房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)回升嗎

張學(xué)慶

雖然目前住宅新開(kāi)工面積的年化水平已低于瑞銀證券此前估算的中樞水平，應(yīng)不會(huì)進(jìn)一步大幅下跌，但二手房掛牌量持續(xù)增加，可能會(huì)讓新開(kāi)工面積在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)仍維持低位。

房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇緩慢。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2023年10月份70個(gè)大中城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況顯示，10月70個(gè)大中城市新房與二手房房?jī)r(jià)環(huán)比降幅均擴(kuò)大。70個(gè)大中城市新房房?jī)r(jià)環(huán)比下降0.4%，二手房房?jī)r(jià)環(huán)比下跌0.6%，環(huán)比降幅均較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。新房房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下滑；二手房房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月下滑。70個(gè)大中城市中，新房、二手房房?jī)r(jià)環(huán)比下跌的城市數(shù)量均處于歷史高位。10月新房房?jī)r(jià)環(huán)比上漲的城市僅11個(gè)，比上月減少4個(gè)，下跌城市有56個(gè)，比上月增加2個(gè)；二手房環(huán)比上漲的城市有2個(gè)，比上月減少2個(gè)，下跌城市有67個(gè)，比上月增加2個(gè)。

中銀國(guó)際分析認(rèn)為，新房與二手房房?jī)r(jià)持續(xù)面臨下行壓力且環(huán)比降幅擴(kuò)大，主要是因?yàn)椋弘m然前期利好政策不斷推出，但在成交的提振效果邊際遞減、沒(méi)有持續(xù)強(qiáng)心劑的情況下，居民信心仍然不足，銷(xiāo)售復(fù)蘇仍然較弱，整體新房房?jī)r(jià)仍然承壓。“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后，置換需求導(dǎo)致二手房掛牌量持續(xù)增長(zhǎng)，疊加成交量未見(jiàn)明顯改善，二手房業(yè)主方心理預(yù)期松動(dòng)，積極以?xún)r(jià)換量，10月二手房?jī)r(jià)格繼續(xù)承壓。與此同時(shí)，房企信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面情緒仍在蔓延。

債務(wù)違約

“房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要金融風(fēng)險(xiǎn)仍是房企債務(wù)違約，且因經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和融資性現(xiàn)金流凈額的持續(xù)下降，使得房企債務(wù)違約仍有進(jìn)一步發(fā)酵可能。”國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的最新研究報(bào)告指出，“短期來(lái)看，避免房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步在行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散并蔓延，是防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重；長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)加強(qiáng)房企監(jiān)管，避免因化解風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。”

從公開(kāi)市場(chǎng)債券違約情況來(lái)看，2023年前三季度房企境內(nèi)債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約、展期的數(shù)量為136只，占境內(nèi)債券市場(chǎng)違約數(shù)量的79.5%；違約規(guī)模（違約日債券余額）為1793億元，占境內(nèi)債券市場(chǎng)違約規(guī)模的89.2%；涉及奧園、恒大、陽(yáng)光城等32家房企。境外債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約、展期的數(shù)量為22只，占中資海外債違約數(shù)量的100%；違約規(guī)模（違約日債券余額）為90億美元，占中資海外債違約規(guī)模的100%；涉及建業(yè)、寶龍、大發(fā)等12家發(fā)行主體。

從目前形勢(shì)來(lái)看，支撐“三高”模式的第一個(gè)杠桿——銷(xiāo)售中的預(yù)收款（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）已經(jīng)大幅萎縮，2023年前三季度商品房銷(xiāo)售額僅為8.9萬(wàn)億元，較2021年高峰時(shí)下降33.9%（2021年前三季度商品房銷(xiāo)售額為13.5萬(wàn)億元，年度銷(xiāo)售額為18.2萬(wàn)億元）；第二個(gè)杠桿——金融體系支持（籌資性現(xiàn)金流）成為影響房企違約的關(guān)鍵。

上市房企的數(shù)據(jù)顯示：2019年至2023年，上市房企的籌資性現(xiàn)金流凈額分別為6197億元、3702億元、-3570億元、-6217億元、-3104億元（數(shù)據(jù)截至2023年6月），2021年開(kāi)始持續(xù)為負(fù)。

“隨著大型房企不斷爆雷，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流入、流出的規(guī)模均大幅萎縮，籌資性現(xiàn)金流凈額不再進(jìn)一步下降。這是因?yàn)楸缀蠓科蠖唐趦?nèi)無(wú)能力支付到期債務(wù)，同時(shí)也不能再融入資金，此時(shí)籌資性現(xiàn)金流凈額的下跌就停止了。”國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的報(bào)告認(rèn)為。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是金融市場(chǎng)對(duì)房企融資的所有制歧視問(wèn)題。在2020年之前，這種所有制歧視更多表現(xiàn)為融資利率的差別。中央國(guó)有房企和地方國(guó)有房企的信用債發(fā)行利率平均比民營(yíng)房企低153個(gè)基點(diǎn)、140個(gè)基點(diǎn)。在2020年之后，這種所有制歧視進(jìn)一步表現(xiàn)在取得融資支持的規(guī)模上。

政策支持

針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)峻的金融局面，11月17日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，研究近期房地產(chǎn)金融、信貸投放、融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解等重點(diǎn)工作。

本次座談會(huì)的具體內(nèi)容包括：①各金融機(jī)構(gòu)要一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸；②繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)合理股權(quán)融資；③要繼續(xù)配合地方政府和相關(guān)部門(mén)，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，加大保交樓金融支持，推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)重組；④要積極服務(wù)保障性住房等“三大工程”建設(shè)，加快房地產(chǎn)金融供給側(cè)改革，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

仍在筑底

“市場(chǎng)情緒依然脆弱，房地產(chǎn)活動(dòng)仍在筑底。”瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示“，房地產(chǎn)投資持續(xù)疲軟，10月同比再度下滑11.3%（與9月跌幅相同）。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商到位資金繼續(xù)同比下滑22%。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示11月前兩周主要城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比跌幅再度擴(kuò)大。”

汪濤認(rèn)為，未來(lái)幾年房地產(chǎn)活動(dòng)可能持續(xù)疲軟。

政策收緊、需求基本面變化以及新冠疫情導(dǎo)致房地產(chǎn)活動(dòng)自2021年起大幅下行。2023年三季度住宅新開(kāi)工較2020年下半年峰值水平下降了64%，房地產(chǎn)銷(xiāo)售較峰值下降38%（經(jīng)季調(diào)后面積）。

雖然目前住宅新開(kāi)工面積的年化水平（6.47億平方米）已低于瑞銀證券此前估算的中樞水平（8.5億平方米），應(yīng)不會(huì)進(jìn)一步大幅下跌，但二手房掛牌量持續(xù)增加（即隱性庫(kù)存），可能會(huì)讓新開(kāi)工面積在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)仍維持低位。

另外，8.5億平方米僅為2019—2020年新開(kāi)工面積的55%，接近2008年水平。同時(shí)，新房銷(xiāo)售增速在企穩(wěn)前可能會(huì)繼續(xù)走弱。

此外，即使新開(kāi)工企穩(wěn)，前期新開(kāi)工面積下降將導(dǎo)致未來(lái)竣工面積下滑，這意味著房地產(chǎn)投資增速在2025年后才有可能轉(zhuǎn)正。在此之后，瑞銀預(yù)計(jì)房地產(chǎn)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)將遠(yuǎn)低于2000—2010年的33%和2011—2020年的15%。

改善預(yù)期

“我們也看到一些相對(duì)利好的供給端政策，比如多地取消土拍限價(jià)，提升市場(chǎng)熱度，我們認(rèn)為，后續(xù)可能會(huì)傳導(dǎo)到取消限價(jià)，若同時(shí)增加核心地塊的供應(yīng)，也許能夠在四季度帶來(lái)一波拿地?zé)岢保源伺まD(zhuǎn)居民對(duì)房?jī)r(jià)的看跌預(yù)期。”中銀國(guó)際認(rèn)為。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室則提出3項(xiàng)建議，一是全面取消房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制性行政政策、增加地方政府收購(gòu)滯銷(xiāo)存量住房規(guī)模，改善房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況；二是通過(guò)政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)參與者一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，避免房企融資性現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化，避免金融市場(chǎng)投資者對(duì)房企債務(wù)兌付的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步加劇；三是參照金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)房企的監(jiān)管。