細分三大領域趨勢明顯　原料藥板塊長線布局時機顯現

葉睿遠

原料藥似乎歷來都沒有擔任過醫藥板塊的主角。如果不是今年GLP-1類減肥藥物催化帶動原料藥及上游CDMO需求，可能市場的關注點也很難轉移到這一賽道。實際上并非所有原料藥都是類似于大宗物料的周期品，特色原料藥、專利原料藥的技術門檻并不低，而且隨著環保和生產標準趨嚴，市場集中度也在不斷提升。

一直以來部分投資者對原料藥板塊充滿偏見，認為原料藥門檻低，更接近于類化工的周期品；不過從2019 年以來的走勢看二者相關性確實非常高，漲幅也非常接近。

實際上原料藥內部可分為三大細分領域：

首先是大宗原料藥，以工藝成熟、市場需求量大、非專利為特點，代表產品包括傳統抗生素、維生素、氨基酸、激素等，產品附加值低、競爭激烈，整體特征確實更接近于化工品。典型上市公司包括從事維生素的新和成、浙江醫藥、花園生物、安迪蘇、億帆醫藥等，還有從事合成咖啡因的新諾威，以及從事肝素的海普瑞等等。

其次是特色原料藥，以抗高血壓、抗腫瘤、中樞神經以及降血糖等品種為代表，主要應用于專利到期或者即將到期的仿制藥，有一定的產品附加值，典型企業像產品覆蓋心血管、精神障礙、神經系統、抗感染等領域的華海藥業。

特色原料藥不再是周期品特性，技術壁壘體現在三個方面：一是原料藥廠商能否在藥品專利到期前，研發出得以繞開原研生產工藝且大規模生產的路徑；二是在產品上市后的持續降價過程中，能否通過工藝改進和規模效應形成成本優勢；三是能否憑借研發實力形成產品梯隊儲備，即在前一產品進入成熟穩定期后，還能有新的產品發力接續。

再次是專利原料藥，特指用于制造原研藥的原料藥，即市場上熟悉的CDMO/CMO，壁壘比特色原料藥更高，相應利潤也更高，典型像九洲藥業、普洛藥業等。

正如前面所提到，近年來看似低端的原料藥漲幅并未跑輸“高端”的創新藥，說明板塊從來不缺投資機會。另外，目前原料藥板塊尚未誕生大市值公司，最大的就是500 多億元的新和成。參考來自印度的Divi'sLaboratories，作為一家全球前三大的原料藥廠商，該公司目前市值高達近千億人民幣；考慮到國內原料藥起步較印度晚近10 年時間，加上作為非英語母語國家在準入發達市場的過程中有更大的難度，原料藥企業的大機會可能并未結束，不妨沿著原料藥企業的三大發展趨勢進行布局。

國內原料藥企業大多數于2000年以后才起步，企業管線的多元化并未建立起來。原料藥行業的特征是每個品種的規模都不大，對于企業來講如果沒辦法完善管線布局，那么即便做到頭部，本質上也還是一個比較純粹的周期化工股。

比如從事肝素原料藥生產的海普瑞，該公司供應了全球40%的肝素原料藥，是全球最大的肝素API 供應商；后來依托于原料藥優勢順勢發展了制劑業務，并在2018年收購美國肝素制劑企業多普樂后得到進一步加強，目前是全球第三大依諾肝素制劑企業。

雖然公司也有CDMO業務，但毛利超過八成都來自于肝素原料藥及其制劑。而肝素來源于豬小腸，豬產量與肝素產量直接相關，從數據上看，當生豬緊缺漲價時，肝素原料藥及制劑單位毛利也跟隨上漲，此前2020年便是公司盈利巔峰，2021 年和2022 年肝素原料藥單位毛利僅分別相當于2020年的70%。對于這類品種單一的原料藥公司而言，股價和業績的周期性都比較強。

要想穿越周期實現成長，不可避免需要進行管線的多元化布局，成功案例比如原料藥市值最大的新和成。其上世紀90 年代從營養品起家，目前已是全球前四大維生素生產廠商；后依托已有的維生素中間體業務橫跨進入香精香料行業，目前規模僅次于愛普和中國波頓，并進一步延伸產品線至包括聚苯硫醚PPS、高溫尼龍PPA 在內的新材料領域。

今年中報時，該公司傳統的營養品毛利占比已下降至57%，而前幾年時還一度貢獻近八成毛利。隨著時間推移，新和成的競爭對手已經從浙江醫藥、花園生物等原料藥企業變成萬華化學、衛星石化、榮盛石化等石化類企業，逐步擺脫了此前對單一品類的依賴。

利基市場前向一體化已突破 關注技術壁壘型、大噸位原料藥公司

相較于多元化路線，原料藥企業優勢更大的選擇是前向一體化布局，即從原料藥環節往制劑環節延伸，比如前面提到的肝素龍頭海普瑞。

雖然藥品集采的大環境對仿制藥企業形成實質利空，但對原料藥企業卻是利好。一方面，原料藥企業不具備營銷能力，在過去營銷驅動的時代毫無存在感；另一方面，原料藥企業的規?；慨a能力極強。在集采常態化驅使下，此前仿制藥企業用于市場推廣的費用逐步被壓縮，藥品定價權從銷售端向生產端轉移，由此打開了中間體和原料藥行業的前向一體化空間。

目前在利基產品市場，由于原料藥的規模優勢，前向一體化已率先突破，典型品種包括沙坦類、造影劑、甾體類等，比如司太立。該公司是國內惟一的碘帕醇原料藥供應商、最大的碘海醇原料藥供應商，在造影劑原料藥領域具有品種和產能的絕對優勢；過去幾年借助帶量采購迅速切入下游制劑市場，公司的碘海醇注射液、碘克沙醇注射液已入圍第五批集采名單，市占率實現從零到有的突破。

未來更具看點的是技術壁壘型、大噸位原料藥公司的前向一體化，比如華海藥業。公司是國內API 出口的龍頭，也是前向一體化的先行者，在國內原料藥-制劑公司中API 國際認證最多、產品梯隊最完整。雖然2018年曾受NDMA 雜質事件影響，該公司川南原料藥分廠全部產品和以該原料藥做成制劑的出口業務均受影響，但2021 年底開始FDA 的禁令已然解除，而且可以看到這幾年制劑銷售一直在持續增長（即便受NDMA 事件影響）。

數字上看，成品藥銷售從2018 年的28 億元增至去年的47 億元，單看國內增長會更為明顯，營收從2018 年的19 億元增長至去年的42 億元，側面印證了制劑一體化戰略推進順利，公司盈利水平穩步提升。

除制劑一體化外，也有往難度更高的CDMO/CMO 領域轉型的原料藥企業。事實上像印度的Divi's Laboratories就有CDMO/CMO 業務，大概占總營業收入的40%。隨著國內上市許可持有人制度MAH 和中國版DMF 備案制出臺，加上CDMO/CMO 企業能在資本市場斬獲更高的估值，目前已有數十家原料藥企業向CDMO 進軍，如九洲藥業、普洛藥業、海普瑞、美諾華等。

其中，九洲藥業或許是從原料藥向CDMO/CMO 轉型最為成功的案例。該公司2008 年成立瑞博制藥，向歐洲跨國公司提供小分子CDMO 服務，2019 年收購諾華蘇州工廠后，受益于諾華全球供應鏈資源的優化，承接了大量CDMO 訂單，可以看到九州藥業的CDMO 營收從2020 年開始突飛猛進，毛利占比也從2019 年的45% 提升至2022 年的71%。

當然，九洲藥業的成功轉型離不開之前在原料藥時代與眾多跨國制藥企業所建立的長期合作關系，目前在小分子CDMO 領域，該公司的市場份額約5%，僅次于藥明康德29%、凱萊英19%、博騰股份12%。

對于其他轉型CDMO 的原料藥企業來說，轉型進展的判斷一方面是跟蹤在建工程的投產進度；另一方面則是跟蹤具體項目落地的情況，前者是產能，后者是訂單。比如對普洛藥業而言，該公司在建工程的爆發2021 年才出現（九洲藥業是2019 年），因此我們看到該公司無論是研發階段項目數量還是商業化階段項目數量，也是到2021 年之后才有比較大幅度的提升。

另外普洛藥業的CDMO 瞄準獸藥領域，與獸藥龍頭碩騰、默克建立了合作關系，與其他CDMO 企業相比有一定差異化。當前估值有較高性價比，動態市盈率僅16 倍，而CDMO 產能持續釋放還在支撐公司中長期發展，或許也是公募偏好普洛藥業的原因。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind 資訊取值時間為：2023年11月30日