海南自貿港投融資創新實證—以Y地區為例

□ 上海 方 斐

2018年，中央明確表示支持海南建立自貿區（港），2020年中共中央國務院印發《海南自由貿易港建設總體方案》，海南自貿港迎來重大歷史機遇。然而海南省大部分開發區長期依賴政府投資，投融資主體行政化、融資渠道單一、項目資金缺口大、產業發展動能不足。因此，亟需探索一套新的開發區投融資創新體制機制，既能高標準完成開發任務、又能有效規避土地資金使用、地方政府負債等監管紅線約束。本文基于以上問題，在海南省各相關部門、Y地區及開發性金融機構的支持下，開展Y地區投融資實證及試點研究。

一、政策背景及融資困境

在貨幣政策方面，當前國內高貨幣供應量、低利率環境，為各園區擴大融資規模帶來新機遇。自2019年來，我國廣義貨幣發行量持續超過198.6萬億高位，且增幅達8.7%，而LPR5Y利率持續下調。持續寬松的貨幣政策降低負債端成本，給園區公司主動作為，有計劃的增加中長期負債，緩解近期壓力提供利好。

在財政政策方面，政府債務受到嚴控，而傳統的融資模式對公益性及準公益性項目存在較大限制。在傳統園區投融資模式中，固投類項目一般分為三類：經營性項目，公益性項目及準公益性項目。公益性項目一般采用政府發行一般債券或中央財政資金等方式解決，或是采用稅收增量返還。準公益性項目一般采用政府專項債券的方式，或是采用PPP為主導，BOT為輔的融資方式。2017年5月8日，財政部、發改委等六部委聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔50〕號）明確提出儲備土地、公益性資產等不得注入融資平臺，同年5月28日財政部發布《關于堅決制止地方政府以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預2017〔87〕號）再次強調政府購買服務項目內不得包括建筑項目或土地等。至此，國家層面對固定回報的PPP、“固定收益+承諾回購”基金、政府購買服務等變相融資方式進行禁止、規范和限制。創新的投融資研究也隨之開展，包括融資平臺市場化轉型、新融資工具、管理模式和方式等。

值得關注的是，經營性融資雖可借助市場化方式，難點在于自貿港大部分園區平臺主要依賴“代建制”模式，自身造血能力不足，往往存在資本金及債務資金供給不足、現金流不足，信用結構及擔保等問題。在實踐過程中，省內開發性金融機構已在自貿港重點區域探索創新融資模式，如允許重點區域重點項目打包開發貸、統籌融資、費制及租稅統籌還款、統籌資本金等。立足于以上政策支撐，本研究將繼續深化自貿港框架下可行的融資模式。

二、構建自貿港框下的“1+X”投融資體系

本研究中的“1”是指政策性融資，“X”指PE投融資等綜合功能。主要操作方式分為間接融資和直接融資。

1.間接融資。間接融資模式包括政府與社會資本合作（PPP）、成本規制、融資再安排、企業周轉便利性金融工具、產業+基礎設施建設捆綁模式。而政策性融資創新特別適合產業+基礎設施融資模式。即政府通過資源傾斜多渠道向實施主體注入優質資產（如支持實施主體通過合規方式取得經營性土地資源并經營盤活、整合財政資金對實施主體進行增資、財政稅收返還等），優化其資產結構；實施主體通過經營產業獲得持續性收益，通過經營盤活經營性土地獲取增值收益，通過土地收儲及交易收入方式實現盈利性項目與公益性項目的綜合平衡。以產業市場化收益反哺配套基礎設施建設，以經營性收入覆蓋公益性項目資金不足，實現以豐補歉，不造成財政負擔。

2.直接融資。直接融資操作模式包括幾類：一是投資業務，如園區設立股權投資基金；二是債券業務，如短融、中票、企業債、公司債；三是租賃業務，如基礎設施售后回租、盤活存量資產；四是證券業務，如資產證券化，自貿港作為證監會指定的全國公募REITS試點地區，具備天然政策優勢，適用的有如公募REITS、人才公寓租賃REITS。

通過間接及直接融資操作對比，可見直接融資前提是挖掘具有比較充沛現金流的經營性項目或項目擁有特許經營權，其對解決存量資產盤活提供路徑，但解決不了公益性或準公益性項目融資。因此在本實證研究中，將著重就間接融資中產業+基礎設施建設捆綁模式進行深化，以探索出一條適合公益性及準公益性項目融資的路徑。

三、自貿港框架下投融資模式的實證研究

本試點項目在Y經濟開發區，其位于海南省西南部，為首批國家級開發區。海南自貿港成立后將其定位為“國際陸海貿易新通道航運樞紐、大宗商品集散交易基地、新型貿易實驗區、先進制造業基地”。Y園區具備優秀的深水良港區位及油氣化工基礎，2021年Y地區生產總值達436.6億元；工業總產值達880.1億元；地方一般公共預算收入40.5億元。Y園區設立園區管委會，下放其省級權限。S平臺公司為Y管委會100%控股且唯一授權的園區開發公司。本研究梳理Y地區管轄項目共234個，總投資超五千億元，融資需求約達總投資60%。

1.Y地區投融資路徑設計。Y園區為1987年第一批成立的國家級園區之一，存在較多園區存量資產沉淀。因此其投融資路徑設計包括兩個任務：一是盤活存量資產；二是形成平臺造血功能。①構建市場化投融資主體。重點未搭建融資主體的“一表兩池”，即融資主體現金流量表，資金池和資產池。其中，資金池歸集各類資金，包括公司經營性收入、投資補助或增資協議項下收入、資產轉讓收入及其他收入，主要用于歸集各類可用于還款及資本金的資金。資產池動態滾動搭建，包括但不限于供熱、供水等國有經營性資產，地方政府控制的國有股權，取得權證的國有土地資產等，主要用于形成提供各類有形擔保資源。②整合重點經營性項目資源。本試點工作中，協調開發區管委會及S公司政策銜接，加強政策創新和財政資金統籌，推動開發區投融資主體綜合現金流平衡是重要一環。在此基礎上，我們根據商業可持續的融資模式測算，繼而提出適合Y開發區特點的綜合開發融資方案。

2.統籌開發區策劃及經營性資源。一是統籌項目策劃。以Y經濟開發區重點領域為主，結合國家新基建戰略以及海南自由貿易港發展需要。統籌策劃園區航運物流基地、能源保障工程、標準廠房等項目，以及包括交通路網、綜合服務平臺、學校等在內的配套設施。二是統籌經營性資源。通過在原有基礎上構建Y開發區內融資主體，梳理原有存量經營性資產，并將其注入S融資主體，增強融資主體公司現金流。

3.創新投融資模式：全要素統籌。本研究吸納產業+基礎設施捆綁的模式，在Y地區投融資試點中采取全要素統籌融資，具體框架總結為：將財政年度建設預算資金轉為Y開發區國有公司注冊資本金。指定S平臺公司作為Y區域融資主體。Y開發區管委會在土地出讓時給予S融資主體政策傾斜，同時管委會收到出讓金后可轉化為公共資金注入控股融資主體，形成財政資金放大和封閉操作，解決資本金規模。因S開發公司為全國有屬性，不存在國資流失風險。在資產注入時，可對開發區S公司資信評級增信，力爭其達到市場化融資保底的2A+甚至3A，并做好政府債務隔離。在打包項目審批環節，將S申報的總體項目包括公益性項目、基礎設施項目統一上報并批復，鎖定投資規模進行統一貸款，打包各類項目共享資本金及還款現金流。還款來源為S公司擬建成的產業載體招商出租或經營出售。

四、全要素統籌模式的關鍵點

1.資本金來源。公益性及準公益性項目前端資本金不足是阻礙市場化融資的前端障礙。在Y地區實踐中，利用好公共資金是關鍵。一是合理利用及放大財政資金。考慮“全要素”模式特點，形成財政資金注入及放大效益，其中如何政策銜接及注資工具是重點，如可適當考慮專項債資金部分作為資本金。二是用好原有融資平臺。盤活存量資產，形成融資平臺經營性項目盈利，銜接政策形成封閉操作。比如同時開展Y經濟開發區配套基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點，也可激活沉淀資產的流動性。

2.信用結構問題。在Y地區試點中遇見組合項目本身擔保物不足，這一問題頗為常見。在本項目開展過程中雖然Y地區努力爭取金融機構免擔保授信，但往往前提為融資主體的其他未抵押資產或未抵押土地提前獲取。因此，建議一是研究自貿港成立省內統一的融資擔保公司，提供授信擔保；二是在S公司設立子公司作為融資主體，利用母公司擔保資源。

3.強信用融資主體的培育。打造強主體重點在于資源整合。一是存量資產盤活。在實踐中Y地區通過出售、轉讓、拍賣、租賃、資產證券化等方式將存量資產盤活，提升流動性。或融資主體內部挑選較強板塊重點培養，打造市場化參股子公司。通過S母公司資產注入子公司及S母公司擔保，或發行帶有股權性質債券產品降低融資資金成本。二是Y區域協調轄區內資源，將優質現金流項目的資產、特許經營權等注入融資主體，增強融資主體實力。三是引入有實力的社會資本進行參股或重組，通過債權投資或債轉股等形式改善融資主體資本結構，如將S公司轉型成為S投資集團，擴大資本金來源，共同成立項目公司作為融資主體。S集團公司后期以資產負債率、經營性收入占比、凈資產收益率三項指標為主要抓手經營。根據金融機構標準，控制資產負債率60%-70%為邊界，經營性收入占比50%為目標，凈資產收益率3%為發展方向。

五、結論及建議

本實證研究提供了海南自貿港政策框架下的園區投融資全要素統籌模式，其核心為構建共享資本金、共享現金流、共享信用結構的整體項目。該模式在Y地區基本走通，并實現了在規避政府隱性債務的前提下，快速開展融資，提前進行產業載體，抓住區域發展先機。

結合當前海南自貿港Y園區試點經驗，提出后續深化兩點建議。一是繼續優化全要素融資模式的操作便利性及政策適用性。進一步研究如何綜合統籌各園區公益性、準公益性及經營性項目的生產要素和資源，優化內在關聯性和反哺機制。二是繼續研究國有平臺公司打造強主體的途徑，從根本上促成海南自貿港投融資新模式的復制、推廣。