國際開發機構對可持續金融的促進作用及建議

楊健健

內容提要：

綠色可持續發展已經成為推動我國經濟增長的新引擎，有關各方需要撬動更多的公共和私人資本流向可持續發展領域。本文通過對國際開發機構的融資和投資進行研究，更好地把握國際開發機構在債券融資方面的特性、特別是其對實現可持續發展助力“雙碳”目標實現等方面的作用，從而為我國構建可持續金融體系、實現可持續發展提供參考。

為了實現“雙碳”目標，如何更大程度調動資金，幫助實體部門實現增長或結構轉型，國際開發機構能夠發揮重要作用。本文通過對國際開發機構的融資和投資進行研究，分析把握國際開發機構在債券融資方面的特性、特別是其對實現可持續發展助力“雙碳”目標實現等方面的作用，從而為我國構建可持續金融體系、實現可持續發展提供參考。

國際開發機構定義與分類

國際開發機構是指進行開發性貸款和投資的多邊及雙邊開發性金融機構。其具備三個主要特征：一是具有獨立法人地位且財務可持續；二是以實現某些發展或戰略目標為己任，不以利潤最大化為目標；三是享有一定種類和程度的政府支持，以確保其運作符合公共政策目標。其中，雙邊國際開發機構由單一國家中央政府或地方政府設立，例如德國復興開發銀行（KFW）。兩個或以上國家聯合出資設立的則為多邊國際開發機構。出資國家或投資范圍集中于部分區域內的為地區性多邊國際開發機構，如亞洲開發銀行（ADB）、非洲進出口銀行、歐亞開發銀行等。參與國家或投資范圍分布全球的，為全球性多邊國際開發機構，如世界銀行集團等。

（一）研究范圍：33家有國際債券發行記錄的開發機構

為體現研究范圍的廣泛性，以及具體研究案例的代表性，本文挑選了33家國際開發機構作為重點研究對象，包括14 家多邊國際開發機構和19家雙邊國際開發機構。其中多邊國際開發機構包括 2016 年聯合國定義的“多邊金融機構”（multilateral financial institution），以及近年來成立的亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）、新開發銀行（NDB）、歐亞開發銀行。雙邊國際開發機構研究對象在彭博數據庫“國際開發機構”發行人分類下進行挑選。

位于北京市的亞洲基礎設施投資銀行（亞投行）總部。亞投行是首個由中國倡議設立的多邊金融機構，專注于基建投資的新型多邊開發銀行。 圖/中新社

（二）發展沿革：興起于二戰后，如今進入復興階段

第二次世界大戰后，開發機構在世界范圍內蓬勃興起，從時間分布來看，大量開發機構成立于二戰后的1945—1985年間，其后在2000—2014年間再次出現開發機構的創設浪潮，開發機構的總資產、總權益和總貸款在過去十幾年間有了顯著增長，部分開發機構成長為超大型金融機構。2007— 2009 年的全球金融危機并沒有減緩世界主要開發機構的強勁發展，其活動呈現較為明顯的反周期性特征。

（三）監管安排：多邊與雙邊開發機構監管安排存在一定差異

當前國際上尚未形成治理開發機構的國際規范。絕大多數多邊開發機構不受某一特定機構監管，也不受國際商業銀行監管標準和成員國法律約束。實踐中，多邊開發機構普遍將協定（articles of agreement）、章 程（organization chart）、董事會規則、業務規程等內部規則作為成立和運行的依據，以上規則一般涉及機構宗旨、原則、組織架構、業務范圍、運營模式、投融資制度、對外合作等，其中投融資制度相關條款就投融資方式、負債規模、投資標的、投資額度、風險管理等作詳細約定，旨在保持多邊開發機構資產負債表的穩健性。除內部規則外，少數多邊開發機構也遵守其他國際規則，如非洲進出口銀行（AEIB）自愿遵守商業銀行監管規則。

雙邊開發機構的監管情況則存在明顯的國別差異。監管主體方面，世界銀行就61國91家雙邊開發機構進行調研的結果顯示，76%的雙邊開發機構受本國央行或者銀行業監管機構監管，其余24%則由提供戰略指引的政府部門監管，如德國復興信貸銀行（KFW）由聯邦政府財政部門監管，不受德國央行監管。立法形式方面，雙邊開發機構立法以單行法律為主，且法律效力存在一定差異。

此外，部分國家未針對單一機構立法，而是根據機構的業務性質統一立法。立法內容方面，雙邊開發機構的立法規制范圍一般包括創設目的、法律屬性、法律地位、資金來源、資金運用、業務范圍、特殊的融資原則、治理結構、監督管理機制等，并隨著經濟發展不斷修訂整合。關于雙邊開發機構適用法律是否應包含《巴塞爾協議》等商業銀行監管指標，國際市場存在爭議。目前主流觀點認為，對于“全能銀行”，即將業務范圍拓展至商業銀行和投資銀行領域的雙邊開發機構，應比照商業銀行進行監管。而僅從事開發性金融業務的雙邊開發機構，若其杠桿過高或風險管理制度失靈，則政府可能需要注資，導致財政損失及通貨膨脹風險。《巴塞爾協議》不僅可作為信用風險管理工具來維持開發機構的穩定性，提升其公司治理能力，還可作為質量保障吸引更多市場資源，但不宜與商業銀行混同管理。商業銀行圍繞利潤最大化目標，在風險和收益平衡中經營；而雙邊開發機構旨在承擔社會責任，解決一國政府建設資金不足的問題，面臨的風險性質不同。商業銀行大多提供中短期貸款，雙邊開發機構若直接適用《巴塞爾協議》，則可能會限制其提供長期融資的潛力。

國際開發機構融資途徑及特點

作為高評級超主權機構，國際開發機構通常能夠在債券市場上以較低的成本進行債券發行募集資金，并將其用于所支持區域或領域的建設，幫助發展中國家和地區建設。與此同時，國際開發機構在融資產品創新上也常常是先導者，推動了各類可持續發展相關的融資創新。

（一）融資途徑和結構：主要來自股本和發行債券

國際開發機構的融資渠道較為多元，主要包括在境內外市場發行債券、從其他金融機構/國際開發機構/政府借款、股本、政府財政預算等（詳見表1）。

表1 部分國際開發機構融資途徑一覽表

國際開發機構普遍以發行債券作為主要資金來源。在本研究的33家機構樣本中，所有機構最主要的融資渠道都是發行債券。國際開發機構債券普遍受國際投資者歡迎，再融資渠道較為通暢，主要得益于其高評級。

政府（財政）資金是雙邊國際開發機構重要的資金來源。雙邊國際開發機構大多由國家注資成立，在運營期間也接受政府的轉移支付、直接撥款和補貼，以彌補虧損或改善財務狀況。在本研究的機構樣本中，馬來西亞進出口銀行、韓國開發銀行、法國開發署、日本開發銀行等均有國家財政支持，其中法國開發署還能從歐盟獲得資金。

成員國繳納的股本奠定了多邊國際開發機構資本的基礎。多邊國際開發機構成員國眾多，在成立時就由各國認繳一定金額的股本，供機構發放貸款、提供擔保、日常運營以及存為風險儲備金。認繳股本（subscribed capital）又包括實收股本（paid-in capital）與未催繳股本（callable capital），一旦機構向未足額繳納股本的成員國發出通知，成員國即應履行其承諾。機構運行一段時間后，若有增資擴股的需要，則可在成員國間發起增資計劃。

（二）國際開發機構債券融資：國際債券市場的高頻及超長期限發行主體之一

國際開發機構發行債券期限分布以5年期以內的債券為主，但包含超長期債券發行記錄。為進行資產負債久期匹配和流動性風險管理，國際開發機構設置資產負債管理部門或委員會，負責監督流動性指標，進行定期缺口分析。以此作為在金融市場上籌借資金的依據。根據彭博數據，樣本中雙邊國際開發機構發行的債券中超過60%期限在5年以內。

國際開發機構絕大多數債券以美元或歐元進行計價，另有特別提款權（SDR）計價債券發行。多邊國際開發機構以美元或歐元發行債券的比例均超過50%，原因有以下兩方面：一是通過采取發行流動性強、跨期限的基準債券的策略，以維持其在主要貨幣債券市場的地位。二是多邊國際開發機構以建立資金池的形式進行資金歸集和使用籌劃，發行債券募集的資金在外匯市場上通過貨幣掉期等衍生品換成美元進入資金池，并按照統一財務規劃進行后續使用。

國際開發機構是國際債券市場發行經驗較豐富和頻繁的發行人。因為信用資質較好，市場認可度較高，國際開發機構在各市場融資渠道暢通，跨市場發行非常普遍。一是因為國際開發機構借款的首要目標是以穩定和盡可能低的成本保障有足夠的資金滿足其業務需求。受限于此目標，需要通過跨市場、跨品種和跨期限的方式盡可能使其資金來源多樣化。二是國際開發機構有相對穩定的投資者群體，投資者會跟隨自己長期投資的國際開發機構，購買其在各個市場發行的債券，因此國際開發機構進入新市場對于投資者基礎不存在太多顧慮，還可以拓展新的投資者群體。

多邊國際開發機構是各類主題債券的主要發行人。亞洲開發銀行（ADB）已發行的主題債券包括綠色、水資源、健康、性別等，亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）、新開發銀行（NDB）在新冠疫情期間均發行過疫情防控主題債券。

國際開發機構的職責使命和資金來源特點與可持續金融行為契合

國際開發機構自成立之初的職責使命就是推動全球或區域的經濟社會發展，同時在經濟建設中起到長期資金支持的作用，這與可持續發展的理念相契合。同時，隨著國際開發機構業務的發展深化，逐步將環境保護等理念貫穿于其業務開拓的考量之中并規范化。

（一）可持續發展存在于國際開發機構的核心業務目標中

幾乎所有的多邊國際開發機構都將可持續發展作為核心業務目標。雙邊國際開發機構則更多在其投資及融資的框架中納入綠色、社會責任及可持續發展的考量因素，特別是與聯合國可持續發展目標（SDGs）的對應關系。

（二）國際開發機構在長期資本運用方面更具潛力

很多可持續發展相關的基礎設施項目，如清潔能源等存在著建設周期長、成本收回較慢、風險高、專業性參差不齊等情況，影響了以商業利益為主驅動力的私營資本參與可持續發展投資的積極性。國際開發機構在融資方面具有期限長、成本低、投資者相對穩定、發行頻繁、融資規模大等特點，使得其天然能夠解決在可持續發展金融中面臨的問題。

國際開發機構依托成員國或所在國主權信用發行債券，融資成本較穩定。國際開發機構最主要的融資渠道是發行債券。即使多邊國際開發機構作為債券發行人的義務未經任何成員國擔保，但市場認為，其組織性質使其能夠在開展業務的成員國得到該國政府提供的強有力的政治支持，因此多邊國際開發機構的評級大多不低于組織各成員國的主權評級，雙邊國際開發機構的評級和所在國主權評級一致，部分機構還受到政府的法定擔保。如，德國政府依據相關法律對德國復興開發銀行（KFW）進行擔保；韓國政府也依據特定法律對韓國開發銀行發行的債券本息進行擔保。對投資者來說，國際開發機構債券不僅是風險權重為零的高質量流動性資產（HQLA），而且期限、幣種、結構多元，有助于分散風險和流動性管理。

國際開發機構能夠發行中長期及超長期債券，可匹配長周期可持續發展項目。由于國際開發機構的投資周期較長，資產負債期限匹配度高，信用資質普遍較好，投資者對其長期限債券接受程度相對較高，有近10%的國際開發機構債券期限在10 年期以上。其中日本開發銀行、法國開發署、南非開發銀行、瑞典出口信用有限公司等均多次發行過 30 年期以上的債券。

國際開發機構通過跨市場投融資建立可持續金融最佳實踐范式

國際開發機構通過跨市場的投融資，嘗試創新品種的投資和發行，是市場建立可持續金融的最佳實踐范本。一是國際開發機構擁有較高信用，特別是多邊國際開發機構，具有較強定價能力，能夠發起可持續發展產品創新，并起到示范效應。二是國際開發機構有相對穩定的投資群體，會跟隨購買其在各個市場發行的債券，例如韓國進出口銀行、瑞典出口信用有限公司、加拿大出口發展公司、澳大利亞出口金融局等對國際債券市場依賴性較高，本國市場融資金額不到債券總發行量的10%。

（一）融資端：國際開發機構是綠色債券（Green bond）、社會責任債券（Social bond）、可持續發展債券（Sustainability bond）（以下統稱“GSS債券”）的先導者，并將綠色債券融資向社會責任等領域擴展

國際開發機構在可持續融資創新方面一直起到示范作用，是GSS債券的先導者。一是發行規模遙遙領先，并形成國際開發機構的GSS債券發行范式，9 家多邊國際開發機構已承諾到 2025 年實現每年650 億美元的氣候融資目標。二是逐步將綠色債券融資擴展至更多領域。如前所述，亞洲開發銀行（ADB）曾發行綠色、水資源、健康、性別等主題債券；新冠疫情期間，亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）、新開發銀行（NDB）均發行過疫情防控主題債券。此外，意大利存貸款銀行（CDP）通過建立社會責任債券框架，多次發行社會責任債券等。總體而言，國際開發機構自2020年起，將較多精力轉移至發行社會責任項下應對疫情影響的債券。三是為發展中國家的可持續金融提供指導，如世界銀行集團積極幫助發展中國家按照國際最佳實踐建立綠色、社會及可持續發展的融資框架，在框架規則下開展主權類的GSS 債券發行，為其本國企業發行GSS債券提供基準標桿。塞舌爾、斐濟和泰國等發展中國家也在世界銀行集團 、亞洲開發銀行（ADB）等國際開發機構的指導下發行了綠色或可持續發展主權債。

位于上海市浦東新區的金磚國家新開發銀行總部大樓。 圖/中新社

（二）投資端：雙底線投資模式有助于擴大可持續投資范圍，并增強社會正面影響

由于使命導向、長期涉足雙底線投資（可持續投資的一種，即同時追求財務和社會回報），并累積了大量項目審核數據的國際開發機構，能夠提供較好的可持續投資范式。但迄今為止，國際開發機構如何挑選、設計項目，大部分僅作為其內部操作規范而鮮為人知。下面以歐洲復興開發銀行（EBRD）為例進行說明：有別于傳統投資者，EBRD如何通過參與項目設計，改善項目的預期環境、社會和公司治理（Environmental, Social and Governance，以下稱“ESG”）影響力，進一步擴大可投資項目的范圍，在獲取財務回報的同時，對社會產生更大的正面影響。

第一，EBRD 會同時評估項目的財務回報和社會回報，前者以信用質量為指標，后者以ESG 績效為指標。第二，EBRD 的投資委員會在初審階段就針對上述兩種指標給予量化評分，并對兩者之間的折抵關系作出判斷。第三，EBRD 會在項目通過初審后，參與項目的設計（包括在條款中增加針對改善項目ESG 弱點的內容），以增強預期的ESG影響力。ESG影響力改善的指標包括了優化公司治理、支持落后地區經濟發展、開發工人技能、改善環境碳足跡等。第四，在終審階段，EBRD會對項目的ESG影響力再次評估，給分基礎是初審評分及其后項目設計的改善。約僅半數項目能夠順利通過終審并獲簽署。從實際效果來看，首先，當項目的ESG影響越大時，被簽署的可能性越高；而當項目的風險越高時，被簽署的可能性越小。其次，項目風險與ESG 影響力的交互作用表明，ESG影響力對高風險項目尤其重要，當高風險項目的ESG影響力越好時，越可能獲得投資。特別是，在高風險項目的子樣本中，預期的ESG 影響力對項目簽署概率有更顯著的作用，ESG 預期影響力為 90%分位數值的項目被簽署的概率比10%分位數值的項目高出12%。

（三）公開透明和可比較的信息披露機制范式

目前，多邊國際開發機構已經聯合披露了他們的氣候投資信息，六大多邊國際開發機構和多邊開發銀行與國際開發金融俱樂部（MDB-IDFC）成員專門著重披露了其綠色投資狀況。未來，其他國際開發機構可以在目前的氣候投資報告中使用類似的方法，披露與多邊開發銀行—國際開發金融俱樂部（MDB-IDFC）規定的相同范圍的內容，即在同一份報告中同時披露氣候和綠色投資信息。與此同時，在二十國集團轄下的金融穩定委員會的氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）逐漸擴大氣候相關信息披露內容的情況下，國際開發機構也在以應對氣候變化為重點的報告中加入更多綠色因素。此外，世界銀行集團定期會對其承銷團成員的ESG表現情況進行調查打分，以確保其與世行整體策略保持一致。

撬動私營資本為可持續發展提供資金的建議

據測算，未來可持續發展所需資金大部分將由私營部門提供，國際開發機構在這方面的動員率為2至5美元，擁有較高的資金杠桿能力，而發達國家對發展中國家提供的公共氣候資金在這一指標上的表現僅為0.34美元。

一方面，國際開發機構可通過聯合融資的方式，降低特定項目的融資成本，促進私營資本參與可持續金融領域。在這個過程中，國際開發機構能夠確保資金導向可持續領域并對項目進行管理和監督。另一方面，國際開發機構可推進項目所在國的結構性改革，改善其政治、經濟、社會等各領域環境，并營造良好的投資和經營環境，從而吸引私營資本進入可持續金融領域。與其他投資者相比，國際開發機構通常有相應的工具手段（優惠貸款等），保持與有關國家的政策溝通，改善微觀的商業環境，推動可持續金融的良性發展。

用商業的方式、金融手段解決社會和環境問題，把公益的目的和市場的效率結合起來是國際開發機構基于其自身特性在促進可持續金融方面的重要表現。

具體到我國如何構建可持續金融體系以實現可持續發展，有以下啟示：一是按照黨的二十大報告精神和國家長期發展戰略要求，參考聯合國可持續發展目標，提供解決環境和（或）社會問題的金融產品和投融資標準；二是鼓勵金融市場參與者重視財務回報與社會效益并重的“雙底線”原則，培育可持續投資群體，以實現多重社會、環境影響力之間的正向反饋和共同促進作用；三是須重視量化和披露，既可以從融資端入手，提升發行主體的可持續信息披露質量；也可以要求投資端披露其機構或產品層面的可持續投資信息。（參考文獻略）（本文僅代表作者本人觀點，與所供職單位無關）