)投資者具備相應(yīng)的優(yōu)勢。 研究理論模型如圖1。

圖1 研究理論模型

基于以上分析， 提出本文的假設(shè)H1：

H1： 在其他條件不變的情況下， 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為有促進(jìn)作用。

1.2 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的渠道機制

對于中國資本市場情景， 鮮有研究探索機構(gòu)投資者持股于企業(yè)環(huán)保行為的機制黑箱以及相應(yīng)的實證檢驗。 本文主要對融資約束和分析師關(guān)注度兩種潛在的渠道機制提出研究假設(shè)。

（1） 融資約束。 基于信號傳遞理論， 融資約束是制約污染企業(yè)有效進(jìn)行綠色行為的主要瓶頸，能否及時籌集充足資金是企業(yè)運營戰(zhàn)略決策的主要影響因素。 機構(gòu)投資者持股是緩解融資約束的重要途徑。 機構(gòu)投資者運用豐富的社交網(wǎng)絡(luò)將自身專業(yè)團(tuán)隊廣泛搜集和整理污染企業(yè)的相關(guān)信息傳遞出去， 降低由于信息不對稱導(dǎo)致的融資困難；另外， 機構(gòu)投資者通過自身專業(yè)的解讀能力將市場上的綠色信號傳遞給企業(yè)管理層， 推動企業(yè)進(jìn)行環(huán)保行為的改善， 同時， 機構(gòu)投資者通過“用手投票” 在股東大會行使投票權(quán)加大對環(huán)境信息披露， 樹立企業(yè)正面形象， 增加企業(yè)良好信譽，吸引政府關(guān)注以及其他投資者投資， 有利于增強其他投資者信心， 一定程度上緩解融資約束的問題。從而拓寬了資金來源渠道， 污染企業(yè)的環(huán)保行為不斷改善， 更有利于促進(jìn)可持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展［22］。

基于資源基礎(chǔ)理論， 機構(gòu)投資者增加了重污染企業(yè)用于環(huán)保行為的資金來源。 除上述分析外。機構(gòu)投資者可運用統(tǒng)籌調(diào)配資源的優(yōu)勢直接與投資銀行等其他金融機構(gòu)進(jìn)行談判， 幫助重污染企業(yè)獲得更優(yōu)惠的融資方案［23］， 爭取更多的直接資金來源。 在權(quán)衡利弊后以及機構(gòu)投資者監(jiān)督下，重污染企業(yè)傾向于將富余的資金投入企業(yè)環(huán)保行為中。 機構(gòu)投資者投資不僅豐富了資金來源， 而且人力資源或技術(shù)資源等也在不斷提高， 在企業(yè)改善環(huán)保行為的同時， 逐漸形成企業(yè)自身環(huán)保行為創(chuàng)新優(yōu)勢， 促進(jìn)污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（2） 分析師關(guān)注度。 機構(gòu)投資者是資本市場的風(fēng)向標(biāo)， 機構(gòu)投資者投資污染企業(yè)的行為容易吸引分析師關(guān)注。 分析師具有針對企業(yè)信息深層次挖掘和凝練的能力。 分析師對各種一手公開資料和非公開資料進(jìn)行專業(yè)深層次的解讀， 提高企業(yè)高質(zhì)量信息的傳遞。 分析師關(guān)注具有豐富的信息傳播渠道， 如專業(yè)研究報告， 在相關(guān)媒體或報紙等媒介發(fā)表觀點等， 促使機構(gòu)投資者或其本身整理和挖掘的信息更廣泛地傳播［24］。 基于聲譽機制， 良好的聲譽是企業(yè)穩(wěn)定高質(zhì)量發(fā)展的要求。機構(gòu)投資者持股行為提高分析師關(guān)注度， 企業(yè)為了爭取分析師正面研究報告， 將更加積極改善企業(yè)環(huán)保行為。 同時， 分析師關(guān)注度也加大了對企業(yè)的監(jiān)督壓力， 促使管理者做出更加符合投資者和社會期望的決策， 而改善企業(yè)環(huán)保行為就是其中一項重要內(nèi)容［25］。 分析師關(guān)注度高的企業(yè)， 披露的信息更為完善正確， 一定程度上降低了信息不對稱問題和道德風(fēng)險， 從而吸引其他投資者投資， 資金的增多， 促使企業(yè)改善環(huán)保行為的可能性更大。

基于此， 提出假設(shè)H2：

H2a： 在其他條件不變的情況下， 機構(gòu)投資者持股通過緩解融資約束改善企業(yè)環(huán)保行為。

H2b： 在其他條件不變的情況下， 機構(gòu)投資者持股通過提高分析師關(guān)注度改善企業(yè)環(huán)保行為。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2022 年滬深A(yù) 股上市重污染企業(yè)為研究樣本。 由于《上市公司環(huán)境信息披露指南》 自2011 年起強制性要求對重污染行業(yè)上市公司的排污費和環(huán)保支出等環(huán)境信息進(jìn)行披露，因此選取2011 年為樣本起始年。 數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫， 按照《上市公司環(huán)境信息披露指南》 以及《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》 確定的重污染行業(yè)進(jìn)行匹配收集， 其中包括火電、 鋼鐵、 水泥等16 類重污染行業(yè)。 對于數(shù)據(jù)不全的， 通過查詢年度報告或環(huán)境報告等其他公告， 進(jìn)行手工整理補充。

樣本篩選步驟如下： （1） 剔除2011 ～2022 年間的ST、*ST 重污染上市公司； （2） 剔除部分變量缺失的樣本公司， 并對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理； （3） 剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本公司。 最終， 得到2716 個“企業(yè)－年度” 觀測值。 采用Excel 和Stata17 對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理與分析。

2.2 變量定義

（1） 被解釋變量

企業(yè)環(huán)保行為（Green）。 被解釋變量一級指標(biāo)借鑒沈俊等（2023）［22］的研究， 將重污染企業(yè)環(huán)保行為覆蓋業(yè)務(wù)全生命周期， 考慮投入和產(chǎn)出及未來愿景。 被解釋變量二級指標(biāo)借鑒《上市公司環(huán)境信息披露指南》 鼓勵披露的環(huán)境信息內(nèi)容，將企業(yè)環(huán)保行為又分為環(huán)保投入、 環(huán)保治理、 環(huán)保效益、 環(huán)保處罰、 環(huán)境披露、 企業(yè)環(huán)保制度或文化。 充分考慮數(shù)據(jù)的可獲得性、 全面性、 連貫性，共計選取了29 個三級指標(biāo)。 為避免主觀評價， 本文將上述三級指標(biāo)運用主成分分析法對其提取主成分進(jìn)行主成分得分和綜合得分， 以此衡量被解釋變量企業(yè)環(huán)保行為。 具體指標(biāo)如表1 所示。

表1 環(huán)保行為具體指標(biāo)

（2） 解釋變量

機構(gòu)投資者持股（Invests）。 參照杜劍等（2023）［26］的研究， 本文運用QFII、 券商、 基金、社保、 銀行、 保險公司、 信托、 財務(wù)公司、 非金融類九大類別的機構(gòu)投資者持股比例總和進(jìn)行衡量。

（3） 中介變量

融資約束（SA）。 參照宋敏等（2021）［27］的研究， 將融資約束SA 指數(shù)作為中介變量， 公式為：

其中，Age為企業(yè)年齡。 融資約束SA 指數(shù)一定程度上克服了模型的內(nèi)生性問題， 且SA 指數(shù)一般為負(fù)數(shù)， 如SA 指數(shù)＞0， 則表明該公司不存在融資約束。 SA 值越大， 越趨近0， 表示企業(yè)所受的融資約束程度越小。

分析師關(guān)注度（Follow）。 本文以每年追蹤上市公司的分析師數(shù)量加1 后取對數(shù)。

本文核心變量和控制變量如表2 所示。 此外，還考慮了年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。

表2 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗H1 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響效應(yīng)， 構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

對于中介效應(yīng)模型， 在上述基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上， 參照溫忠麟和葉寶娟（2014）［28］的研究， 提出本文的中介效應(yīng)模型。

根據(jù)H2a， 構(gòu)建機構(gòu)投資者、 融資約束和企業(yè)環(huán)保行為之間的模型：

根據(jù)H2b， 構(gòu)建機構(gòu)投資者、 分析師關(guān)注度和企業(yè)環(huán)保行為之間的模型：

其中，i表示企業(yè)，t表示時間，Control表示控制變量。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表3 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 企業(yè)環(huán)保行為均值為1.034， 最小值為0.000324， 最大值為5.488， 表示企業(yè)環(huán)保行為存在較大差距；機構(gòu)投資者持股平均值為51.44， 說明企業(yè)間持股差距水平較大。 各主要變量的統(tǒng)計值符合合理范圍。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

此外， 本文進(jìn)行了相關(guān)性分析以及多重共線性分析。 根據(jù)檢驗結(jié)果， 各主要變量之間存在顯著相關(guān)性， 且機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為之間顯著正相關(guān)， 初步驗證了本文主要結(jié)論。 通過膨脹因子VIF 分析法檢驗多重共線性問題， 結(jié)果顯示VIF 值（2.16）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多重共線性臨界值10， 說明主要變量之間不存在該問題。

3.2 基本回歸結(jié)果分析

表4 報告了模型（1） 機構(gòu)投資者持股（Invests）對企業(yè)環(huán)保行為（Green）影響的回歸結(jié)果。表4 列（1）～（4） 分別是未加入控制變量、 加入控制變量和時間固定效應(yīng)、 加入控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)、 加入控制變量和時間及行業(yè)固定效應(yīng)的結(jié)果。 由表4 結(jié)果表明， 機構(gòu)投資者持股對被解釋變量企業(yè)環(huán)保行為的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著。 表明機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為呈顯著正相關(guān)， 機構(gòu)投資者持股促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保行為改善， 驗證了假設(shè)1。

表4 基本回歸結(jié)果

3.3 內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗

工具變量法。 考慮到機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響可能存在反向因果問題。 為證明這一可能性不存在， 本文參照尚航標(biāo)等（2022）［29］的研究， 選擇分行業(yè)分年度的機構(gòu)投資者持股比例平均值（Minvests）和解釋變量機構(gòu)投資者持股滯后1期作為工具變量。 通過兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。 第一階段結(jié)果顯示， 工具變量系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著正相關(guān)， 即行業(yè)機構(gòu)投資者持股比例均值以及滯后1 期機構(gòu)投資者比例越高， 機構(gòu)持股比例越高； 在第二階段結(jié)果顯示， 工具變量系數(shù)在5%水平上顯著相關(guān)， 與基準(zhǔn)回歸模型（1） 檢驗結(jié)果一致。 同時， 通過LM檢驗結(jié)果可知， 所有工具變量外生， 此外， Currentagg－Donald WaldF 統(tǒng)計量結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弱工具變量臨界值。 工具變量驗證結(jié)論， 一定程度上再次緩解了企業(yè)環(huán)保行為對機構(gòu)投資者持股的影響困擾。 假設(shè)1 仍得到了支持。

其他穩(wěn)健性檢驗： （1） 考慮行業(yè)隨時間變化的影響： 為消除行業(yè)隨時間變化所帶來的影響，參照潘越等（2020）［30］的研究， 在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上， 繼續(xù)添加年度和地區(qū)的交互固定效應(yīng)；（2） 剔除極端事件影響： 剔除2008 年金融危機影響的3 年， 即剔除2008 年、 2009 年、 2010 年3個極端年份的樣本數(shù)據(jù)， 避免金融危機極端事件對實證結(jié)果影響； （3） 增加企業(yè)及?。▍^(qū)、 市）聚類調(diào)整： 在基準(zhǔn)回歸模型（1） 中， 增加企業(yè)和地區(qū)的聚類調(diào)整； （4） 改變被解釋變量度量方法：本文將被解釋變量企業(yè)環(huán)保行度量方式替換為熵值法； （5） 增加控制變量： 在上述控制變量的基礎(chǔ)上， 增加產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量， 其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量， 國有企業(yè)賦值為1， 非國有企業(yè)賦值為0。 上述檢驗結(jié)果如表6 所示， 均支持假設(shè)1。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3.4 機制檢驗

上述實證檢驗只局限于整體刻畫機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的影響關(guān)系， 尚未對具體的渠道機制黑箱進(jìn)行探索， 因此， 本部分主要針對兩者之間機制進(jìn)行檢驗。 選取“融資約束”、 “分析師關(guān)注” 兩類中介渠道進(jìn)行驗證。 并使用Bootstrap 法抽取自主樣本1000 次進(jìn)行識別檢驗。

表7 列（1） 為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。 列（2）、 （3）匯報了機構(gòu)投資者持股、 融資約束和企業(yè)環(huán)保行為的影響機制結(jié)果。 列（2） 中， 機構(gòu)投資者持股對融資約束（SA）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 即機構(gòu)投資者持股顯著削弱了融資約束。 列（3） 中，在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為中加入融資約束后， 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的回歸系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)。 在Sobel 檢驗中， 其結(jié)果表明， 存在間接中介效應(yīng)。 由此形成了“機構(gòu)投資者持股→（削弱）融資約束→（改善）企業(yè)環(huán)保行為” 的機制路徑。

表7 列（4）、 （5） 匯報了機構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和企業(yè)環(huán)保行為的影響機制結(jié)果。列（4） 表明機構(gòu)投資者持股對分析師關(guān)注度在1%水平上顯著為正。 列（5） 結(jié)果表明在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為中加入分析師關(guān)注度后，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為在5%水平上顯著正相關(guān)。 同理， 存在間接中介效應(yīng)。 檢驗結(jié)果意味著機構(gòu)投資者持股的增加刺激外界識別， 從而提升分析師關(guān)注度， 以此緩解信息不對稱， 正向改善企業(yè)環(huán)保行為。 形成了“機構(gòu)投資者持股→（高度提升）分析師關(guān)注→（改善）企業(yè)環(huán)保行為”的機制路徑。

3.5 異質(zhì)性檢驗

3.5.1 不同類型機構(gòu)投資者的異質(zhì)性檢驗

本部分研究不同類型機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響區(qū)別。 為此， 選取國內(nèi)機構(gòu)投資者持股（Incon）、 境外機構(gòu)投資者持股（QFII）、 信托（Trust）、 券商理財商品（Brok）、 社保（Sosec）、非金融（Nofin）全方位分析機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的異質(zhì)性影響， 結(jié)果如表8 所示。

表8 不同類型機構(gòu)投資者異質(zhì)性檢驗結(jié)果

續(xù) 表

檢驗結(jié)果表明， 國內(nèi)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為在1%水平上顯著為正， 其可以成為機構(gòu)投資者持股改善企業(yè)環(huán)保行為的中堅力量， 國內(nèi)機構(gòu)投資者持股在企業(yè)環(huán)保行為方面的積極作用正日益提升。 而信托、 非金融機構(gòu)投資者持股和券商理財產(chǎn)品機構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為顯著為負(fù)， 可能的原因是該類機構(gòu)投資者持股相對較短， 更看重營利性。

3.5.2 區(qū)域異質(zhì)性

機構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為在空間分布上可能存在顯著差異。 為此， 參照國家統(tǒng)計局三大地帶的劃分標(biāo)準(zhǔn)， 在區(qū)域上將城市分為東部、中部和西部。 表9 列（1）～（3） 報告了檢驗結(jié)果，僅在西部區(qū)域中機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為顯著正相關(guān)， 組間系數(shù)差檢驗P 值為0.0000。 區(qū)域差異可能的原因是： （1） 西部地區(qū)市場化程度、經(jīng)濟水平落后于東部和中部， 機構(gòu)投資者為了保障穩(wěn)定的投資回報， 需加強對西部地區(qū)污染企業(yè)的環(huán)保行為的監(jiān)督， 以此吸引當(dāng)?shù)卣难a助或者獎勵， 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展； （2） 西部地區(qū)的人口年齡相比東部和中部地區(qū)的人口年齡較為年輕［31］， 更有利于滿足機構(gòu)投資者的需求， 改善企業(yè)環(huán)保行為。

3.5.3 股權(quán)集中度異質(zhì)性

為考察機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響是否與股權(quán)集中度有關(guān)， 本文以第一大股東持股比例均值（P50）為闕值， 將樣本劃分為高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度兩組進(jìn)行分組回歸。 表9列（3）、 （4） 檢驗結(jié)果表明， 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響僅在高股權(quán)集中度組中顯著，組間系數(shù)差異檢驗P 值為0.0244。 可能的原因是， 相比于低股東集中度， 高股東集中度企業(yè)的大股東會加強對管理層的治理監(jiān)督， 從而刺激管理層統(tǒng)籌股東利益和自身利益， 促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 機構(gòu)投資者的加入會加強其對管理層的治理和監(jiān)督， 對管理層的行為決策具有更加積極的治理效應(yīng)， 從而改善企業(yè)的環(huán)保行為。

表9 其他異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4 結(jié) 語

“雙碳” 背景下， 本文采用2011 ～2022 年滬深A(yù) 股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本， 構(gòu)建完善體現(xiàn)全生命周期的企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)， 實證檢驗了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響， 進(jìn)一步考察了融資約束和分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)，將機構(gòu)投資者持股與公司治理、 ESG、 企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)研究拓展至企業(yè)環(huán)保行為領(lǐng)域。

研究發(fā)現(xiàn)： （1） 機構(gòu)投資者持股顯著促進(jìn)污染企業(yè)環(huán)保行為的改善； （2） 機構(gòu)投資者持股可以通過調(diào)配資源的優(yōu)勢緩解重污染行業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)污染企業(yè)環(huán)保行為的改善； （3） 機構(gòu)投資者持股通過提高分析師關(guān)注度顯著促進(jìn)污染企業(yè)改善企業(yè)環(huán)保行為； （4） 不同類型的機構(gòu)投資者持股對企業(yè)環(huán)保行為的影響存在顯著差異。 其中國內(nèi)機構(gòu)投資者持股和境外機構(gòu)投資者持股推動企業(yè)環(huán)保行為改善， 信托、 券商理財產(chǎn)品和非金融機構(gòu)投資者持股不利于企業(yè)環(huán)保行為的改善；（5） 機構(gòu)投資者持股對西部污染企業(yè)環(huán)保行為的改善作用更加顯著， 與東部和西部污染企業(yè)的環(huán)保行為不相關(guān)； （6） 相較于低股權(quán)集中度污染企業(yè)， 機構(gòu)投資者持股對高股權(quán)集中度污染企業(yè)的環(huán)保行為促進(jìn)作用更顯著。

基于上述實證結(jié)論， 本文提出以下相關(guān)建議：（1） 重污染企業(yè)層面。 污染企業(yè)可以通過引入機構(gòu)投資者持股， 與機構(gòu)投資者有效對話， 通過信號傳遞和聲譽機制， 緩解融資約束問題， 提高分析師關(guān)注度， 拓展企業(yè)資金來源， 將富余資金投入企業(yè)環(huán)保行為中， 加大改善企業(yè)環(huán)保力度， 避免合法性風(fēng)險等； （2） 政府層面。 加大相關(guān)激勵機制， 促進(jìn)機構(gòu)投資者廣泛參與到污染企業(yè)治理，相關(guān)部門繼續(xù)加大對污染企業(yè)環(huán)保行為的監(jiān)管力度， 建立完善統(tǒng)一相應(yīng)的企業(yè)環(huán)保行為綜合評價體系， 引導(dǎo)資本市場對企業(yè)環(huán)保行為評價更加準(zhǔn)確科學(xué)； 相關(guān)部門鼓勵機構(gòu)投資者考慮將企業(yè)環(huán)保行為績效作為投資決策標(biāo)準(zhǔn)之一。 相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)該類型機構(gòu)投資者秉持長期投資收益的原則，進(jìn)一步發(fā)揮其監(jiān)督和建議的角色， 擔(dān)任起資本市場中堅力量的使命。